Эпоха ультранизких процентных ставок, начавшаяся после финансового кризиса 2008 года, кардинально изменила правила глобальной игры, превратив классический капитализм в систему с искаженными стимулами. Финансовый историк Эдвард Чанселлор (Edward Chancellor) в беседе с Кевином Колдироном на подкасте Top Traders Unplugged (в рамках проекта Ideas Lab) доказывает, что процентная ставка — это «цена времени», искусственное занижение которой разрушает экономический рост, порождает компании-зомби и подрывает социальную стабильность. Анализируя исторические прецеденты от древней Месопотамии до краха доткомов, эксперты объясняют, почему попытки регуляторов предотвратить рыночное очищение ведут к неизбежной системной катастрофе.
🕰️ От шумерских табличек до Силиконовой долины: история создания книги 2:26
Кевин Колдирон начинает беседу с цитаты, высеченной на ассирийской глиняной табличке 2800 лет назад, сокрушающейся о падении нравов, коррупции, непослушании детей и о том, что «каждый человек теперь стремится написать книгу» . Этот анекдот подчеркивает ключевой тезис выпуска: фундаментальные экономические и социальные проблемы человечества цикличны.
Новая книга Эдварда Чанселлора «Цена времени: реальная история процента» (The Price of Time: The Real Story of Interest) содержит ровно 1241 библиографическое примечание , что свидетельствует о колоссальном объеме архивной работы. Историк рассказывает, что его интерес к теме зародился еще в конце 1990-х годов во время написания предыдущего бестселлера «История финансовой спекуляции» (Devil Take the Hindmost) .
Эволюция взглядов автора на природу финансовых кризисов складывалась из нескольких этапов:
- Конец 1999 — начало 2000 года: на конференции в Нью-Йорке знаменитый аналитик Salomon Brothers Генри Кауфман (известный на Уолл-стрит как «Доктор Рок» или «Доктор Дум») указал на то, как Федеральная резервная система США под руководством Алана Гринспена манипулировала ставками после краха фонда LTCM в сентябре 1998 года . Снижение ставок ФРС тогда дало топливо для финальной, самой безумной стадии пузыря доткомов.
- 2002–2005 годы: после краха доткомов ФРС опустила ставку до 1%, спровоцировав глобальный кредитный бум. В 2005 году Чанселлор опубликовал аналитический доклад «Время платить по счетам» (Crunch Time for Credit) для лондонского хедж-фонда Криспина Одея (Crispin Odey) .
- Период после 2008 года: работая в бостонской управляющей компании GMO вместе с Джейми Ли (соавтором книги «В погоне за кэрри»), Чанселлор обнаружил, что долгосрочные процентные ставки не подчиняются моделям «возврата к среднему» (mean reversion) . Традиционные модели облигаций давали верный прогноз лишь раз в 40 лет.
- 2015 год: в беседе с директором по инвестициям лондонской фирмы Ruffer Генри Макси Чанселлор пришел к выводу, что именно через призму процентных ставок можно объяснить не только аномалии финансовых рынков последних лет, но и корни глубокого общественного недовольства на Западе .
Дополнительным стимулом для написания книги стало изучение беспрецедентного кредитного и строительного бума в Китае, который Чанселлор называет «величайшим пузырем в истории человечества» . По его мнению, все происходящее в КНР легко объясняется через призму искаженной денежно-кредитной политики.
🎓 Почему современная экономическая наука игнорирует историю 14:00
По мнению Эдварда Чанселлора, ключевая проблема современных академических экономистов и чиновников из центральных банков заключается в полном отсутствии исторического любопытства.
Гость выделяет две главные причины этого явления:
- Иллюзия «жесткой науки»: современные экономисты ошибочно полагают, что их дисциплина является точной наукой, подобной физике . Они считают, что раз какая-то проблема была теоретически решена и описана формулой, то больше нет нужды возвращаться к трудам прошлых веков. Происходит «поднятие лестницы» за собой по мере продвижения вверх.
- Диктат математических моделей: из учебных программ университетов планомерно вытеснялись курсы экономической истории и истории экономической мысли . Моделировать сложные социальные процессы крайне трудно.
