В очередном выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и ветеран трейдинга Джерри Паркер (Jerry Parker) обсуждают текущее состояние глобальных рынков через призму системного инвестирования. Основное внимание собеседники уделяют устойчивости классического тренд-фолловинга (следования за трендом) в условиях масштабных макроэкономических изменений и глубокого кризиса традиционных инвестиционных стратегий. Центральной темой дискуссии становится защита базовых принципов системной торговли от усложненных моделей современного риск-менеджмента.
📉 Макроэкономический контекст и аномалии глобальных рынков 3:16
На финансовых рынках фиксируются исторические аномалии. Индекс Dow Jones Industrial Average снижается восемь недель подряд, что стало самым продолжительным периодом падения с 1923 года. Для индекса S&P 500 текущая полоса убытков оказалась самой длинной с 2001 года. Даже курс Bitcoin демонстрирует рекордную по продолжительности серию еженедельного падения за всю свою историю.
Главным драйвером снижения акций выступает волна слабых корпоративных отчетов. Наихудшие результаты в розничном секторе показали гиганты Amazon, Walmart и Target, чьи котировки обвалились более чем на 20% из-за роста себестоимости товаров и снижения чистой прибыли. Рынок облигаций отреагировал на слабость акций снижением доходности: почти вся кривая (за исключением 20-летних бумаг) опустилась ниже 3%. Фьючерсы на ставку ФРС прогнозируют, что пик краткосрочной ставки составит около 3%, тогда как ранее ожидания находились на уровне 3,5%. При этом, ссылаясь на заявления бывшего президента ФРБ Нью-Йорка Билла Дадли, инвесторам не стоит рассчитывать на скорое вмешательство регулятора ради спасения фондового рынка.
Особое внимание Нильс Кааструп-Ларсен обращает на действия Банка Японии (BOJ) в рамках контроля кривой доходности 10-летних гособлигаций. Для удержания целевой ставки регулятор выкупил колоссальный объем активов и теперь владеет 67% всех выпусков 10-летних японских облигаций. По оценкам Кааструпа-Ларсена, если закупки продолжатся с той же скоростью, в течение 50 дней Банк Японии скупит абсолютно все находящиеся в обращении 10-летние гособлигации, что демонстрирует беспрецедентный масштаб рыночных искажений.
Джерри Паркер (Jerry Parker) соглашается с актуальностью монетаристской теории Милтона Фридмана, согласно которой инфляция всегда и везде является монетарным феноменом. По мнению Паркера, защитные механизмы ФРС («Fed put») все еще подспудно действуют на рынке, о чем свидетельствует сохраняющаяся у крупных фондов психология выкупа падений («buy the dip»). Ситуация напоминает ему медвежий рынок 2008 года, когда на фоне общего падения индекса на 50% наблюдалось аномально высокое количество дней с бурным ростом котировок на 4%.
В свою очередь, Кааструп-Ларсен предполагает, что инвесторам пора привыкать к стратегии продаж на отскоках («sell the rally»). Он отмечает, что технический анализ по последовательности Фибоначчи указывал на формирование глобального пика именно в 2021 году, если последовательно вычитать ключевые временные интервалы вплоть до макроминимума 1932 года. Ведущий считает, что текущий медвежий тренд в акциях и облигациях еще далек от завершения. По его мнению, эпоха глобализации подошла к концу, что лишает эффективности такие популярные в последние 20–30 лет стратегии, как паритет риска (risk parity) и частный капитал (private equity). На этом фоне сектор CTA (индустрия управляемых фьючерсов) за прошедшую неделю показал незначительный откат в пределах 1% из-за укрепления облигаций и ослабления доллара США.
🐢 Мифы о «пирамидинге» и реальное наследие Turtles 13:35
Слушатели программы часто поднимают вопросы о классических правилах легендарных трейдеров «Черепах» (Turtles) и их применимости сегодня. В частности, обсуждается упомянутая в книге Майкла Ковелла методология «пирамидинга» — постепенного наращивания позиций по мере движения цены в прибыльную сторону, что Ковелл называл ключевым фактором сверхдоходности Ричарда Денниса.
Джерри Паркер (Jerry Parker), будучи одним из оригинальных трейдеров-«черепах», категорически опровергает корректность термина «пирамидинг» в данном контексте. По словам Паркера, реальная система Денниса строилась на строгом первоначальном определении риска:
- На каждый отдельный рынок выделялась фиксированная единица риска (например, 1 юнит).
