В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает тектонические сдвиги в индустрии венчурного капитала с опытными инвесторами Рори О'Дрисколлом и Джейсоном Лемкином. В центре внимания — новые гигантские фонды a16z и Founders Fund, «феномен» Thrive Capital и вопрос о том, почему традиционные метрики SaaS-индустрии внезапно перестали работать.
♟️ Стратегия Thrive Capital: венчурная «Монополия» Джоша Кушнера 0:00
Обсуждение начинается с анализа успеха Thrive Capital. Рори О'Дрисколл называет стратегию Джоша Кушнера «блестящей», сравнивая её с игрой в «Монополию» . Вместо того чтобы пытаться найти «алмаз в неограненном виде» на посевной стадии, Кушнер скупает лучшие активы в каждом ключевом сегменте рынка:
- Финтех: инвестиция в Stripe.
- Искусственный интеллект: OpenAI.
- Инфраструктура и данные: Databricks .
По мнению О'Дрисколла, Джош Кушнер «взломал систему», отказавшись от традиционной венчурной борьбы за кратную доходность (8x) на протяжении 20 лет в пользу записи «одного большого чека» в явного победителя . Хотя мультипликатор доходности при такой стратегии ниже, абсолютная сумма возврата (absolute return) оказывается значительно выше, а ликвидность достигается в разы быстрее . Джейсон Лемкин добавляет, что при оценках компаний свыше $200 млрд «посевные инвестиции — это игра для неудачников», так как крупные игроки могут зайти на поздних стадиях и забрать ту же долю рынка, пропустив годы стресса и рисков .
📉 Смерть «инвестирования по таблицам» и кризис SaaS-метрик 2:13
Гарри Стеббингс поднимает вопрос о радикальной смене парадигмы в инвестировании. Он цитирует Виктора Лазерте из Benchmark, который утверждает, что «эпоха инвестирования в SaaS по таблицам мертва» . Раньше инвесторы могли предсказать успех компании, глядя на темпы роста и удержание выручки (NRR), но сегодня эти метрики теряют предсказательную силу.
Основные тезисы участников дискуссии:
- Плато первой волны SaaS: Рори О'Дрисколл отмечает, что за последние 20 лет направление развития было очевидным: «возьми X и перенеси в облако» . Теперь рынки насыщены: у каждого, кому нужен был Zoom или DocuSign, они уже есть .
- Скоротечность соответствия продукта рынку (Product-Market Fit): Если раньше найденный PMF давал компании «запас хода» на 5 лет, то в эпоху ИИ ситуация меняется каждые шесть месяцев . Компания может обрести и потерять PMF за считанные недели .
- Культура «Аддералла» в Сан-Франциско: Джейсон Лемкин утверждает, что лучшие современные стартапы работают в режиме 7/12 (7 дней в неделю по 12 часов в офисе) . Компании, сохранившие «удаленный» темп 2021 года (10 часов работы в неделю), по его мнению, обречены на гибель .
💰 Проблема $2 триллионов: ловушка для инвесторов 17:15
Участники обсуждают «вопрос на 3 триллиона долларов» — такова примерная стоимость всех частных венчурных активов в мире . Около $2 трлн из этой суммы приходится на зрелые SaaS-компании со средними темпами роста, которые застряли между венчурным миром и выходом на IPO .
Рори О'Дрисколл считает ситуацию тревожной по нескольким причинам:
- Отсутствие интереса со стороны Private Equity (PE): Традиционные фонды прямых инвестиций любят скучные вертикальные софтверные компании с доминирующей долей рынка и возможностью бесконечно повышать цены . Венчурные же SaaS-стартапы часто работают на широких горизонтальных рынках с высокой конкуренцией и отсутствием ценовой власти (pricing power) .
- Угроза со стороны ИИ: ПЭ-фонды боятся покупать компании, чей продукт может стать неактуальным через два года из-за новых ИИ-решений .
- Гринд до прибыльности: Единственный путь для таких компаний — тяжелая работа по оптимизации расходов и попытки консолидации (слияние двух-трех игроков для изменения экономики) .
🏦 Мега-фонды: a16z ($20 млрд) и Founders Fund ($4,6 млрд) 24:41
Анонс гигантского фонда a16z на $20 млрд вызывает скепсис в отношении классических венчурных стратегий. О'Дрисколл поясняет, что такие фонды ориентированы не на поиск «миллиардного выхода», а на небольшое количество сверхкрупных экзитов ($10–100 млрд) .
Особенности стратегии мега-фондов по версии Лемкина и О'Дрисколла:
- Доступ ко всем сделкам: a16z и Sequoia видят практически каждую сделку на рынке (S-tier deals) . При наличии $20 млрд им достаточно зайти в победителя уровня Databricks на поздней стадии, чтобы окупить значительную часть фонда .
- Concentration vs Protection: Founders Fund выделяется своей готовностью к экстремальной концентрации — они могут вложить до 30% капитала фонда в один актив (например, SpaceX), если верят в него . По словам Брайана Сингермана, лимиты на концентрацию — «враг выдающейся доходности» .
- Длительные горизонты: Founders Fund удерживает позиции по 15 лет, не заботясь о раннем возврате средств инвесторам (LP), что позволяет им выращивать 10-кратные фонды .
🕵️ Промышленный шпионаж и «безель» Гэлбрейта 1:20:43
В контексте скандала между компаниями Deel и Rippling (обвинения в промышленном шпионаже) дискуссия переходит к этике и корпоративной культуре. Рори О'Дрисколл вспоминает концепцию «безеля» (bezel) экономиста Джона Кеннета Гэлбрейта: в периоды финансового бума объем невыявленного мошенничества и хищений растет, так как никто не задает вопросов . Но когда «прилив уходит», все эти факты всплывают на поверхность .
Джейсон Лемкин приводит шокирующую статистику: в его опросе 93% из 2000 сотрудников отдела продаж признались, что лгут в сделках, чтобы победить конкурента . В такой атмосфере «внедрение шпионов» кажется участникам лишь верхушкой айсберга. При этом О'Дрисколл отмечает, что для B2B-клиентов эти скандалы часто не имеют значения: «Вы знаете, как тяжело сменить провайдера расчета зарплат? Это того не стоит, пока не наступит реальная уголовная ответственность компании» .
🏛️ Государственный провал и «налог» на обычных инвесторов 1:05:36
Рори О'Дрисколл выступает с жесткой критикой текущей ситуации, когда компании годами остаются частными. Он называет это «провалом государственной политики» .
Суть аргумента:
- Раньше пенсионные фонды вкладывали в компании типа Stripe через публичные фонды (например, Fidelity) и платили комиссию 0,7% (70 bips) .
- Теперь те же пенсионные фонды вынуждены вкладывать в Stripe через венчурные фонды типа Thrive и платить 2% комиссии и 20% от прибыли (carry) .
- Для конечного инвестора (рядового американца, копящего на пенсию) это означает снижение чистой доходности с 14,3% до 10% при тех же результатах самой компании .
Компании остаются частными не потому, что это лучше для бизнеса, а потому что это позволяет избежать публичного контроля и привлекать «почти бесплатный» капитал от частных инвесторов на выгодных условиях .
