Как Брайан Феролди оценивает реальную стоимость акций Nvidia и Mercado Libre

Оценка стоимости бизнеса часто воспринимается инвесторами как выбор между жесткими догмами стоимостного инвестирования Уоррена Баффета и венчурным подходом Марка Андриссена. В эфире подкаста We Study Billionaires финансовый эксперт Брайан Феролди объясняет, почему оценка активов — это не бинарный выбор, а широкий спектр, требующий разных инструментов на каждом этапе жизненного цикла компании. В ходе беседы участники подробно разбирают эволюцию рыночных циклов, проблемы компенсации акциями и реальную стоимость таких гигантов, как Nvidia и Mercado Libre.

📊 Спектр оценки стоимости: от Уоррена Баффета до Марка Андриссена 1:29

Начинающие инвесторы часто совершают одну и ту же ошибку: они сразу обращаются к трудам классиков стоимостного инвестирования — Уоррена Баффета, Бенджамина Грэма и Чарли Мангера . Принцип «любое разумное инвестирование — это стоимостное инвестирование» кажется логичным и незыблемым . Однако существует и противоположный полюс — венчурный подход, ориентированный исключительно на быстрорастущие компании . Сторонники этой философии транслируют советы, которые кажутся диаметрально противоположными классическим канонам.

По мнению Брайана Феролди, оценка активов представляет собой непрерывный спектр, на одном конце которого находится убеждение «стоимость не имеет значения», а на другом — «стоимость определяет всё» . Успех инвестора зависит от понимания того, в какой именно точке этого спектра он находится.

Для наглядности гость приводит пример с зарождением Google:

• Если бы венчурный капиталист получил предложение инвестировать в Google на ранней стадии, точная оценка компании на тот момент не играла бы роли .
• Вложение средств на этапе оценки в $1 млн, $10 млн или даже $100 млн все равно принесло бы колоссальную прибыль .
• В случае с потенциальными технологическими гигантами масштаба Amazon, Google или Netflix стартовая цена покупки практически не влияет на конечную сверхдоходность .

Однако Брайан Феролди подчеркивает, что подобные компании встречаются крайне редко, а найти бизнес, способный вырасти в 1 000 или 10 000 раз, невероятно сложно. На противоположном конце спектра находится классический стоимостной подход. Его цель — рассчитать внутреннюю стоимость актива и приобрести его со скидкой к рынку, создавая тем самым «запас прочности» (margin of safety), который защищает капитал от падения . По словам эксперта, обе стратегии жизнеспособны, если инвестор четко понимает правила игры выбранного сегмента .

⏳ Пять эпох в эволюции оценки активов 5:03

Анализируя 140-летнюю историю индекса Dow Jones Industrial Average, Брайан Феролди выделяет пять ключевых исторических фаз, которые радикально изменили подход к оценке компаний :