- Этот совокупный риск делился поровну между двумя или четырьмя независимыми подсистемами (по 25% на каждую).
- Подсистемы использовали разные параметры пробоя: например, 20-дневный, 40-дневный, 60-дневный и 80-дневный прорывы каналов.
Паркер подчеркивает, что эти четыре системы торговались абсолютно обособленно, «не подозревая» о существовании друг друга. Сигналы пробоя могли сработать как в один день (и тогда позиции открывались одновременно по одной цене), так и распределяться во времени. Идея о том, что последующая сделка открывается на основе открытой прибыли предыдущей, по мнению Паркера, является ложной интерпретацией. Он добавляет, что внутреннее правило «черепах» слегка разносить по времени открытие позиций в один день ради микроменеджмента риска на практике лишь ухудшало результаты бэктестов: максимальную эффективность показывает точное исполнение системного сигнала без оглядки на другие открытые позиции.
🎯 Управление позициями в одиночных акциях 18:32
Обсуждая поведение отдельных акций, Джерри Паркер (Jerry Parker) отмечает, что текущий рыночный цикл кардинально отличается от ситуации января 2020 года, когда его системы были в длинных позициях абсолютно по всем классам активов — акциям, валютам, сырью и облигациям, что привело к сильной просадке во время провала. В последние два года одиночные акции вели себя обособленно от общих индексов. Например, такие бумаги, как Beyond Meat и Canopy Growth, перешли в нисходящие тренды задолго до падения индекса S&P 500, из-за чего Паркер показал отставание по фондовому сектору в прошлом году, так как удерживал отдельные диверсифицированные акции вместо индекса.
В текущий момент Паркер сохраняет смешанный портфель из длинных и коротких позиций по акциям, что обеспечивает лучшую диверсификацию. При этом его долгосрочная система недавно закрыла лонг по акциям Tesla после фиксации 150- или 200-дневного минимума котировок, а из акций Moderna трейдер полностью вышел уже давно по аналогичным системным причинам.
Помимо прочего, Паркер активно шортит не только фондовые индексы, но и отдельные иностранные страновые ETF, доступные для американских инвесторов, включая фонды Швейцарии, Южной Кореи и Вьетнама. В шутливой дискуссии о фонде ARK Innovation ETF под управлением Кэти Вуд (Cathie Wood) собеседники отмечают, что на рынке существует огромный интерес к игре против ее стратегии, вплоть до создания специализированных обратных (short) ETF.
📊 Оптимизация параметров против универсальности систем 23:01
Важной методологической дилеммой тренд-фолловинга остается вопрос: нужно ли настраивать уникальные параметры пробоя (входа и выхода) индивидуально под каждый рынок (криптовалюты, индексы, сырье) или применять единые правила ко всем ликвидным инструментам.
Джерри Паркер (Jerry Parker) твердо убежден, что для долгосрочного следования за трендом размер выборки («sample size») имеет абсолютный приоритет, поэтому ко всем рынкам должны применяться идентичные правила. Паркер оспаривает тезис о наличии у рынков уникальных долгосрочных «личностей» или устойчивых специфических смещений. Он приводит пример тестирования, разработанный Ричардом Деннисом:
- Оптимизировать параметры системы на историческом отрезке (in-sample) конкретного рынка, например кукурузы, за первые 10–15 лет.
- Проверить эти параметры на следующем временном отрезке (out-of-sample).
Контенция Денниса заключалась в том, что индивидуально подобранные параметры редко подтверждают свою эффективность в будущем. Лучшим решением для прогнозирования является использование совокупных данных по всем рынкам сразу. Паркер признает наличие у любого рынка долгосрочного смещения вверх (long bias), поскольку прибыль по длинной позиции потенциально может составить сотни средних истинных диапазонов (ATR), в то время как шорт ограничен падением актива до нуля, однако это не отменяет необходимости торговать лонги и шорты по одним правилам.
В ответ Нильс Кааструп-Ларсен предлагает компромиссный подход к распределению 100-процентного бюджета риска (например, при риске в 30 базисных пунктов на рынок):
- Первую треть бюджета выделять на торговлю по универсальным для всех рынков параметрам.
