В новом выпуске подкаста Animal Spirits на канале The Compound ведущие Майкл Батник (Michael Batnick) и Бен Карлсон (Ben Carlson) провели глубокий анализ текущего состояния американской экономики, разобрав парадоксы инвестиционных притоков, динамику инфляции и устойчивость потребительского спроса. Центральной темой дискуссии стал детальный разбор структурного кризиса на рынке недвижимости, который сделал покупку жилья недоступной для миллионов граждан, а также психологический разрыв между реальными экономическими показателями и пессимистичными настроениями населения.
📈 Притоки капитала и парадоксы ETF акций 1:48
Анализируя поведение инвесторов на фондовом рынке, ведущие обратили внимание на статистику, опубликованную Натом Гераси. Согласно этим данным, с момента достижения локального минимума индексом S&P 500 в октябре прошлого года, в фонды денежного рынка поступило колоссальные 832 миллиарда долларов, в то время как ETF акций привлекли всего 18 миллиардов долларов. При этом сам индекс S&P 500 за указанный период продемонстрировал рост на 20%.
Этот феномен ставит под сомнение старую рыночную догму о том, что именно масштабные притоки в ETF являются главным драйвером роста рынков. По мнению Карлсона, движение капитала сейчас происходит преимущественно на маржинальных отрезках, тогда как триллионы долларов долгосрочных инвесторов остаются неподвижными. Статистика показывает, что средний период владения отдельными акциями неуклонно снижается, однако это обусловлено высокочастотной алгоритмической торговлей и использованием ETF в качестве инструментов хеджирования или открытия коротких позиций. Карлсон подчеркивает, что потоки средств в ETF могут определять динамику отдельных секторов или активов, но они не управляют траекторией всего рынка.
👴 Бумеры, «тихое поколение» и великий трансфер богатства 3:34
Важным демографическим и финансовым трендом остается доминирование старшего поколения на фондовом рынке. Согласно исследованию Gallup, на которое ссылается материал The Wall Street Journal, почти две трети американцев в возрасте 65 лет и старше владеют акциями напрямую, через взаимные фонды или пенсионные счета. Примечательно, что группа «65+» стала единственной возрастной категорией, чья доля в общем объеме владения акциями непрерывно увеличивалась ежегодно, начиная с 2001 года.
Батник объясняет этот тренд ростом продолжительности жизни: если человек родился в период с 1940 по 1960 год, ожидаемая продолжительность жизни при рождении выросла на 5 лет для мужчин и почти на 8 лет для женщин. В результате пожилые американцы вынуждены дольше удерживать капитал в акциях для финансирования своей затянувшейся пенсии. Кроме того, старшее поколение инвесторов на протяжении десятилетий было приучено к мысли, что акции — это самый безопасный долгосрочный инструмент, который неизменно восстанавливается после любых кризисов.
Экономическую карту США в ближайшие десятилетия изменит масштабный трансфер капитала. На данный момент значительным объемом активов (около 20%) все еще владеет так называемое «тихое поколение» (родившиеся до 1946 года). В скором времени это богатство перейдет к их детям — бэби-бумерам, что сделает последних еще богаче. Доля миллениалов на рынке пока ничтожно мала, но Карлсон прогнозирует ее взрывной рост в ближайшие 20–30 лет. В свою очередь, поколение Gen X (родившиеся с 1965 по 1980 год) уже восстановило свои позиции: их доля владения акциями, упавшая почти до нуля во время кризиса 2008 года, сегодня превысила 25%.
📊 Взаимосвязь безработицы, инфляции и доходности рынка 6:37
Бен Карлсон представил результаты собственного исторического исследования, в котором сопоставил динамику безработицы и годовую доходность индекса S&P 500 за период с 1948 по 2022 год. Результаты оказались более выраженными, чем ожидали ведущие:
- В периоды, когда уровень безработицы в течение календарного года рос, средняя доходность рынка составляла 9,9%.
