В новом выпуске подкаста Capital Allocators известный инвестор Энди Редлиф, основатель хедж-фонда Whitebox Advisors, делится своим взглядом на сорокалетнюю эволюцию финансовых рынков. Вместе с ведущим Тедом Сейдесом они обсуждают путь от зарождения опционной торговли в 1970-х годах до тектонических сдвигов, вызванных отменой фиксированных комиссий и переходом к пассивному инвестированию. В центре беседы — уникальный взгляд гостя на природу рыночных кризисов, управление обязательствами и трансформацию современных финансовых институтов.
📊 Начало карьеры и математика опционов в 1970-х годах 1:48
Энди Редлиф начал свой путь в финансах в начале 1970-х годов, будучи еще 15-летним школьником. Его отец, врач по профессии, увлекался инвестированием и начал торговать сначала внебиржевыми опционами в 1971–1972 годах, а затем и листинговыми инструментами после открытия Чикагской биржи опционов (CBOE) в 1973 году. Отец привлекал юного Энди к операциям, продавая колл-опционы на акции, которыми уже владел, и путы на бумаги, которые был не против приобрести.
Поступая в Йельский университет, Редлиф планировал связать жизнь с чистой математикой и академической карьерой. В те годы индустрии управления капиталом (buy-side) в ее современном понимании практически не существовало. Попытки найти летнюю стажировку на реальном Уолл-стрит долгое время оставались безуспешными. Лишь благодаря случайности в 1978 году ему удалось устроиться в Gruntal & Co., региональный брокерский дом в Нью-Йорке, ради чего пришлось отложить поступление в магистратуру.
В то время концепция проприетарного трейдинга (prop trading) была абсолютно незнакома широкой публике. Опционная математика в конце 1970-х годов во многом формировалась вручную. Хотя Редлиф еще в колледже самостоятельно вывел формулу Блэка — Шоулза, реальный бизнес на 60–70% состоял из простых конверсий и реверсий. Базовый арбитраж строился на равенстве: длинный колл плюс короткий пут равняются длинной акции. Для проведения таких операций не требовалось решать сложные дифференциальные уравнения.
Проприетарный деск в Gruntal & Co. состоял всего из трех человек: руководителя Рона Асера, молодого Стива Коэна (будущего основателя SAC Capital и Point72) и самого Энди Редлифа. Общий капитал всей фирмы Gruntal составлял всего $8 млн. Трейдинговая группа использовала около $2 млн и генерировала до вычета компенсаций около $4–5 млн прибыли, обеспечивая более половины совокупного дохода компании. Для сравнения, капитал таких гигантов, как Goldman Sachs и Morgan Stanley, тогда измерялся лишь сотнями миллионов долларов.
📉 Дерегуляция комиссий 1975 года и рождение теневого банкинга 8:00
Одним из самых недооцененных событий в финансовой истории Редлиф считает дерегуляцию брокерских комиссий 1 мая 1975 года, известную как «Первомай» (May Day). В тот период консенсус-прогноз предполагал, что это событие принесет лишь умеренную выгоду инвесторам и незначительно снизит доходы брокеров. Никто на Уолл-стрит не задавался вопросом о том, к чему приведет долгосрочное падение транзакционных издержек до нуля.
После реформы комиссии мгновенно рухнули с 50–60 центов до 6 центов за акцию. При существовавшем тогда объеме торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) в районе 15–20 млн акций в день традиционные фирмы старой формации больше не могли зарабатывать на чистом комиссионном бизнесе. Это поставило под удар рабочие места около 100 тысяч человек, занятых в продажах.
В ретроспективе Редлиф указывает на поразительную долгосрочную динамику показателей с 1970-х годов до предкризисного периода:
- ВВП США вырос примерно в 10 раз;
- Совокупная стоимость публичных акций увеличилась в 20–30 раз;
- Объем торгов вырос в 100–200 раз.
