После очередного заседания Федеральной резервной системы, на котором регулятор сохранил процентную ставку неизменной, фондовый рынок отреагировал падением почти на 1%. В эфире программы Forward Guidance финансовый аналитик и глава Qi Research Даниэль ДиМартино Бут подробно разбирает истинные мотивы Джерома Пауэлла, скрытые сигналы макроэкономической статистики и нарастающие дисбалансы в финансовой системе США. По её мнению, вопреки официальным оптимистичным прогнозам, американская экономика движется к жесткой посадке из-за исчерпания мер фискального стимулирования.
🦅 Разбор полетов: Почему Джером Пауэлл отказался от «мягкой посадки» 0:12
В ходе пресс-конференции председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл продемонстрировал неожиданную жесткость. Даниэль ДиМартино Бут обращает внимание на то, что глава ФРС читал свое заявление с ноутбука, однако полностью отошел от подготовленного текста, когда корреспондент Reuters спросил его, является ли «мягкая посадка» базовым сценарием регулятора. По словам аналитика, Пауэлл дважды повторил твердое «нет», что резко контрастирует с официальными экономическими прогнозами Комитета.
В то же время опубликованный «точечный график» (Dot Plot) указывает на улучшение ожиданий чиновников ФРС:
- Прогноз роста реального ВВП США на 2023 год был повышен с 1,5% до 2,1%.
- Ожидания по уровню безработицы снижены с 4,5% до 4,1%.
ДиМартино Бут отмечает, что до заседания она точно предсказала четыре ключевых изменения в прогнозах ФРС: снижение базовой инфляции, пересмотр вверх общей инфляции, снижение прогноза безработицы и рост оценки реального ВВП. Как утверждает гостья программы, Пауэлл действует не как академический экономист, а как расчетливый юрист, который закладывает в свои решения все существующие риски, включая потенциальный нефтяной шок и возобновление выплат по студенческим кредитам.
📉 Сигналы ФРС: Стратегия «выше и дольше» и раскол в Комитете 3:40
Главным итогом заседания, по оценке ДиМартино Бут, стало подтверждение концепции «выше и дольше» (higher for longer) в отношении процентных ставок. Комитет убрал из прогнозов на ближайшие два года два снижения ставки, что фактически означает долгосрочное удержание жестких условий. Гостья программы подчеркивает, что Пауэлл получил именно то, что хотел — обоснование для сохранения высоких ставок.
Однако внутри Федерального комитета по открытому рынку (FOMC) нарастает серьезный раскол. На 2023 год 12 членов голосуют за еще одно повышение ставки, а 7 выступают против, но в прогнозах на 2024 год разногласия становятся колоссальными. Собеседники сошлись во мнении, что через разногласия в Комитете «можно прогнать грузовик». ДиМартино Бут связывает это с политическими изменениями: Сенат утвердил двух прогрессивных экономистов, которые будут оставаться в совете управляющих в течение 14 лет, формируя сильное коалиционное крыло «голубей».
Ведущий Jack заметил важный лингвистический нюанс: Пауэлл за время выступления около пяти-шести раз повторил призыв «действовать осторожно» (proceed carefully). По мнению ведущего, это был первый случай с марта, когда председатель ФРС открыто признал неизбежность снижения ставок в 2024 году, что рынок мог счесть «голубиным» сигналом. Тем не менее, доходность двухлетних казначейских облигаций выросла на 6–7 базисных пунктов, достигнув 5,16% — самого высокого уровня с 2006 года.
🛢️ Фактор нефти: Инфляционный шок или тормоз для экономического роста? 16:56
Рост цен на нефть марки Brent, которая поднялась с $70 в начале лета почти до $100 за баррель, оказывает сильное давление на показатели общей инфляции. Пауэлл заявил, что ФРС стремится «сглаживать» временные всплески цен на энергоносители. По мнению ДиМартино Бут, этот фактор не изменит долгосрочную терминальную ставку ФРС, но окажет серьезное негативное влияние на экономический рост и потребительский спрос.
Аналитик указывает на важные изменения в структуре инфляции:
- Регуляторы и рынки сейчас ориентируются на показатель «суперкора» (базовая инфляция услуг за вычетом жилья).
- Методология расчета стоимости медицинских услуг в составе индекса потребительских цен (CPI) изменится в октябре, что усилит повышательное давление на показатели.
- В реальной экономике фиксируется дефляция в сегменте дискреционных (необязательных) товаров, что свидетельствует о потере компаниями ценовой силы.
Потребители вынуждены тратить больше денег на товары первой необходимости (недискреционная инфляция), урезая расходы на развлечения и долгосрочные покупки. Если к декабрю нефть зафиксируется на уровне $110 за баррель, это спровоцирует масштабное падение ВВП, считает гостья программы. В качестве исторической параллели приводится 2008 год, когда нефть взлетела до $140 за баррель. Тогда ФРС под руководством Алана Гринспена ужесточала политику 17 раз подряд, что в итоге привело к полному краху рынка жилья, после чего ставки пришлось экстренно резать до нуля.
💧 Потаенные риски финансовой системы: Ликвидность и «план Логан» 26:02
Важным элементом политики ФРС остается количественное ужесточение (QT) — сокращение баланса. Пауэлл упомянул этот процесс значительно чаще, чем на прошлых пресс-конференциях, повторяя слово «существенно». ДиМартино Бут напоминает о так называемом «плане Логан» (сформулированном главой Далласского ФРБ Лори Логан), согласно которому ФРС продолжит сокращать баланс даже тогда, когда начнется цикл снижения процентных ставок в 2024 году.