- В периоды, когда безработица падала, средняя доходность достигала 14%.
Батник отмечает, что высокая доходность при падающей безработице логична, так как экономика в этот момент выходит из рецессии и демонстрирует бурный рост. В целом, если исключить аномальные периоды Великой депрессии и Второй мировой войны, среднегодовая доходность S&P 500 с 1948 по 2022 год составляет впечатляющие 11,5%. Даже с учетом катаклизмов 1930-х годов, доходность рынка за период с 1926 по 1959 год превышала 10% годовых.
Обсуждая долгосрочные перспективы, Батник высказал мнение, что в следующие 50 лет валовая доходность рынка может снизиться до 6–8% по сравнению с историческими 9–10%. Однако на чистой доходности инвесторов это не отразится благодаря кардинальному снижению издержек. В прошлом комиссии и широкие спреды забирали от 1% до 3% от сделки. Более того, в 1965 году 85% всех инвестиционных средств находились на налогооблагаемых счетах, так как программ 401(k) и IRA еще не существовало. Современные инвесторы выигрывают за счет налоговой оптимизации и практически нулевых комиссий.
В краткосрочной перспективе (на конец текущего года) Карлсон не ожидает существенного роста рынка, учитывая, что S&P 500 уже прибавил 15% с начала года. По его мнению, вероятность умеренной коррекции (например, падения на 6%) сейчас выше, чем вероятность дальнейшего бурного роста, хотя статистика указывает на то, что годы с ростом рынка более чем на 20% случаются чаще, чем принято думать. Ведущие также скептически отнеслись к заявлению миллиардера Джеффри Гундлаха (Jeffrey Gundlach), который назвал текущие оценки акций «пугающими» и заявил о признаках «мании» на рынке. Батник иронично напомнил рыночную шутку о том, что Гундлах успешно предсказал «26 из последних трех медвежьих рынков».
🇺🇸 Экономическая стойкость США и загадка потребительского спроса 13:51
Детальный анализ компонентов индекса потребительских цен (CPI) указывает на процессы дезинфляции. Если энергетический сектор демонстрирует крайнюю волатильность, то цены на продукты питания дома стабилизируются, а в категориях новых автомобилей и медицинских услуг показатели вплотную приблизились к дефляции (снижению цен в годовом исчислении). Последний раз чистая дефляция в США фиксировалась лишь на короткий период после финансового кризиса 2008 года и в 1950-х годах; в нормальных условиях цены почти никогда не идут вниз, они лишь могут расти медленнее. При этом ресторанный бизнес («еда вне дома») удерживает цены на пиковых уровнях (около 8,5%), пользуясь высоким спросом.
На фоне других развитых стран экономика США выглядит аномально сильной:
- Инфляция в США снижается быстрее, чем в Великобритании (около 9%), Италии (более 8%), Германии и Франции (около 6%).
- При этом темпы экономического роста в США остаются самыми высокими среди развитых наций.
По мнению Карлсона, руководство Федеральной резервной системы изначально полагало, что победить инфляцию можно только через охлаждение рынка труда и рецессию. Однако устойчивость американской экономики позволяет регулятору надеяться на сценарий «мягкой посадки» без роста безработицы, что и стало причиной паузы в повышении ставок. В то же время монетарная политика не выглядит чрезмерно жесткой: аналитик Боб Эллиотт указывает, что текущая базовая ставка ФРС лишь сравнялась с уровнем базовой инфляции PCE, тогда как в прошлых циклах она превышала инфляцию более чем на 5%.