В качестве примера Чанселлор приводит судьбу известного экономиста Хаймана Мински. В 1970–1980-х годах влиятельный аналитик из Credit Suisse Аль Войниловер (Al Wojnilower) на вопрос, почему никто на Уолл-стрит не воспринимает идеи Мински всерьез, ответил лаконично: «Его гипотезы невероятно сложно запихнуть в математическую модель» . В результате экономическое сообщество вспомнило о Мински только тогда, когда в 2007–2008 годах разразился масштабный кризис ликвидности.
💸 Аллокация капитала и «очищающая» сила кризисов 19:51
Центральная идея книги Чанселлора заключается в том, что процентная ставка является важнейшим регулятором распределения капитала во времени. В XIX веке представители австрийской экономической школы (Карл Менгер, Ойген фон Бём-Баверк) и английский экономист Уильям Стэнли Джевонс независимо друг от друга сформулировали теорию о влиянии процента на производственные цепочки .
Согласно их выводам, при снижении процентной ставки бизнес начинает внедрять все более «окольные» (roundabout) методы производства. В теории это должно вести к росту производительности труда. Однако искусственное удержание ставок на ультранизком уровне неизбежно приводит к так называемому «мальинвестированию» (malinvestment) — масштабному нерациональному распределению ресурсов в заведомо нежизнеспособные проекты.
Историк проводит параллель между Великой депрессией 1930-х годов и современным состоянием мировой экономики:
- Во время Великой депрессии, несмотря на низкие номинальные ставки, реальные процентные ставки в США оставались крайне высокими из-за жесткой дефляции .
- По мнению Чанселлора, именно эти суровые условия запустили процесс «очищения» американской промышленности. Менее эффективные предприятия обанкротились, что высвободило ресурсы для новых секторов и привело к мощному скачку производительности труда в конце 1930-х годов .
- Теория чикагского экономиста Виктора Зарновица гласит, что скорость и сила восстановления экономики прямо пропорциональны глубине предшествующей рецессии (принцип сжатой пружины) .
- Однако после Великой рецессии 2008 года эта закономерность сломалась. Финансовые рынки восстановились мгновенно благодаря вливаниям ликвидности, но реальная экономика США и Европы продемонстрировала рекордно вялый рост и стагнацию производительности труда .
По оценке гостя, именно ультранизкие процентные ставки стали не следствием замедления производительности, а его первопричиной, поскольку они заблокировали рыночные механизмы отбора .
🏦 Ловушка низких ставок: сбережения, долги и «зомбификация» бизнеса 27:06
Классический английский экономист XIX века Нассау Сениор определял процент как «вознаграждение за воздержание от потребления» . Если ставка слишком мала или отрицательна, процесс накопления капитала замедляется, что снижает уровень будущего потребления общества.
Ситуация усугубляется лавинообразным ростом долговой нагрузки. Чанселлор напоминает, что за десять лет, предшествовавших кризису 2007 года, долг частного сектора в США вырос на 50% ВВП . Аналогичные процессы происходили в Великобритании, Испании, Ирландии, а в Исландии показатели долга и вовсе вышли из-под контроля.
Историк ссылается на работы Ричарда Ку о «балансовом кризисе» (balance sheet recession) , а также на книгу американских экономистов Атифа Миана и Амира Суфи «Дом долгов» (House of Debt) . Они доказали, что регионы США, накопившие максимальные долги до 2007 года, продемонстрировали самое резкое падение потребления в последующие годы.
При этом реакция граждан на сверхнизкие ставки сильно зависит от национальной культуры :
- Англосаксонская модель: домохозяйства США и Великобритании охотно берут дешевые кредиты и чувствуют себя богатыми за счет надувания пузырей на рынке недвижимости и акций . Ежегодное изъятие капитала из стоимости жилья (mortgage equity withdrawal) в США перед кризисом достигало $500 млрд, питая текущее потребление .
- Немецкая модель: в Германии большинство людей арендуют жилье и держат сбережения в консервативных инструментах (депозиты, облигации) . Введение отрицательных ставок Европейским центральным банком вызвало у немецкого населения резкое неприятие и вынудило их сберегать еще больше, сокращая текущие расходы, чтобы накопить на пенсию .
Рождение корпораций-зомби
Термин «компании-зомби» впервые возник при описании кризиса ссудно-сберегательных ассоциаций в США в 1980-х годах, а затем стал массовым явлением в Японии 1990-х . Введя политику нулевых процентных ставок (ZIRP), Банк Японии фактически узаконил практику «терпимости к безнадежным долгам» (loan forbearance). Банки годами пролонгировали кредиты фактически мертвым предприятиям, чтобы не фиксировать убытки на своих балансах .
