В рамках подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Риком Селвалой, сооснователем и главным исполнительным директором компании Harvest Volatility Management, под управлением которой находится 13 миллиардов долларов. Разговор посвящен тонкостям торговли опционами, стратегиям монетизации рыночной волатильности и развенчанию популярных мифов о деривативах как об исключительно опасных инструментах. Собеседники подробно разбирают, как превратить неопределенность финансовых рынков в источник стабильной доходности и правильно оценивать риски в периоды турбулентности.
🏎️ От Детройта до Уолл-стрит: карьерный путь Рика Селвалы 3:04
Рик Селвала вырос в Детройте и изначально планировал продолжить семейную династию, став инженером в General Motors. Окончив факультет механической инженерии в Мичиганском университете, он присоединился к GM, которая впоследствии направила его на обучение в Гарвардскую школу бизнеса (HBS). Прохождение практики и дальнейшая работа в нью-йоркском казначействе автопроизводителя кардинально изменили его карьерные устремления: вместо руководства автомобильным концерном Селвала увлекся макроэкономикой и финансовыми рынками.
Успешное управление валютными и процентными рисками автогиганта привлекло внимание крупных инвестиционных банков. По воспоминаниям Селвалы, контрагенты с Уолл-стрит оценили его способность объяснять сложные концепты простым языком и решать нестандартные корпоративные задачи. В начале 1990-х годов он перешел на «сторону продаж» (sell-side) в сферу валютных деривативов, а после введения единой европейской валюты, сделавшей этот сегмент менее вариативным, переключился на рынок акций.
Позже, работая в Credit Suisse, Селвала перешел в бутиковое подразделение Volaris, приобретенное швейцарским банком. Это позволило ему трансформировать транзакционный опционный бизнес в полноценное направление по управлению активами. Примерно в 2008 году он покинул банк, чтобы запустить независимую инвестиционную компанию Harvest Volatility Management.
📊 Три столпа деривативов: доходность, защита и плечо 5:17
В практике Harvest Volatility Management деривативы рассматриваются не как инструменты спекуляций, а как эффективные механизмы для решения трех базовых задач: генерации дополнительной доходности, снижения портфельных рисков и создания инвестиционного плеча.
Самым популярным методом увеличения доходности, по словам Селвалы, является классическая стратегия продажи покрытых коллов (covered calls). Если инвестор владеет акцией стоимостью $100 и готов расстаться с ней по цене $105, продажа колл-опциона со страйком 105 позволяет получать премиальный доход во время ожидания целевой цены. Как подчеркивает спикер, покрытый колл не является полноценной защитой от падения актива, однако он эффективно амортизирует общую доходность портфеля. По оценкам Селвалы, разумным ориентиром для такой стратегии является продажа опционов с дельтой около 25 (25-Delta), что позволяет увеличить общую доходность портфеля на 2–3% годовых. При таком подходе в трех случаях из четырех опционы будут истекать «вне денег», принося чистую прибыль.
Для оптимизации временного распада опционов (Theta) Селвала рекомендует использовать определенные временные горизонты:
- Краткосрочные опционы (от 1 до 3 месяцев) считаются наиболее оптимальными для максимизации эффекта распада стоимости, хотя и требуют постоянного контроля и повышенных транзакционных издержек.
- Сверхкраткосрочные недельные опционы вынуждают инвестора устанавливать страйки слишком близко к текущей цене, что резко повышает вероятность принудительной продажи акций.
- Долгосрочные опционы (сроком на 1 год) малоэффективны, поскольку временной распад в них практически не активизируется в первые девять месяцев, а волатильность закладывается в сильно демпфированном виде.
🛡️ Опционы как страхование рынка и феномен Уоррена Баффета 12:48
Вторым фундаментальным способом применения деривативов выступает покупка защиты, функционально аналогичная страхованию недвижимости. По мнению Селвалы, опционный рынок представляет собой классический механизм трансфера рисков. На этом рынке покупатели страховки системно переплачивают ради спокойного сна, в то время как продавцы волатильности извлекают стабильную прибыль, если умеют жестко контролировать риски. Математическим подтверждением этого тезиса служит устойчивый спред между подразумеваемой (implied) и реализованной (realized) волатильностью, который после масштабного рыночного краха 1987 года стабильно удерживается в диапазоне 3–4%.