1. Эпоха «Дикого Запада» (до 1929 года). Фондовый рынок практически не регулировался, Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) не существовало, а финансовая информация была крайне скудной . Акции воспринимались обществом как инструмент для азартных игр. Чтобы доказать инвесторам наличие реальной прибыли, компании направляли бóльшую часть доходов на выплату дивидендов, вместо того чтобы реинвестировать их в собственное развитие .
2. Эпоха зарождения стоимостного анализа (1929–1940-е годы). Великая депрессия привела к падению американского рынка на 89% . В ответ на кризис администрация Франклина Рузвельта создала SEC (1933 г.) и приняла закон Гласса — Стиголла (1934 г.) . В этот период формируются основы финансового анализа. В 1938 году Джон Берр Уильямс в книге «Теория инвестиционной стоимости» впервые формулирует концепции внутренней стоимости и дисконтирования денежных потоков (DCF) . Позже, в 1949 году, Бенджамин Грэм публикует фундаментальный труд «Разумный инвестор», вводя понятия запаса прочности и фокуса на балансовой стоимости (отношение цены к балансовой стоимости, P/B) .
3. Эра роста прибыли (после Второй мировой войны). В 1958 году Филип Фишер публикует книгу «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы», где смещает фокус инвесторов на долгосрочный рост прибыли бизнеса . В этот же период молодой Уоррен Баффет объединяет подходы своих учителей, заявляя, что его стиль на 85% состоит из идей Грэма и на 15% — из идей Фишера .
4. Эпоха массового потребления и институциональных гигантов (1940-е — 2000-е годы). Период расцвета взаимных фондов. Информация о компаниях оставалась труднодоступной для рядовых инвесторов и концентрировалась в руках крупных институтов . Звездами эпохи становятся Питер Линч и Чарли Мангер, которые искали качественные бизнесы с широкими рвами (moats) и удерживали их десятилетиями .
5. Интернет-эпоха и венчурный бум (с середины 1990-х по настоящее время). Появление интернета демократизировало доступ к финансовой информации, сделав ее бесплатной и мгновенной . Наличие избыточной ликвидности на рынках позволило молодым компаниям годами работать в убыток, фокусируясь исключительно на захвате доли рынка и росте выручки . На сцену выходят венчурные капиталисты уровня Марка Андриссена и агрессивные инвесторы роста вроде Кэти Вуд, а для оценки начинают применяться новые метрики: анализ общего объема целевого рынка (TAM) и модели обратного дисконтирования денежных потоков (reverse DCF) .

🎯 Как определить свой тип инвестора и стратегию на рынке 10:25

Брайан Феролди соглашается с утверждением известного профессора Асвата Дамодарана: «Самый важный инвестор, которого вам нужно досконально изучить, — это вы сами» . Четкое понимание собственной психологии уберегает от следования неподходящим советам.

В рамках инвестиционного спектра гость выделяет три основные группы инвесторов:

• Венчурные и成長-инвесторы (Growth Investors): полностью игнорируют текущую оценку, ориентируясь исключительно на будущий потенциал роста бизнеса .
• Стоимостные инвесторы (Value Investors): сторонники подхода Грэма и Майкла Бьюрри. Оценка для них — главный фильтр, а привлекательность актива определяется исключительно его дешевизной .
• GARP-инвесторы (Growth at a Reasonable Price): ищут компромисс. Они готовы переплачивать за компании с высокими темпами роста, но требуют более низких мультипликаторов для бизнеса с умеренной динамикой .

Для самоопределения на этом спектре Феролди предлагает проанализировать четыре ключевых фактора:

1. Временной горизонт. Венчурные ставки требуют готовности удерживать акции десятилетиями, пока компания реализует свой потенциал .
2. Толерантность к волатильности. Инвесторам роста необходимо хладнокровно переносить просадки портфеля на 20%, 50% или даже 70% . Стоимостные инвесторы психологически менее устойчивы к подобным колебаниям.
3. Внутренняя тяга к скидкам. Если человек в повседневной жизни всегда ищет распродажи и выгодные предложения, ему ментально ближе классический стоимостной подход с фокусом на дешевые дивидендные акции .
4. Приоритет защиты от рисков. Если на первом месте стоит минимизация потерь, необходим строгий стоимостной анализ. Если важнее неограниченный потенциал прибыли — венчурный подход .

🛠️ Шесть методов оценки стоимости в зависимости от фазы развития бизнеса 14:05

Применение одного и того же метода оценки ко всем компаниям без разбора — критическая ошибка, считает Брайан Феролди . Выбор инструмента должен строго соответствовать текущему этапу жизненного цикла бизнеса.