Ведущий программы упомянул предупреждения аналитика Джозефа Ванга о возможном кризисе ликвидности, аналогичном марту 2020 года. Объем банковских резервов падает, в то время как Минфин США осуществляет гигантскую эмиссию долгосрочных купонных облигаций — в четвертом квартале объем размещений составит около $800 млрд. Эксперт Харли Бассман также фиксирует, что спред между агентскими ипотечными облигациями (MBS) и 10-летними гособлигациями сейчас выше, чем в марте 2020 года, и приближается к опасным уровням 2008 года.
Тем не менее, Даниэль ДиМартино Бут считает риски системного кризиса ликвидности преувеличенными по ряду причин:
- После кризиса 2020 года ФРС создала постоянно действующие механизмы РЕПО и обратного РЕПО, выступающие двусторонними «бамперами» для финансовой системы.
- На рынке казначейских облигаций появились крупные органические покупатели — компании по страхованию жизни и государственные пенсионные фонды, которые массово переходят из private equity в безрисковые трежерис для балансировки обязательств.
- Джанет Йеллен выдвигала идею обратного выкупа наименее ликвидных выпусков гособлигаций Минфином. Однако Бут считает, что это лишит ликвидности крупных «быстрых» игроков (таких как фонды Кена Гриффина или Стива Коэна) и только усугубит проблему.
📊 Иллюзия сильной статистики: Экономика макроцифр против реальности 35:48
Прогнозы роста ВВП от Атлантского ФРБ на уровне 4,9% (ранее достигавшие 5,8%) ДиМартино Бут призывает полностью игнорировать, утверждая, что эта модель начинает отражать реальность только на финальных этапах. Она противопоставляет ей модель Нью-Йоркского ФРБ, прогнозирующую умеренные 2,1% на 2023 год и 1,5% на 2024 год.
Аналитик призывает критически относиться к публикуемым макроэкономическим данным США по следующим причинам:
- Экономическое сообщество постоянно пересматривает ВВП второго квартала в сторону снижения, поскольку первичные данные строятся на умозрительных вменениях (imputations), а не на реальных фактах.
- Статистика по первичным заявкам на пособие по безработице искажена: уровень отказов составляет 32%, а закрывающиеся индивидуальные бизнесы физически не могут подать заявление на пособие против самих себя.
- Показатели занятости (Non-Farm Payrolls) пересматривались в сторону понижения семь месяцев подряд. Исторически непрерывная семимесячная серия негативных пересмотров происходила лишь дважды: на выходе из двойной рецессии 1980-х годов и во время Великой рецессии после кризиса 2008 года.
При этом крупные корпорации демонстрируют тревожные сигналы. По словам Бут, большинство генеральных директоров из Business Roundtable планируют сокращения штатов, чего не было год назад. Google увольняет сотни рекрутеров, сигнализируя об отсутствии планов по найму, а Amazon объявляет о привлечении 250 000 сезонных сотрудников, что отражает подготовку к весьма умеренному праздничному сезону.
🚗 Портрет закредитованного потребителя: Кризис тридцатилетних 40:43
Термин «K-образная экономика» по-прежнему актуален. Богатые потребители выигрывают от эффекта богатства, высокой стоимости акций и недвижимости, полностью закрывая кредитные лимиты в конце месяца. В то же время объем индустрии потребительских займов (включая альтернативное кредитование) вырос до полутриллиона долларов, чего практически не существовало в 2001 году.
По мнению ДиМартино Бут, в наибольшей зоне риска находится средний класс с доходами от $100 000 до $225 000 в год. Нижние три квинтиля (60% населения с самыми низкими доходами) обеспечивают 38,7% потребления, верхний квинтиль (доходы от $230 000) — 38,6%. Слой населения между ними формирует критически важный баланс, и именно эти люди сейчас начинают резко сокращать расходы.
Основной удар приходится на возрастную когорту от 30 до 39 лет. Профильное издание Auto Finance News сообщает, что годовой объем принудительного изъятия автомобилей за долги (repossession) в 2023 году достигнет рекордных 2 миллионов штук. Граждане этой возрастной группы обременены крупными автокредитами (например, ежемесячный платеж за BMW в размере $1000), высокими налогами на недвижимость после переезда из Манхэттена и необходимостью возобновить выплаты по студенческим займам.
🔄 Альтернативный взгляд на циклы: Мы всё ещё в 2009 году? 46:56
Даниэль ДиМартино Бут развивает собственную экономическую гипотезу, идущую вразрез с консенсусом Уолл-стрит. По её мнению, США вообще не выходили из экономического цикла, начавшегося в 2009 году. Официально Национальное бюро экономических исследований (NBER) зафиксировало рецессию в марте-апреле 2020 года из-за падения реальных потребительских расходов на 10%.
Однако Бут утверждает, что этот спад был чисто искусственным и рукотворным. Принятие Закона о помощи в связи с коронавирусом (CARES Act) и последующие вливания в размере $9,31 трлн не перезапустили цикл, а лишь предотвратили полноценное очищение экономики. В результате США находятся в рамках одной гигантской волны расширения, которая длится с момента завершения Великого финансового кризиса.
Сейчас эта волна иссякает из-за отсутствия новых фискальных стимулов. Программа налоговых субсидий для удержания сотрудников (ERC), влившая в экономику около $300 млрд живых денег, полностью прекращена. С учетом возобновления выплат по студенческим кредитам, которые изымут из потребления еще $100 млрд за 12 месяцев, у экономики больше нет драйверов для роста. На это указывает и индекс новых заказов ISM, находящийся в зоне сжатия более 10 месяцев подряд, вопреки масштабным государственным тратам на инфраструктуру.