- Вторую часть оптимизировать на уровне секторов (отдельные настройки для металлов, мягких товаров, фондовых индексов).
- Минимальную часть бюджета направлять на точечную оптимизацию индивидуальных рынков.
Паркер решительно возражает против такой схемы, подчеркивая, что стремление к чрезмерной диверсификации не должно оправдывать использование шатких и неробастных идей. По его мнению, система, которая генерирует крупные убытки ради иллюзии диверсификации, будет подрывать общую доходность. Собеседники иллюстрируют эту мысль цитатой финансового писателя Моргана Хаузела о том, что в любой сфере можно «перестараться» и получить гораздо худший результат, чем у тех, кто обладал меньшими знаниями, заботился меньше и приложил минимум усилий.
Касательно вопроса неиспользуемого капитала — когда при риске в 15 базисных пунктов на 200 рынках около 70% средств остаются в виде свободной наличности, — Паркер поясняет, что эти средства не лежат мертвым грузом. Chesapeake Capital и Dunn Capital используют специализированного денежного менеджера в Нью-Йорке — Halyard Asset Management. Более того, Паркер указывает на высокую степень реального плеча в стратегиях: на каждый 1 миллион долларов клиентских средств открываются позиции по активам номинальной стоимостью 10 миллионов долларов и более, что означает максимальную вовлеченность капитала в работу.
💥 Стратегия при экстремальных обвалах: кейсы Luna и российских активов 32:10
Серьезным испытанием для системных трейдеров становятся сверхглубокие однодневные падения, такие как крах криптовалюты Luna на 95% за сутки. Встает дилемма: закрывать ли позицию вручную или позволить алгоритму выйти из сделки естественным путем.
Джерри Паркер (Jerry Parker) объясняет, что классический тренд-фолловинг ориентируется не на номинальную долларовую стоимость актива, а на показатели волатильности и средний истинный диапазон (ATR). Тем не менее, он считает оправданным редкое ручное (дискреционное) вмешательство в форс-мажорных ситуациях. Паркер делится собственным опытом шорта ETF на российские акции во время геополитического кризиса начала 2022 года:
- Когда котировки упали почти до нуля, Паркер сопоставил потенциальную дополнительную прибыль от удержания позиции (которая составляла не более 20 базисных пунктов) с риском резкого встречного отскока.
- На основе этого анализа было принято решение закрыть шорт вручную, и через два дня торги этим ETF были полностью остановлены.
По мнению Паркера, такое разовое закрытие позиций в экстремальных условиях раз в год гораздо более робастно («robust»), чем ежедневное внедрение неэффективных системных правил фиксации прибыли и искусственного сглаживания волатильности. В то же время Паркер признает, что аналогичное управление шортом по российскому рублю оказалось ошибочным — он зафиксировал позицию слишком рано и вернул часть прибыли рынку из-за аномального поведения валютного курса.
🚫 Популярные иллюзии в исследованиях и крах предсказательных моделей 41:45
Анализируя подходы, которые стабильно доказывают свою неэффективность в трейдинге, Нильс Кааструп-Ларсен и Джерри Паркер (Jerry Parker) выделяют несколько критических ошибок, на которые исследователи впустую тратят ресурсы.
Главным системным запретом Кааструп-Ларсен называет попытки применять тренд-фолловинг на ограниченном количестве рынков. Секрет успеха стратегии кроется в одновременной торговле на множестве площадок, так как торговля только акциями, только облигациями или только сырьем не дает необходимого математического сглаживания просадок. Паркер дополняет этот список следующими неработающими концепциями:
- Целевые ориентиры прибыли (profit targets): фиксация прибыли до того, как сработает скользящий стоп-лосс, ухудшает финансовый результат. Даже к плохой торговой идее добавление элемента скользящего тренда существенно повышает ее показатели.
- Предсказательные модели и индекс относительной силы (relative strength): попытки спрогнозировать разворот рынка не работают. В качестве примера Паркер приводит торговлю пшеницей: как только под влиянием эмоций возникает пессимизм, рынок за два дня взлетает на 1,5 доллара, а затем падает на 1 доллар, подчиняясь только системным сигналам, а не прогнозам.
- Искусственное ограничение коротких позиций: исторически шорты приносят меньше прибыли, чем лонги, однако их исключение из портфеля лишает трейдера важнейшей диверсификации в периоды кризисов (как это было на рынке нефти в 2020 году) и бьет по долгосрочной доходности.