• Фаза стартапа и гиперроста. Компания еще молода, диапазон возможных сценариев огромен: от роста в тысячу раз до полного банкротства . На этом этапе классические мультипликаторы и модели DCF не работают из-за отсутствия стабильных исторических данных и прибыли . Единственный рабочий инструмент — анализ общего объема целевого рынка (TAM) . Инвестор должен оценить потенциальный размер рынка, предположить реалистичную долю компании на нем, спрогнозировать маржинальность при масштабировании и на основе этих squishy (нечетких) предположений рассчитать справедливую цену сегодня .
• Фаза операционного рычага. Выручка компании растет, появляется положительная валовая прибыль, а затем операционная прибыль и свободный денежный поток . Здесь в силу вступает анализ мультипликаторов. На раннем этапе оценивают отношение цены к продажам (P/S). По мере роста валовой прибыли Феролди рекомендует использовать редкий, но крайне полезный мультипликатор — отношение цены к валовой прибыли (P/GP) . Далее подключаются P/EBITDA, P/EBT и, наконец, классические P/E и Price/FCF .
• Зрелая фаза. Бизнес генерирует стабильный и предсказуемый свободный денежный поток. Только на этом этапе становится целесообразным применение моделей дисконтирования денежных потоков (DCF) и обратного DCF .

Сам Брайан Феролди предпочитает инвестировать в компании, находящиеся на этапе перехода к самофинансированию или фазе операционного рычага . Они уже не теряют деньги, но их прибыль еще не сформировалась окончательно, из-за чего мультипликаторы P/E и P/FCF выглядят пугающе высокими . Большинство инвесторов ошибочно считают такие акции переоцененными. Однако при сохранении высоких темпов роста в течение 5–20 лет эти компании (примерами которых в свое время были Lululemon и Netflix) превращаются в мощные генераторы капитала и приносят гигантскую доходность при умеренном риске .

⚖️ Риски хайп-циклов, степенной закон и компенсация акциями 20:34

Акции роста часто становятся заложниками «циклов хайпа» . Сверхбодрые отчеты привлекают толпу инвесторов, толкая котировки вверх до уровней, когда ожидания рынка начинают кратно превосходить физические возможности бизнеса. За этим неизбежно следует обвал, что наглядно продемонстрировал цикл 2020–2022 годов . Тем не менее компании, успешно преодолевшие этот крах (такие как Amazon или PayPal в свое время), создают для долгосрочных держателей колоссальное богатство .

Клей Финк добавляет, что в этой стратегии ключевую роль играет степенной закон (power laws) . Подавляющую часть доходности рынка обеспечивает ничтожно малое количество акций-победителей. Именно на этом феномене строится эффективность индексного инвестирования: инвестор гарантированно собирает все убыточные фишки, но также гарантированно владеет главными триумфаторами рынка .

Другим важным аспектом является зависимость от внешнего капитала. Компании, финансирующие рост за счет постоянных заимствований и эмиссии акций, уязвимы: при падении котировок привлечение нового капитала становится разрушительным (дилютивным) для существующих акционеров . Самофинансируемый бизнес переносит падение стоимости акций гораздо легче.

В отношении компенсации сотрудников акциями (SBC) Брайан Феролди выработал собственные ориентиры :

• Если компания растет быстрее 25% в год, допустимым уровнем ежегодного размытия долей акционеров за счет SBC считается 3–5%.
• Для более медленных темпов роста размытие не должно превышать 1–2% (в идеале — не более 1% в год) .
• Уоррен Баффет принципиально выбирает компании на этапе возврата капитала, которые планомерно сокращают число акций в обращении через байбэки .

При этом Феролди приводит в пример Salesforce.com: компания с момента IPO проводила агрессивную эмиссию акций для поощрения сотрудников, однако это не помешало инвесторам получить многократную прибыль благодаря феноменально высоким и стабильным темпам роста выручки на протяжении 20 лет .

📉 Уроки кризиса 2022 года и правила выживания венчурных инвесторов 33:08

Период с 2008 по 2022 год прошел под знаком аномально низких процентных ставок, что исказило рыночные механизмы оценки активов и обеспечило затяжное ралли технологического сектора . В 2022 году Федрезерв начал повышать ставки рекордно быстрыми темпами, что привело к переоценке активов с длинной дюрацией — долгосрочных облигаций и убыточных компаний роста .

Этот кризис преподнес Брайану Феролди три важных урока:

• Процентные ставки оказывают фундаментальное влияние на рыночные оценки .
• Наличие кэша в портфеле во время кризиса критически важно для выживания .
• Облигации и банковские депозиты впервые за долгие годы превратились в реальную альтернативу акциям, предлагая доходность выше околонулевых значений .