Главным локомотивом этой стабильности остается потребительский спрос. Данные Дарио Перкинса показывают, что с конца 2019 года локомотивом глобального потребления товаров выступают исключительно США. Доля США в общем потреблении стран ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития) подскочила с 35% в 2010 году до почти 40%. Карлсон шутит, что если бы инопланетяне попросили назвать главный навык американской нации, это было бы умение тратить деньги. Батник добавляет, что цифровизация платежей (кредитные карты, Apple Pay, покупки в один клик) психологически маскирует процесс траты капитала, делая его безболезненным по сравнению с использованием наличных. Огромный оптимизм подтверждают и опросы: несмотря на то, что 75% американцев заявляют, будто страна движется в неправильном направлении, 73% оценивают свое личное финансовое положение как «хорошее» или «отличное».
🏠 Почему жилье стало непомерно дорогим: дефицит и структурные перекосы 33:02
Рынок недвижимости США находится в состоянии глубокого структурного кризиса. Статистика Ника Маджулли наглядно иллюстрирует этот разрыв: за последнее десятилетие цены на жилье в США росли в среднем на 4,7% выше темпов инфляции в год. В то же время медианный доход американских домохозяйств рос всего на 1,5% выше инфляции ежегодно. Батник констатирует: те, кто успел войти в рынок недвижимости, обеспечили себе финансовое благополучие, тогда как те, кто остался за его пределами, оказались в крайне тяжелом положении.
Исторический индекс цен на жилье Роберта Шиллера показывает, что с окончания Второй мировой войны и до 2000 года стоимость американской недвижимости росла всего на 30 базисных пунктов (0,3%) в год после поправки на инфляцию. Однако в период с 2000 по 2007 год цены взлетели на 6,3% выше инфляции, то есть в 20 раз быстрее исторической нормы.
Текущий кризис обусловлен тремя ключевыми факторами:
- Катастрофический дефицит предложения. Обвал рынка недвижимости в 2008 году и последовавшее затяжное падение до 2012 года заставили строительные компании резко сократить объемы ввода нового жилья. Десятилетие недостроя заложило основу для дефицита, который обострился в пандемию.
- Демографическое давление. На рынок вышло многочисленное поколение миллениалов (около 70 миллионов человек), которые начали массово покидать мегаполисы и искать жилье для создания семей.
- Дороговизна земли. В отличие от Великобритании, где из-за дефицита и стоимости земли цена готовых домов в 3,25 раза превышает стоимость строительства, в США этот коэффициент составляет около 1,5, но локальный дефицит участков в привлекательных зонах продолжает подстегивать цены.
Ситуацию усугубляет так называемый «эффект запертых ипотечников». Данные Redfin показывают, что более 90% текущих владельцев ипотечных кредитов имеют фиксированную ставку ниже 6%, а 82% — ниже 5%. В условиях, когда текущие рыночные ставки по ипотеке составляют около 7%, владельцы жилья отказываются продавать свои дома, чтобы не терять дешевые кредиты. Это полностью парализовало вторичный рынок.
Дополнительным аномальным фактором является беспрецедентное расширение спреда между ставками по 30-летней ипотеке и доходностью 10-летних казначейских облигаций. Исторически этот спред, рассчитанный с 1971 года, составляет 1,7%. Сегодня же, при относительно низкой доходности 10-летних гособлигаций на уровне 3,7–3,8%, ипотечные ставки удерживаются на отметке 7%, что означает спред почти в 3%. Столь высокая маржа вызвана спецификой рынка ипотечных облигаций и рисками отсутствия досрочного погашения со стороны заемщиков.
В результате покупатели вынуждены адаптироваться. В апреле треть всех сделок купли-продажи недвижимости в США была совершена полностью за наличный расчет — это самый высокий показатель за последние девять лет. При этом медианный первоначальный взнос снизился до 52 500 долларов (что составляет 13% от стоимости дома против 16,5% годом ранее). Единственной позитивной новостью на этом фоне является дезинфляция на рынке аренды: по данным Zillow и Redfin, стоимость новых контрактов на аренду начинает снижаться в годовом выражении.