После 2012 года, когда глава ЕЦБ Марио Драги пообещал сделать «все, что потребуется» для спасения еврозоны, аналогичная волна захлестнула Европу . В Греции, Италии и Испании — странах с глубочайшим суверенным кризисом — уровень банкротств корпоративного сектора парадоксальным образом оказался на историческом минимуме .
Исследования ОЭСР и Банка международных расчетов подтверждают, что консервация неэффективных производств приводит к следующим последствиям :
- Здоровые и молодые компании вынуждены платить более высокие процентные ставки по кредитам из-за дефицита ликвидности, уходящей на поддержку «зомби»;
- Резко снижаются темпы создания новых рабочих мест;
- Блокируется приток инвестиций в инновационные сферы;
- Падает общее число новых участников рынка, что останавливает «созидательное разрушение» по Йозефу Шумпетеру .
В качестве примера современных высокотехнологичных «зомби» (или «белых ходоков», по выражению Кевина Колдирона) собеседники называют такие гиганты, как Uber и WeWork . По мнению Чанселлора, эти компании смогли вырасти до гигантских размеров исключительно благодаря неограниченному доступу к дешевому венчурному капиталу.
Вместо создания реальной экономической ценности менеджмент Кремниевой долины ориентировался на «решение уравнения капитализации» и подготовку к IPO . Uber сжигал миллиарды долларов инвесторов на утопические проекты вроде беспилотных автомобилей и летающих такси, в то время как водители сервиса получали крайне низкий доход .
🚂 Миф о полезных пузырях: от железных дорог до темного оптоволокна 45:48
Кевин Колдирон приводит аргумент венчурного инвестора Билла Джейнвея (Bill Janeway) о том, что финансовые пузыри могут приносить долгосрочную пользу обществу. В качестве примера обычно приводится телекоммуникационный бум конца 1990-х годов: компании обанкротились, но проложенные ими по дну океанов оптоволоконные кабели легли в основу современного интернета.
Эдвард Чанселлор категорически не согласен с этой оптимистичной трактовкой . Он приводит контрпримеры из истории:
- Железнодорожная мания в Великобритании (1840-е годы): «железнодорожный король» Джордж Хадсон скупал мелкие дороги и строил избыточные, дублирующие друг друга ветки . Из-за спекулятивного безумия вся британская сеть была переведена на узкую колею, которая оказалась менее эффективной для перевозки грузов, чем широкая колея Брюнеля. В итоге доходность британского железнодорожного транспорта была подорвана на десятилетия вперед .
- Телекоммуникационный бум рубежа веков: около 95% проложенного в конце 1990-х годов оптоволоконного кабеля в первые годы оставалось неиспользованным («темное волокно») .
По мнению историка, перераспределение богатства от разорившихся инвесторов к потребителям, получающим дешевые услуги, нельзя считать эффективной аллокацией ресурсов для общества в целом . Экономика функционирует сбалансированно только тогда, когда инвестиционный проект приносит реальный положительный возврат на капитал .
🌐 Глобализация на дешевых дрожжах: хрупкость цепочек поставок 52:17
Еще одним неочевидным последствием политики сверхдешевых денег стала деформация международной торговли. Чанселлор проводит аналогию с первой волной глобализации второй половины XIX века (1850–1900 годы), которая также сопровождалась мощным и длительным бычьим трендом на рынке облигаций .
Снижение стоимости заемного капитала позволяет корпорациям выстраивать невероятно длинные и сложные транснациональные цепочки поставок. В рамках австрийской теории это классическое удлинение производственного процесса: сырье добывается в одной части планеты, обрабатывается в другой, собирается в третьей и продается в четвертой.
Эта система несет в себе колоссальные риски:
- Длинные логистические цепочки требуют постоянного оборотного финансирования. Пока долларовое фондирование стоит около нуля, бизнес игнорирует издержки на поддержание этих цепочек .
- Как только процентные ставки начинают расти, содержание длинных цепочек становится экономически нецелесообразным.
- Система теряет устойчивость перед внешними шоками, что наглядно продемонстрировала пандемия COVID-19 и последовавший за ней энергетический кризис .
- Аутсорсинг рабочих мест в страны с дешевой рабочей силой привел к стагнации реальных зарплат на Западе, вызвав мощный политический backlash и всплеск популизма .