По мнению Редлифа, такой колоссальный рост торговой активности потребовал принципиально новых механизмов расчетов. Поскольку традиционная денежная масса не могла обслуживать этот оборот, сами ценные бумаги были вынуждены взять на себя функцию денег. Именно эта потребность в ликвидности, как утверждает гость, и предопределила неизбежное появление теневой банковской системы.
Старые инвестиционные банки отреагировали на вызов времени: они трансформировались из комиссионных домов в торговые предприятия, начав открывать масштабные проприетарные дески и фактически торговать против собственных клиентов. Позже, когда объемы торгов выросли еще сильнее, независимые проп-трейдеры мигрировали в зарождающуюся индустрию хедж-фондов, а инвестбанки превратились в полноценные институты теневого банкинга, обслуживающие этот новый класс игроков.
🎲 Фьючерсы на индексы и эпоха децентрализации 12:04
Карьера Редлифа развивалась на фоне глобальной макроэкономической трансформации, начавшейся с краха Бреттон-Вудской системы в 1971 году. За этим последовало появление листинговых валютных фьючерсов в 1972 году, создание CBOE в 1973 году и, наконец, запуск фьючерсов на фондовые индексы в 1982 году. Все эти процессы, по мнению гостя, одухотворялись доминирующей идеологической установкой: рынки всегда эффективнее отдельных людей или институтов, а децентрализация априори лучше централизованного управления.
Главным вдохновителем и «доминирующим святым» этой эпохи и чикагских бирж выступал экономист Милтон Фридман. Запуск индексных фьючерсов в 1982 году Редлиф называет примечательным событием, поскольку эти контракты предполагали исключительно денежный расчет и по сути являлись чистой ставкой (pure bet).
С точки зрения долгосрочного институционального инвестора в этом продукте не было практической необходимости, так как крупные фонды могли собирать индексные портфели напрямую из акций или шортить их. Однако этот инструмент открыл двери для краткосрочной спекулятивной торговли внутри дня для розничных игроков — так называемых «парней в пижамах» (pajama boys).
На микроуровне профессионалы считали идею ежеминутной торговли домашней аудитории деструктивной, но на макроуровне регуляторы и биржи руководствовались верой в «мудрость толпы» и принципом «чем больше ликвидности, тем лучше». Поскольку одновременно торговать 500 отдельными акциями вручную оставалось тяжело, появление индексных фьючерсов подтолкнуло развитие индексного арбитража, факторного анализа и анализа главных компонент (principal component analysis), которые развивались параллельно с новым продуктом.
🏛️ От Deephaven к Whitebox Advisors: биологический подход к инвестициям 16:20
В конце 1980-х и начале 1990-х годов на рынке появились новые структурированные продукты для институциональных инвесторов, такие как PERKS и DECS. Математически они представляли собой комбинацию длинной позиции по акции и короткого колл-опциона (covered call). Они создавались из-за регуляторных ограничений: многие фонды по уставу не имели права самостоятельно выписывать опционы, но могли покупать единую готовую структурированную бумагу.
Увидев этот тренд, Редлиф вместе с партнерами Дэном Ашером и Кэмпбеллом Кесслером основал компанию Deephaven Capital, где ядром портфеля стали конвертируемые облигации — инструменты с опционными характеристиками, ориентированные на институциональный капитал.
После краха фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году индустрия хедж-фондов столкнулась со скепсисом. На фоне внутренних разногласий о будущем развитии бизнеса Редлиф принял решение покинуть Deephaven и в 1999 году запустил собственный фонд Whitebox Advisors. Сегодня Whitebox представляет собой мультистратегический хедж-фонд с активами под управлением в размере $5,5 млрд и офисами в Миннеаполисе, Остине, Сиднее, Лондоне и Нью-Йорке.