💰 Сбережения американцев: отчет Vanguard и психология негативизма 39:42
В ежегодном отчете Vanguard "How America Saves", аккумулирующем данные по пенсионным планам миллионов американцев, отмечаются позитивные сдвиги в финансовой дисциплине. В 2022 году 83% имеющих право на это сотрудников были зарегистрированы в корпоративных программах сбережений (рост на 8% по сравнению с 2013 годом). Критически важную роль здесь играет поведенческая экономика: при наличии автоматического включения (auto-enrollment) уровень участия сотрудников достигает 93%, тогда как при добровольной регистрации он составляет всего 70%.
Тем не менее, реальный уровень сбережений отстает от рекомендаций. Средняя ставка отчислений в планах 401(k) составляет 7,4%, тогда как целевой показатель для комфортного выхода на пенсию должен находиться в диапазоне 12–15%. Около 20% участников необходимо увеличить свои накопления всего на 1–3%, чтобы выйти на целевую траекторию. Удивительно, но даже среди американцев с высоким доходом (более 150 000 долларов в год) средняя ставка сбережений без учета корпоративного софинансирования составляет те же 8%.
Объясняя парадокс, почему при сильном рынке труда и растущих личных доходах общество охвачено пессимизом, ведущие ссылаются на анализ журналиста Дерека Томпсона. Человеческий мозг подвержен двум сильным когнитивным искажениям:
- Ретроспективное искажение (ностальгия): память человека склонна отфильтровывать негатив, формируя исключительно позитивный образ прошлого.
- Текущее искажение внимания: в настоящем моменте фокус внимания людей, подпитываемый социальными сетями и медиа, смещается исключительно на негативные триггеры.
В результате возникает перманентное ложное ощущение, что ситуация вокруг неуклонно ухудшается, хотя в глобальном историческом контексте общество продолжает прогрессировать. Так, в докладе Axios отмечается, что глобальный коэффициент неравенства дохов Джини упал до минимального уровня за последние 150 лет. За счет роста благосостояния в таких странах, как Индия и Чинa, мир в целом стал более экономически равным, чем в любой момент, начиная с 1875 года.
🍿 Поп-культура, старые фильмы и тривия о жевательной резинке 46:39
В финальной части подкаста ведущие обсудили корпоративную историю индустрии потребительских товаров и поделились рекомендациями. Батник рассказал о своем изучении истории старейших брендов жевательной резинки, принадлежащих компании Wrigley, которая в 2008 году была поглощена корпорацией Mars за 23 миллиарда долларов. Хронология запуска этих культовых продуктов демонстрирует их поразительную долговечность:
- Жевательная резинка Juicy Fruit была представлена на рынке еще в 1890-х годах.
- Бренд Doublemint появился в 1914 году.
- Бренд Big Red с резким коричным вкусом был запущен в 1970 году.
- Линейка Orbit в ее современном виде стартовала относительно недавно — в 2001 году.
В блоке кинорекомендаций Бен Карлсон выделил комедийный сериал «Платонические отношения» (Platonic) на Apple TV со Сэтом Рогеном и Роуз Бирн, назвав его отличным и точным отображением кризиса среднего возраста у сорокалетних. По рекомендации коллег ведущие также пересмотрели классическую картину 1967 года «Выпускник» (The Graduate) режиссера Майка Николса с Дастином Хоффманом в главной роли. По оценке Карлсона и Батника, фильм, несмотря на специфический тон, выглядит удивительно современно, а стилистика одежды и интерьеров 1960-х годов актуальна и сегодня.
Среди прочих рекомендаций Батник упомянул триллер «Влиятельница» (Influencer) на платформе Shudder, повествующий о преследовании популярного блогера в Таиланде. Обсуждая новую комедию «О моём отце» (About My Father) с Робертом Де Ниро и Себастьяном Манискалко, ведущие обратили внимание на колоссальный разрыв в оценках: критики дали картине всего 36% одобрения, в то время как зрительский рейтинг составил 81%. Батник подчеркнул, что в жанре комедии при подобном дисбалансе зрительская аудитория практически всегда оказывается права.