🌲 Лесные пожары и «новый путь к рабству»: почему нулевые ставки убивают капитализм 59:12
Для описания пагубного влияния регуляторов на экономику Чанселлор использует яркую экологическую метафору: деятельность Лесной службы США . Пытаясь предотвратить любые, даже самые мелкие лесные пожары, лесничие годами не давали сгорать сухостою и опавшим листьям. В результате в лесах накопился колоссальный объем легковоспламеняющегося мусора, что привело к возникновению гигантских, неконтролируемых и разрушительных пожаров, уничтожающих целые экосистемы.
Точно так же действуют и центральные банки: пытаясь не допустить здоровых локальных очистительных кризисов, они накапливают системные дисбалансы, гарантирующие будущую масштабную катастрофу .
Основатель аналитического издания Grant's Interest Rate Observer Джим Грант называет процентную ставку «универсальной ценой» — важнейшим сигналом в капиталистической системе . По мнению Чанселлора, идея о том, что узкая группа чиновников в закрытом кабинете может директивно устанавливать эту цену для всего мира, в корне противоречит принципам свободного рынка.
Ошибки Бена Бернанке и Алана Гринспена
Историк подвергает жесткой критике интеллектуальное наследие бывших руководителей ФРС. Чанселлор утверждает, что Бен Бернанке имеет крайне узкое и догматичное представление о причинах Великой депрессии, целиком заимствованное из книги Милтона Фридмана и Анны Шварц «Монетарная история Соединенных Штатов» .
Согласно этой трактовке, в 1920-е годы в экономике США все было прекрасно, пока ФРС в 1928–1929 годах слегка не ужесточила политику, допустив последующее сжатие денежной массы.
При этом Бернанке полностью игнорирует прижизненную критику Фридриха Хайека, который еще в 1920-е годы предупреждал, что проводимая главой Федерального резервного банка Нью-Йорка Бенджамином Стронгом политика «стабилизации цен» искусственно сдерживает процентные ставки и раздувает колоссальный кредитный пузырь .
Чанселлор указывает на преемственность этой пагубной политики:
- В 1927 году Бенджамин Стронг заявлял, что ФРС не должна вмешиваться в дела фондового рынка, а попытка «проколоть пузырь» вызовет неконтролируемый сопутствующий ущерб для всей экономики .
- В конце 1990-х годов Алан Гринспен слово в слово повторил этот тезис, сформулировав доктрину: «Мы не можем распознать пузырь в процессе его надувания, но мы обязуемся убрать последствия после его лопания» .
- В 1999 году Бен Бернанке в соавторстве с Марком Гертлером опубликовал академическую работу, которая подвела идеологическую базу под эту позицию Гринспена .
Гость сравнивает действия ФРС с детской английской песенкой про старушку, которая случайно проглотила муху . Чтобы поймать муху, она глотает паука, чтобы поймать паука — птицу, затем кошку, собаку, корову и, наконец, лошадь, после чего закономерно умирает. Каждое последующее вмешательство центробанков для тушения предыдущего пожара требует все более масштабной эмиссии и ведет к еще большей хрупкости системы.
Угроза для демократии
Последнюю главу своей книги Эдвард Чанселлор назвал «Новый путь к рабству» (The New Road to Serfdom), отсылая к знаменитому труду Фридриха Хайека 1943 года . Хайек предупреждал, что государственное планирование военного времени незаметно ведет общество к тоталитаризму.
По мнению Чанселлора, сегодня центральные банки осуществляют аналогичную ползучую экспансию. Поскольку ультранизкие ставки ломают рыночный механизм распределения ресурсов, государству приходится вмешиваться все сильнее: выкупать корпоративные облигации, субсидировать целые отрасли и даже определять критерии «зеленого» инвестирования . Рождается феномен «капитализма центральных банков».
Сверхнизкие процентные ставки подрывают веру широких слоев населения в справедливость капиталистической системы :
- Они делают практически невозможным накопление на пенсию консервативными методами;
- Они резко раздувают цены на недвижимость, делая покупку первого жилья недоступной для молодежи ;
- Они взвинчивают стоимость образования, лишая беднейшие слои населения социальных лифтов.
Когда базовые элементы жизненной безопасности (жилье, образование, пенсия) становятся недостижимо дорогими, люди перестают поддерживать рыночную систему и начинают требовать государственного контроля, что ведет к постепенной атрофии и гибели свободного общества .