Название фонда «Белый ящик» (Whitebox) задумывалось как прямой антоним распространенному термину «черный ящик» (black box). По словам Редлифа, создатели «черных ящиков» лукавят, транслируя инвесторам две ложные идеи:
- Наша система настолько сложна и вычислительно интенсивна, что вам нет смысла пытаться ее понять.
- Наш алгоритм настолько прост, элегантен и гениален, что раскрытие его сути мгновенно уничтожит коммерческую ценность.
Редлиф считает оба этих тезиса неверными. С годами его инвестиционная философия эволюционировала к пониманию финансовых рынков не как стабильного математического феномена, а как биологической, постоянно меняющейся экосистемы. Задача управляющего заключается не в поиске идеального уравнения или правильного распределения вероятностей, а в поиске прибыльной ниши в этой экосистеме, позволяющей выжить.
💼 Управление обязательствами и покупка банка 23:24
Исторически Whitebox специализировался на поиске неэффективности в сегментах рынка, которые плохо коммуницируют друг с другом. Классический пример — переход ценных бумаг из одной категории в другую. Редлиф выделяет три стадии состояния корпоративного долга:
- Надежный инвестиционный кредит (Investment grade): Облигации сильных компаний, которые практически никак не реагируют на колебания стоимости самого бизнеса.
- Стрессовый кредит (Stressed credit): Нишевый сегмент Whitebox. Компания испытывает трудности, но может исцелиться и вернуться в инвест-класс, либо скатиться в реструктуризацию. Облигации и акции на этой стадии двигаются синхронно с изменением стоимости предприятия.
- Дистрессовый кредит (Distressed credit): Бумаги компаний, которые гарантированно идут на реструктуризацию. По своей сути эти облигации уже являются скрытыми акциями, на 100% участвующими в рисках бизнеса.
В качестве примера рыночной сегментации Редлиф приводит случай из своей юности, когда в девятом классе он случайно попал на лекцию «Финансы 101» в Стэнфорде. Профессор тогда неоднократно подчеркивал базовую догму: невозможно изменить стоимость предприятия, просто изменив цвет его акций или структуру сертификатов. Если вы единственный владелец компании, вам все равно, в какой пропорции ваш капитал разделен на старший долг, субординированный долг и акции.
Однако на реальном рынке с множеством участников этот принцип нарушается из-за регуляторных ограничений. По мнению Редлифа, в реальном мире финансы — это инструмент корпоративного управления (governance). Деление капитала на транши — это способ юридически зафиксировать жесткие ограничения для менеджмента (например, запрет терять первые 100 или 200 тысяч долларов из выданного миллиона).
Осознание важности структуры обязательств (правой стороны баланса) подтолкнуло Редлифа к приобретению коммерческого банка три года назад. Как хедж-фонд, Whitebox всегда мог занимать огромные объемы средств по отличным ставкам, но на жестких условиях: под залог, овернайт и с ежедневной переоценкой по рынку (mark-to-market).
Коммерческие банки благодаря государственному страхованию вкладов (FDIC) обладают уникальным преимуществом — они имеют и лучшие процентные ставки, и лучшие долгосрочные условия привлечения ликвидности. На долгосрочном конце кривой аналогичным преимуществом обладают страховые компании. В связи с этим Редлиф выдвигает спорный тезис:
«Я всегда считал, что Уоррен Баффет не является каким-то выдающимся или великим инвестором. Он просто инвестор выше среднего на стороне активов. Но он абсолютный мировой рекордсмен и лучший заемщик в истории благодаря своей модели использования страхового флоута. Он феноменален на стороне обязательств, просто люди обычно говорят совсем не о той стороне его баланса».
После кризиса 2008 года ценность банковской лицензии и доступа к государственным субсидиям страхования депозитов выросла как никогда. Используя связку из коммерческого банка, холдинговой компании и личного капитала, Редлиф реализует стратегию финансирования компаний на этапе их перехода к стадии устойчивой прибыльности. Гость отмечает, что для растущего бизнеса одна неделя или месяц реальной операционной прибыльности значат столько же, сколько два года стабильной работы в прошлом, и именно этот момент является «сладкой точкой» для выдачи кредитов.
