📉 Инвестиции в долгую: профессор Скотт Седербург о реальных рисках и «археологии» рынков 4:48
В 224-м эпизоде подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассморс обсудили с профессором финансов Скоттом Седербургом (Университет Аризоны) результаты его масштабного эмпирического исследования доходности активов. Главная тема беседы — вероятность «реальных» убытков (с поправкой на инфляцию) при долгосрочном инвестировании в акции, облигации и векселя на развитых рынках.
🏛 «Археологические раскопки» в истории рынков 2:01
Профессор Седербург представил данные, охватывающие 38 развитых стран начиная с 1890 года (а по некоторым показателям — с 1840-х). В общей сложности команда собрала около 2500 лет ежемесячных данных.
- Методология: Исследователи стремились избежать ошибки выжившего (survivorship bias) и «ошибки лёгких данных» (easy data bias), когда в академических работах игнорируются периоды закрытия бирж или национализации рынков.
- Пример Чехословакии: Страна была развитой, но серия катастрофических событий — от оккупации в 1938 году до национализации промышленности и коммунистической революции 1948 года — привела к тому, что инвесторы потеряли 90–95% капитала. Исследователи сознательно включили такие кейсы в выборку, чтобы адекватно оценить риск.
- Сбор данных: Для восполнения пробелов в данных команда использовала исторические архивы, включая книги на немецком языке 1923 года и диссертации 1950-х годов из Аргентины, переводя их с помощью современных инструментов.
По словам Седербурга, игнорирование «трудных» периодов с пропусками в данных занижает вероятность убытков примерно в два раза.
📉 Вероятность реальных потерь для инвестора 3:20
Ключевой вывод исследования заключается в том, что долгосрочное инвестирование не гарантирует защиту от инфляции, особенно на внутренних рынках.
- Акции (внутренние): Вероятность получения реального убытка за 30-летний горизонт составляет 13%. Для сравнения, если полагаться исключительно на исторические данные США, этот риск кажется пренебрежимо малым (около 1%).
- Международные акции: Вероятность реального убытка при диверсификации по странам снижается до 4%.
- Облигации и векселя: Они показали себя хуже акций в контексте защиты от инфляции. Вероятность реального убытка для облигаций составляет 27%, для векселей — 37%.
Седербург отмечает, что основной причиной долгосрочных потерь в акциях является не изменение оценочных коэффициентов (P/E), а низкий или отрицательный реальный рост дивидендов.
🌍 Валютный риск и международная диверсификация 23:56
Вопреки распространённому мнению, хеджирование валютных рисков для долгосрочного инвестора может быть невыгодным.
- Естественный хедж: На длинных дистанциях (более 4 лет) колебания обменных курсов имеют тенденцию компенсировать локальные инфляционные шоки.
- Нулевая корреляция: Реальная доходность международных акций практически не коррелирует с внутренней инфляцией страны инвестора, что делает их мощным инструментом диверсификации.
💰 Стратегия размещения капитала: правило «Возраст + 20» 1:12:22
Обсуждая выбор между «пре-таксовыми» (налоговый вычет при взносе, налог при выводе — как RRSP в Канаде) и «пост-таксовыми» (налог при взносе, без налога при выводе — как TFSA) счетами, Седербург предложил простое правило:
- Если текущий доход невелик — максимально используйте «пост-таксовые» счета (TFSA/Roth), чтобы зафиксировать низкую налоговую ставку.
- Для высоких доходов профессор рекомендует держать в «пре-таксовых» счетах долю, равную (Ваш возраст + 20)%, а остальное — в «пост-таксовых».
Этот подход позволяет снизить неопределённость будущих налоговых ставок, которые, как показывает исследование, могут драматически меняться.
🚫 «Аномалия» низкого бета-коэффициента 1:17:34
Седербург подверг сомнению существование «низкобета-аномалии» (стратегии, где низкорисковые акции показывают избыточную доходность). По мнению профессора и его соавтора Майкла Доэрти, исторически высокая доходность таких портфелей — это результат статистического искажения при использовании безусловной модели CAPM.
- Бета-коэффициент стратегии сильно варьируется во времени.
- Систематически инвестор берёт больше рыночного риска именно в те моменты, когда ожидаемая доходность рынка ниже.
- При переходе к условной модели CAPM (учитывающей динамику бета) «альфа» стратегии становится статистически незначимой.