Кроме того, кризис выявил разницу в применимости инвестиционных заповедей. Знаменитое правило Баффета «Никогда не теряйте деньги» отлично работает для стоимостных инвесторов . Однако для венчурного капиталиста следование этому правилу губительно . В венчурном бизнесе худшая ошибка — не потерять часть капитала на девяти обанкротившихся стартапах, а пропустить десятый, который станет следующим Google или Amazon . Венчурный инвестор обязан сознательно идти на риск потери капитала ради возможности поймать супер-победителя .

Также гость напоминает о важности финансовой автономности бизнеса. Из трех способов финансирования (собственный денежный поток, выпуск акций, долг) в периоды жестких кризисов два последних канала часто закрываются полностью . Консервативная финансовая политика менеджмента становится залогом выживания. Феролди приводит в пример Билла Гейтса, который в годы руководства Microsoft всегда держал на счетах объем кэша, достаточный для покрытия всех операционных расходов компании в течение года при нулевой выручке .

🔍 Практический разбор: аномалии в оценке Nvidia и Mercado Libre 43:00

Для демонстрации работы инструментов оценки Брайан Феролди разобрал показатели двух популярных компаний.

Сверхвысокие ожидания в акциях Nvidia

На момент записи подкаста рыночная капитализация Nvidia превысила $1,01 трлн, а цена за акцию составила $468 . За предыдущие 12 месяцев компания сгенерировала свободный денежный поток (FCF) в размере $8,1 млрд .

Используя модель обратного дисконтирования денежных потоков (reverse DCF) при требуемой доходности инвестора в 10% и терминальном росте в 2% после 10 лет, Феролди пришел к выводу:

• Для оправдания текущей цены акций в $468 Nvidia должна наращивать свободный денежный поток на 36% ежегодно в течение следующих 10 лет .
• В абсолютных цифрах это означает, что FCF компании должен вырасти с нынешних $8,1 млрд до $176 млрд к десятому году . Это эквивалентно росту показателя почти в 22 раза .

Хотя эксперт признает исключительное качество бизнеса Nvidia, он выражает крайний скептицизм относительно способности компании реализовать такие темпы роста, поскольку подобные долгосрочные ожидания редко оправдываются практикой .

Инвестиционная привлекательность Mercado Libre

Компанию Mercado Libre часто называют «Amazon Латинской Америки», но на самом деле она совмещает в себе функции eBay, Amazon, PayPal и Craigslist на региональном рынке . Феролди удерживает эти акции в портфеле с 2010–2011 годов . За прошедшие 10 лет выручка компании росла со среднегодовым темпом (CAGR) в 44%, превысив отметку в $11 млрд .

Mercado Libre — классический пример компании, кочующей между стадиями развития. Направляя прибыль от успешного финтех-направления (Mercado Pago) на крайне дорогостоящее строительство логистической инфраструктуры, компания долгое время показывала нестабильную прибыль . Однако в последнее время она вышла на устойчивую прибыльность по чистой прибыли и свободному денежному потоку .

При этом на рынке наблюдается аномалия:

• Мультипликатор Price/FCF Mercado Libre составляет около 17 .
• Мультипликатор P/E (отношение цены к чистой прибыли) равен 98 .

Этот гигантский разрыв объясняется большими объемами резервирования под кредитные убытки в финтех-сегменте, что занижает чистую прибыль на бумаге . Брайан Феролди предпочитает ориентироваться на FCF, но с поправками на возможные кредитные риски. По его оценке, справедливый мультипликатор находится посередине между этими двумя крайностями, что делает текущую оценку Mercado Libre вполне адекватной качеству и темпам роста бизнеса .

Главным козырем компании остается высокая «опциональность» — способность менеджмента успешно запускать новые крупные направления бизнеса (подобно тому, как облачный сервис AWS стал главным источником стоимости Amazon) .