Еще одним ключевым феноменом рынка опционов является «перекос волатильности» (skew), отражающий повышенный спрос инвесторов на защиту от падения по сравнению с желанием участвовать в росте рынка. Как иронично замечает Селвала, рынки обычно поднимаются по лестнице, а вниз падают на лифте, у которого иногда обрывается трос. При среднем историческом значении индекса страха VIX на уровне 20 пунктов, реальная стоимость опционов распределяется неравномерно. Селвала приводит следующий пример: если акция торгуется по $100, то волатильность колл-опциона со страйком $110 составит около 15%, тогда как волатильность пут-опциона со страйком $90 подскочит до 25%.
Обсуждая риски использования кредитного плеча, Тед Сайдес напоминает знаменитое высказывание Уоррена Баффета, назвавшего деривативы «финансовым оружием массового поражения». При этом ведущий указывает на парадокс: сама компания Berkshire Hathaway незадолго до финансового кризиса 2008 года масштабно продавала долгосрочные 10-летние пут-опционы на индекс S&P 500, фактически выступая крупным игроком на стороне продавцов волатильности.
Рик Селвала объясняет логику Баффета тем, что глава Berkshire Hathaway изначально планировал выкупать просадки рынка на долгосрочном горизонте, а богатая премия и высокий перекос (skew) делали эту ставку экономически обоснованной, несмотря на временный провал по маржинальным требованиям в конце 2008 года. Более того, Селвала выдвигает тезис, что системная продажа «голых» путов вне денег сопряжена с меньшим риском, чем простое удержание длинной позиции по акциям, поскольку инвестор имеет защитный буфер и постоянно аккумулирует премию. Контраргумент критиков такой позиции, однако, заключается в том, что в моменты паники резкий скачок волатильности может нанести сокрушительный удар по марже продавца путов.
🤠 «Старые ковбои» против системных игроков: как оценивать альфу 25:47
Для институциональных аллокаторов оценка управляющих на рынке деривативов представляет особую сложность из-за специфического профессионального языка и обилия математических терминов («греков»). Тед Сайдес проводит аналогию со старой ковбойской поговоркой: «Бывают старые ковбои и бывают смелые ковбои, но не бывает старых смелых ковбоев». Селвала соглашается, отметив, что избыточно агрессивное поведение в опционной торговле неизбежно оборачивается катастрофой.
Для выявления качественных управляющих Селвала рекомендует оценивать следующие факторы:
- Глубина и опыт команды: в опционной индустрии некомпетентные игроки попросту долго не выживают.
- Реальный исторический трек-рекорд: результаты должны быть подтверждены прохождением через полноценные рыночные циклы, включая периоды экстремально высокой и низкой волатильности, а не красивыми бэк-тестами.
- Динамика активов под управлением (AUM): стабильный приток капитала от умных аллокаторов служит косвенным признаком надежности.
- Стабильность коллектива: отсутствие частых увольнений и внутренних конфликтов указывает на здоровую атмосферу и слаженность процессов управления рисками.
Описывая философию своей компании Harvest, Селвала использует спортивную метафору из бейсбола: они не стремятся подражать игрокам вроде Дэйва Кингмана, который либо выбивал хоум-ран, либо вылетал в страйк-аут. Стратегия Harvest ближе к стилю легендарных Тони Гвинна и Рода Крю — это методичное выбивание коротких синглов и удержание высокого среднего процента попаданий при минимальном уровне рисков.
В качестве примера системной работы Селвала приводит популярную стратегию «Железный кондор» (Iron Condor). Данный подход предполагает одновременную продажу страховых полисов рынку и покупку перестрахования (более дальних страйков), что формирует жесткие встроенные ограничители убытков. По словам гостя, штормы на рынке неизбежны, но именно они позволяют перезаключать страховые контракты на значительно более выгодных условиях с высокой премией, обеспечивая быстрое восстановление портфеля.
🌋 Февральский шторм 2018 года и крах фонда XIV 35:05
Незадолго до интервью рынки пережили уникальный период экстремального затишья. Как отмечает Селвала, к началу 2018 года индекс S&P 500 не демонстрировал коррекций даже на 5% на протяжении рекордных 400 торговых дней подряд — это самая длинная полоса стабильности с 1950-х годов. Глобальная ликвидность от центральных банков сформировала у инвесторов ложное чувство безопасности и веру в незыблемость так называемого «пут-опциона Бернанке-Йеллен». В 2017 году среднее значение VIX составило рекордные 11 пунктов.