- Чрезмерное усложнение: исторический анализ показывает, что управляющие, сохраняющие относительно простые правила на протяжении 20–30 лет, стабильно остаются в топ-5 или топ-10 индустрии.
🏢 Преемственность бизнеса в индустрии CTA 48:38
Институциональная устойчивость фирм, управляющих фьючерсами, — редкое явление, поскольку большинство известных брендов до сих пор возглавляются их непосредственными основателями-ветеранами. Нильс Кааструп-Ларсен приводит в пример компанию Dunn Capital, где основатель Билл Данн в 2010 году передал владение текущему руководителю Марти Бергену. Процесс плавного транзита интеллектуальной собственности и управления был рассчитан на 10 лет, хотя завершился немного быстрее, что позволило полностью сохранить ДНК и философию компании.
Джерри Паркер (Jerry Parker) отмечает важность эволюции компании от структуры, жестко доминируемой фаундером («все делают то, что я скажу»), к формату традиционной корпорации с привлечением сторонних талантов. Паркер самокритично признает, что на протяжении своей карьеры совершал ошибку, излишне полагаясь на силу торговых систем и игнорируя развитие бизнес-инфраструктуры в расчете на то, что высокая доходность покроет любые организационные огрехи. Собеседники скептически оценивают исторические примеры поглощения CTA-фирм крупными банковскими структурами, указывая, что самобытная природа тренд-фолловеров плохо приживается в жестких корпоративных рамках.
⚖️ Защита «ядра» тренд-фолловинга от риск-менеджмента и AI 53:29
Джерри Паркер (Jerry Parker) выдвигает парадоксальный тезис: отказ от искусственного сглаживания доходности и волатильности обеспечивает классическому тренд-фолловингу максимальную долгосрочную последовательность результатов. Паркер напоминает, что в первые 13 лет работы Chesapeake Capital закрывала каждый календарный год исключительно в плюс, а комплексные бэктесты моделей с 1977 года вообще не содержат убыточных календарных лет (хотя некоторые периоды закрывались с символической околонулевой прибылью в 1%). Это становится возможным благодаря жесткому соблюдению принципа: один вход, один выход и скользящий стоп-лосс.
Паркер обрушивается с критикой на коэффициент Шарпа (Sharpe ratio) как инструмент оценки индивидуальных управляющих. По его словам, эта формула оценивает лишь соотношение доходности к волатильности, но совершенно не отражает реальный риск безвозвратной потери капитала. В качестве примера он приводит индексы S&P 500 и компанию Беркшир Хатауэй Уоррена Баффетта:
«Баффетт приумножал капитал под 20% годовых всю свою жизнь. Кто-нибудь когда-нибудь спрашивал, какой у него коэффициент Шарпа? Никто и никогда».
Паркер выражает серьезную тревогу за будущее индустрии CTA. Крупнейшие игроки все сильнее усложняют модели, внедряя искусственный интеллект, машинное обучение и жесткое управление волатильностью. По мнению Паркера, подавление волатильности неизбежно приводит к искусственному урезанию потенциала супервыбросов (outliers). Например, в ходе восходящего тренда акции Tesla принесли доходность в размере 500 ATR, пережив по пути просадку в 200 ATR, которую современные институциональные системы риск-менеджмента просто не позволили бы пересидеть.
В завершение дискуссии Паркер ссылается на авторитетное мнение Ричарда Денниса. На вопрос Кааструпа-Ларсена о том, не разрушают ли глубокие просадки сложный процент капитала, Деннис лаконично ответил, что редкие масштабные тренды-выбросы (составляющие всего 5% от общего числа сделок) целиком и полностью компенсируют и перекрывают любой негативный эффект просадок. Попытки «улучшить края» базовой философии следования за трендом Паркер считает прямой атакой на жизнеспособность торгового метода.
В финальном блоке Нильс Кааструп-Ларсен приводит актуальную статистику доходности индустрии на конец мая: индекс BTop 50 вырос на 63 базисных пункта (+15,25% с начала года), индекс SG CTA увеличился на 54 базисных пункта (+20% с начала года), а чистый Trend Index лидирует с ростом на 76 базисных пунктов за месяц (+27% с начала года). В то же время глобальный индекс акций MSCI просел за май на 5%, зафиксировав падение на 17,8% с начала года.