🚨 Переосмысление кризиса 2008 года и информационный коллапс 31:30
Официальную и общепринятую версию регуляторов о том, что причиной финансового кризиса 2008 года стала модель «выдачи кредитов ради их последующей дистрибуции» (originate to distribute) и неверные стимулы, Энди Редлиф называет в корне ошибочной. Он указывает на то, что сотрудники Lehman Brothers держали большую часть своего личного капитала в акциях собственной фирмы, а генеральный директор Дик Фулд потерял всё, что опровергает тезис о сознательном безответственном поведении ради сиюминутных бонусов.
Опираясь на теоретическую концепцию экономиста Гэри Гортона, Редлиф предлагает альтернативный взгляд на кризис как на сугубо информационный коллапс. В рамках этой теории деньги определяются как «информационно-нечувствительные активы» (information-insensitive securities). Когда вы расплачиваетесь десятидолларовой купюрой, ни у кого не возникает необходимости проверять баланс ФРС или кредитный рейтинг эмитента — актив принимается в расчет без проведения комплексной проверки (due diligence).
Из-за взрывного роста объемов торгов в теневой банковской системе функции денег начали выполнять сложные структурированные ценные бумаги (включая subprime-ипотеку). Они использовались в качестве обеспечения в сделках РЕПО с нулевым дисконтом (haircut), будучи информационно-нечувствительными.
Кризис начался тогда, когда эти бумаги внезапно стали информационно-чувствительными: участники рынка поняли, что заложенные активы могут содержать плохие кредиты, но не могли определить, в каких именно структурах они находятся. Требование рынка начать оценку рисков привело к резкому росту дисконтов по обеспечению. По мнению Редлифа, это стало полным аналогом радикального повышения резервных требований Центрального банка, что вызвало мгновенное и масштабное сжатие теневой денежной массы и запустило классическую спираль ликвидации активов.
Редлиф проводит историческую параллель с банковскими паниками XIX века в США, когда частные банки в ответ на набеги вкладчиков приостанавливали конвертируемость депозитов в золото и создавали единые клиринговые палаты. Эти палаты выпускали общие обязательства, запрещая отдельным банкам публиковать свою индивидуальную отчетность. Это делалось ради того, чтобы вернуть бумагам статус информационно-нечувствительных: пусть общий ордер клиринговой палаты торговался чуть ниже номинала, вкладчики знали, что вся система коллективно не может стоить ноль, в отличие от любого отдельно взятого банка.
🔮 Эволюция рынков: смерть децентрализации и триумф пассивного управления 43:19
Энди Редлиф констатирует фундаментальный слом старой рыночной архитектуры. Важным фактором этого процесса, по его мнению, стало введение Регламента о справедливом раскрытии информации (Reg FD) в 2000 году. Стремление регуляторов уничтожить любое информационное преимущество отдельных игроков привело к тому, что компании практически перестали делиться с аналитиками промежуточными операционными деталями, закрыв возможности для качественного активного анализа. Это лишило классических управляющих их главного инструмента — истории о том, что они знают о бизнесе эмитента больше, чем рынок.
Вкупе с исчезновением традиционных дилерских десков на Уолл-стрит это породило феномен «навсегда осиротевших ценных бумаг» (permanently orphaned securities). Раньше неэффективность устранялась активными менеджерами, которые покупали недооцененную акцию с P/E=10 вместо аналогичной с P/E=20. Сегодня эта диспропорция стала системной: бумага с P/E=20 включена во все популярные ETF-индексы, а бумага с P/E=10 там отсутствует, и этот разрыв может не закрываться годами.
Гость напоминает базовую математическую формулу доходности выше индекса (альфы), которая может формироваться всего из трех источников:
- Использование кредитного плеча (leverage);
- Высокая концентрация портфеля (concentration);
- Высокий оборот и скорость торговли (turnover).
