В новом выпуске программы Forward Guidance председатель и директор по инвестициям Cumberland Advisors Дэвид Коток (David Kotok) делится своим анализом текущей рыночной ситуации. Несмотря на геополитическую нестабильность и опасения по поводу инфляции, Коток аргументирует, почему стратегическая линия Федеральной резервной системы создает фундамент для долгосрочного роста американского рынка акций. В центре дискуссии — уроки банковского кризиса 2023 года, скрытые возможности рынка муниципальных облигаций и неожиданные наблюдения эксперта после недавней поездки на Кубу.
📈 Аномалии долгового рынка: «Подарок» для инвесторов 0:31
В конце 2023 года рынок облигаций пережил резкую коррекцию, за которой последовало стремительное ралли. Дэвид Коток описывает этот период как момент экстремальной дешевизны активов, когда цены на некоторые бумаги падали на 15–25% . По его словам, рынки в какой-то момент осознали, что инфляция не останется на уровне 6–8% в течение следующих 20 лет, а Федеральная резервная система не собирается «убивать» экономику .
Особое внимание эксперт уделяет рынку муниципальных облигаций (munis). В октябре 2023 года возникла уникальная ситуация:
- Доходность высококачественных муниципальных облигаций штата Нью-Йорк достигала 5% .
- Учитывая освобождение от федерального, штатного и городского налогов (triple tax-exempt), эквивалентная налоговая доходность составляла 9–10% .
- В то же время 30-летние казначейские облигации США предлагали чуть более 4% .
По мнению Котока, покупка таких бумаг была «подарком», так как они были обеспечены фактически безрисковым залогом (кэш-резервы или обязательства США), но предлагали доходность выше сопоставимых по риску активов . Ситуация продлилась всего несколько недель, пока арбитражеры не выровняли рынок .
🏗️ Структура рынка муниципальных облигаций: поиск Альфы 5:05
Рынок муниципальных облигаций объемом около 4 триллионов долларов крайне сегментирован . В отличие от рынка акций или гособлигаций, здесь существует около 99 000 различных юрисдикций — от штата Калифорния до крошечных пожарных округов, выпускающих долг раз в 20 лет .
Дэвид Коток выделяет ключевые различия в механике этого рынка:
- Доминирование взаимных фондов: Их действия продиктованы притоками и оттоками средств клиентов. Если во вторник у фонда начинаются погашения, менеджер обязан продавать облигации, даже если цена невыгодна .
- Роль бутиковых управляющих: Такие фирмы, как Cumberland Advisors, управляют отдельными счетами (separate accounts) и могут «собирать сливки» (cherry-picking), подбирая бумаги под конкретную налоговую ситуацию клиента .
- Ликвидность и качество: Эксперт отмечает, что облигации штата Мэриленд имеют более высокий кредитный рейтинг, чем суверенный долг США. Представление о том, что федеральный долг — это единственный эталон надежности, является ошибочным .
🛡️ Финансовая стабильность как главный приоритет ФРС 12:36
Дэвид Коток утверждает, что рынки и медиа уделяют слишком много внимания дате первого снижения процентной ставки (март, май или сентябрь). По его мнению, это почти не имеет значения для долгосрочного инвестора . Ключевым фактором является приверженность Федеральной резервной системы поддержанию финансовой стабильности.
В качестве доказательства Коток приводит действия ФРС во время краха Silicon Valley Bank (SVB) в марте 2023 года:
- Предотвращение заражения: Если бы депозиты SVB не были защищены, сотни технологических компаний обанкротились бы на следующий день, что вызвало бы панику по всей стране .
- Креативный механизм: Чтобы обойти ограничения долгового потолка, ФРС открыла кредитную линию напрямую Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC). Это позволило профинансировать выплаты вкладчикам без использования средств налогоплательщиков .
- Скорость реакции: Если в случае с SVB поиск механизма занял 6 часов, то в следующий раз, как полагает гость, это займет 6 секунд .
Как утверждает эксперт, уверенность в том, что регулятор не допустит системного обвала, является «очень бычьим» фактором для американских рынков . Именно поэтому кредитные спреды в США сужаются, несмотря на две войны в мире и проблемы с глобальным судоходством .
🇨🇺 Кубинский парадокс: долларизация и частный сектор 25:37
Дэвид Коток недавно посетил Кубу в составе делегации Центра глобальной взаимозависимости (Global Interdependence Center). Это была его третья поездка, и он отмечает радикальные изменения в экономике острова .
Основные наблюдения эксперта:
- Смена парадигмы: Если раньше для ведения бизнеса нужно было разрешение, то теперь правительство опубликовало список запрещенных сфер (медицина, образование), разрешив всё остальное .