Резкий разворот тренда произошел в январе 2018 года, когда на фоне тотальной эйфории индекс S&P 500 взлетел на 7,5% всего за первые две недели торгов. За этим последовал сокрушительный февральский спад, кульминацией которого стал технический коллапс на рынке деривативов в ночь с 5 на 6 февраля. По мнению Селвалы, паника была искусственно усилена деятельностью инверсных биржевых нот на волатильность (таких как ETN под тикером XIV).
Эти розничные инструменты приносили огромную прибыль в период затишья, но требовали ежедневной механической ребалансировки в конце дня. Когда VIX резко пошел вверх, алгоритмы XIV были вынуждены начать массовый выкуп фьючерсов на волатильность, что спровоцировало эффект домино и полностью деформировало краткосрочную кривую волатильности. В результате этого инцидента индустрия потеряла порядка $1,5 млрд капитала инвесторов буквально за несколько часов. Селвала подчеркивает, что Harvest принципиально не торгует инструментами на VIX, используя индекс страха лишь как ориентир, а прямая работа с классическими опционами на S&P 500 защищает компанию от подобных инфраструктурных ловушек.
🚀 Новые горизонты: динамическое управление дельтой 41:21
Несмотря на периодические потрясения, Рик Селвала прогнозирует дальнейший структурный рост индустрии деривативов, сравнивая ее с развитием фармацевтики: по мере улучшения качества исследований, лекарств и квалификации специалистов, применение сложных инструментов становится более безопасным и эффективным. Одной из самых перспективных стратегий на будущее глава Harvest называет концепцию «замещения акций» (stock replacement) деривативами для более эффективного извлечения рыночной беты.
В стандартном сценарии владение акцией эквивалентно длинному коллу и короткому путу на текущих уровнях. Инновационный подход, предлагаемый Harvest, заключается в эксплуатации неэффективности рыночного перекоса (skew): покупке дешевых колл-опционов и одновременной продаже дорогих пут-спредов с жесткими встроенными ограничителями убытков.
Система динамической ребалансировки портфеля привязана к текущему режиму волатильности:
- В режиме нормальной волатильности (историческое среднее VIX в районе 20 пунктов, коридор от 16 до 24) экспозиция распределяется стандартно — половина дельты формируется за счет длинных коллов, половина — за счет коротких путов.
- В режиме высокой волатильности (после рыночных просадок) доля длинных коллов сокращается, а портфель агрессивнее генерирует доходность за счет продажи сильно подорожавших пут-спредов на более низких, безопасных страйках.
- В режиме экстремально дешевой волатильности управляющие полностью сворачивают продажи путов и переходят к чистой стратегии замещения акций дешевыми колл-опционами, фиксируя минимальные затраты на случай внезапного обвала рынка.
Подобная модель, как утверждает Селвала, позволяет буквально «сдать карты в свою пользу» со всех сторон: зарабатывать на временном распаде (Theta), оставаться в длинной позиции по волатильности (Vega) и опережать индекс S&P 500 на долгосрочной дистанции принципиально иным путем.
🏈 Жизнь вне терминала: футбол, уроки родителей и право на ошибку 45:06
В завершение встречи Рик Селвала делится личными историями, подчеркивая, что его жизнь не ограничивается финансовыми графиками. Как преданный болельщик Мичиганского университета, он рассказывает об уникальной семейной традиции: его родители на протяжении 62 лет не пропустили ни одного домашнего матча по американскому футболу. Среди самых ярких спортивных воспоминаний Селвала выделяет историческую игру 2011 года против Нотр-Дама под прожекторами большого стадиона, когда за последнюю минуту команды трижды обменялись тачдаунами, и Мичиган вырвал победу за секунды до финального свистка. Также он с теплотой вспоминает победу Детройт Тайгерс в Мировой серии 1984 года, на которую он попал вместе с отцом, будучи студентом колледжа.
Самым важным жизненным уроком, полученным от родителей, финансист считает простую заповедь — «будь добрым». По его словам, относиться к людям с уважением, будь то коллега по бизнесу, официант или водитель автобуса, ничего не стоит, но делает мир принципиально лучше. Из профессиональной и личной литературы Селвала особо выделяет аналитический блог Джареда Диллиана Daily Dirtnap, отличающийся жестким и неформатным взглядом на рынки.
Говоря о зрелости, Селвала признается, что главным открытием для него стало осознание права на ошибку: неудачи и провалы неизбежны, они делают человека сильнее, а ключевое значение имеет не сам факт совершения ошибки, а то, как именно ты на нее реагируешь и как действуешь дальше.