Поскольку возможности использования плеча для фондов сейчас сильно ограничены регуляторами, а Уолл-стрит больше не стимулирует рыночный оборот, у инвесторов остается единственный путь — осознанная жесткая концентрация в тех активах, в которых они уверены. Одним из немногих жизнеспособных направлений Редлиф считает арбитраж при слияниях и поглощениях (risk arbitrage), поскольку в этом сегменте функцию закрытия стоимостных разрывов берет на себя корпоративная Америка посредством выкупа компаний, а не истощенное сообщество классических арбитражеров.
Главный глобальный прогноз Редлифа на ближайшие 10 лет звучит категорично: идея Фридмана о том, что свободные децентрализованные рынки превосходят институты, мертва в глазах общества. Весь чистый приток капитала после 2008 года уходит исключительно в пассивные индексные фонды, в то время как активное управление переживает хронический отток средств. Пассивное инвестирование, по мнению Редлифа, представляет собой форму квазигосударственного, директивного распределения капитала.
Этот тренд подтверждается и действиями мировых центробанков, чьи балансы разрослись до беспрецедентных масштабов, причем регуляторы (например, в Японии или Швейцарии) без какого-либо сопротивления со стороны общества начали напрямую скупать акции частных компаний. Государственные ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac превратились из частно-государственных гибридов в чисто чиновничьи структуры, а концепция недопущения краха системных институтов (too big to fail) стала официальной долгосрочной политической стратегией.
Символичным итогом кризиса 2008 года для самого Редлифа стало то, что его фонд Whitebox под давлением обстоятельств снизил свои комиссии суммарно на $30 млн в год, а затраты фонда на финансирование со стороны крупных прайм-брокеров выросли ровно на те же $30 млн. Произошло прямое перераспределение богатства от независимых партнеров хедж-фонда в пользу системных банков уровня JPMorgan. По мнению гостя, этот исход полностью удовлетворил новое мировоззрение общества, которое больше не хочет поддерживать независимых мыслителей-одиночек, предпочитая им стабильность огосударствленных финансовых гигантов.
🏈 Личные уроки и философия «лучшего результата» 55:22
В завершение беседы Энди Редлиф поделился личными историями. Его главным спортивным воспоминанием стало присутствие на стадионе во время знаменитого матча «Миннесотское чудо» (Miracle in Minnesota) в 2018 году, когда футбольная команда «Викингс» вырвала победу у «Сэйнтс» на последних секундах невероятным пасом. Редлиф признается, что как многолетний болельщик «Миннесоты» он весь матч ждал привычного сокрушительного поражения, и этот внезапный триумф стал для него культурным шоком.
Главным уроком от родителей, который гость называет своим «проклятием», стало постоянное требование соответствовать перфекционистскому стандарту. В детстве за любую оценку или достижение отец и мать задавали ему один и тот же вопрос: «Это лучшее, что ты мог сделать?». Редлиф считает этот стандарт невозможным и жестоким, поскольку человек всегда объективно способен сделать что-то еще лучше.
Этот же подход он перенес на управление Whitebox Advisors. При оценке результатов фонда Редлифа никогда не интересовало, сколько заработал Citadel или любой другой конкурент. Единственным критерием всегда оставался внутренний аудит:
«Удалось ли нам зафиксировать и удержать те возможности, которые мы объективно и разумно должны были удержать в рамках нашей стратегии? И какие ошибки мы при этом совершили? Главное — стараться не совершать одну и ту же ошибку дважды. Нужно иметь смелость совершать новые ошибки».
В свои зрелые годы Редлиф советует себе и слушателям ценить мимолетные моменты счастья и душевного спокойствия. По поводу воспитания детей он цитирует когда-то прочитанную им фразу, которую считает абсолютной истиной: «Когда ты находишься внутри процесса, дни тянутся бесконечно долго, но годы пролетают совершенно незаметно».