- Долларизация: По словам Котока, за 6 дней он не совершил ни одной транзакции в песо. Доллар США является самой популярной и предпочтительной валютой, и правительство позволяет этому происходить .
- Упущенные возможности: Из-за санкций США американские компании (Marriott, Hilton) не могут работать на Кубе, в то время как испанские и канадские компании строят новые курорты прямо в Гаване .
- Три курса валют: В стране одновременно существуют официальный, отельный (почти в два раза выше) и курс черного рынка .
По мнению Котока, текущие санкции США больше вредят американскому бизнесу, чем кубинскому режиму, поскольку кубинцы стремятся к деловым отношениям именно с США, а не с Россией или Китаем .
📉 Китай и глобальные риски 47:11
В отличие от оптимизма по поводу США, взгляд Дэвида Котока на Китай остается настороженным. Он отмечает серьезные проблемы в банковской системе и на фондовом рынке Китая, который находится на уровнях конца 1990-х годов .
Эксперт выделяет несколько факторов риска:
- Военное строительство, которое вызывает серьезные опасения .
- Отсутствие прозрачности в отношениях мировых держав.
- Специфика китайских инвестиций на Кубе: в отличие от общительных местных жителей, китайские рабочие создают закрытые сообщества и не интегрируются, что не вызывает симпатии у кубинцев .
Коток считает, что на данный момент в мире есть гораздо более привлекательные места для инвестиций, чем Китай .
🚀 Прогноз по S&P 500: путь к 8000 пунктам 49:50
Несмотря на то, что индекс S&P 500 находится на исторических максимумах и не выглядит дешевым, Дэвид Коток видит сценарий для его дальнейшего значительного роста. По его мнению, если финансовая стабильность сохранится, а инфляция останется в диапазоне 2–3%, индекс может достичь отметки 8000 к концу десятилетия .
Аргументы в пользу этого прогноза:
- Рост прибыли: Ожидается, что годовая прибыль на акцию (EPS) может составить $350 .
- Управление долгом: Эксперт скептически относится к панике вокруг госдолга США. Он напоминает, что за последние 150 лет никто никогда не выплачивал долг — его просто рефинансируют (roll it over) .
- Технологическое преимущество: Американская финансовая система остается фундаментальным хребтом мировой экономики .
👥 Проблема рынка труда и миграция 52:34
Одной из главных угроз экономическому росту Коток считает нехватку рабочей силы. Он приводит следующие цифры:
- США потеряли более 1 миллиона человек из-за смерти от COVID-19 .
- Около 7–8 миллионов человек страдают от «длительного ковида» и имеют серьезную инвалидность .
- В стране открыто 9 миллионов вакансий, которые невозможно заполнить за счет существующего населения .
По мнению Котока, политическая борьба вокруг границ вредит экономике. Если бы США позволили 8–9 миллионам иммигрантов (не преступникам, а желающим работать семьям) легально занять вакантные места, это решило бы проблемы наполнения пенсионных фондов и дефицита кадров в здравоохранении . Эксперт подчеркивает, что не призывает к нарушению закона, но выступает за реформу, которая превратит иммиграцию в экономическое преимущество .
🏦 Количественное ужесточение (QT) и баланс ФРС 1:00:44
Обсуждая технические аспекты монетарной политики, Коток прогнозирует, что программа количественного ужесточения (QT) — сокращение баланса ФРС — может завершиться в течение ближайшего года .
Основные тезисы:
- ФРС постепенно сокращает баланс, но должна следить за «комфортным уровнем резервов» в банковской системе .
- Важен не только объем баланса, но и его структура (дюрация). ФРС вынуждена балансировать между потребностями рынка в ликвидности (репо-операции) и сокращением своих запасов .
- Выход из QT, скорее всего, будет плавным (фазированным), как и вход в программу .
⚔️ Геополитика: войны и судоходство 1:08:47
В завершение беседы Дэвид Коток выражает глубокую озабоченность расширением военных конфликтов. Он отмечает, что рынки, возможно, недооценивают риски эскалации .
Тревожные сигналы:
- Логистический кризис: 45% морского трафика Европы теперь вынуждено огибать Африку из-за атак в Суэцком канале. Панамский канал работает на 50% мощности из-за засухи .
- Рост издержек: Стоимость страхования судов в Суэцком канале выросла вертикально .
- Прямые столкновения: Ракетные удары Ирана по территории Пакистана и ответные действия показывают, насколько хрупок мир .
Из-за этих рисков Коток держит в своих портфелях позиции в секторе аэрокосмической промышленности и обороны с весом в четыре раза выше рыночного .
