Запуск спотовых Bitcoin ETF в начале 2024 года стал одним из самых масштабных событий в истории американского фондового рынка, однако природа притока капитала в эти инструменты остается предметом ожесточенных споров. Ведущий Forward Guidance обсудил с Эриком Балчунасом и Джимом Бьянко, кто на самом деле стоит за рекордными объемами торгов, какие операционные риски скрываются в механизме погашения паев и почему успех ETF может свидетельствовать о провале первоначальной идеи криптовалют.
👥 «Дегены» против аллокаторов: кто наполняет стаканы? 1:45
Джим Бьянко предложил разделять инвесторов на две категории: «дегены» (спекулянты) и «аллокаторы» (долгосрочные инвесторы). По его мнению, текущий взрывной спрос на Bitcoin ETF (такие как IBIT от BlackRock или FBTC от Fidelity) обусловлен не массовым приходом институциональных портфельных менеджеров, а «слабыми руками» и краткосрочными игроками . Бьянко утверждает, что настоящие консультанты по управлению капиталом (wealth managers) не спешат заводить клиентов в волатильный актив, так как их главная задача — «не дать клиенту обеднеть», а не гнаться за сверхприбылью .
Эрик Балчунас, напротив, считает, что значительная часть покупателей — это розничные инвесторы, но более «продвинутого» типа, чем участники сообщества WallStreetBets . Он выделяет следующие характеристики текущего спроса:
- Стратегия «острого соуса»: инвесторы выделяют под Bitcoin около 1% своего портфеля, сохраняя основную часть в консервативных индексных фондах (Vanguard/BlackRock) .
- Высокая толерантность к риску: поскольку это лишь малая часть капитала, такие инвесторы вряд ли побегут распродавать активы при падении цены на 20–30% .
- Психологический фактор: наличие «безопасного ядра» (60/40) позволяет спокойно переносить волатильность в «спекулятивной» части портфеля .
Балчунас приводит в пример фонд ARK Innovation ETF (ARKK), который пережил падение на 80%, но не столкнулся с катастрофическим оттоком средств, что подтверждает дисциплинированность современного ETF-инвестора .
⚙️ Технологические риски и «конструктивный изъян» 11:15
Джим Бьянко выразил серьезную обеспокоенность механизмом работы Bitcoin ETF, называя его потенциальной точкой отказа. Основная претензия касается запрета регулятора (SEC) на «натуральное» погашение паев (in-kind transfers). В обычных ETF при выходе крупного игрока фонд может выдать ему базовый актив (акции или облигации). В случае с Bitcoin ETF разрешены только денежные расчеты (cash creates/redems) .
По мнению Джима Бьянко, это создает опасную ситуацию:
- Если на рынке начнется паника и Coinbase (основной кастодиан для большинства ETF) столкнется с техническими сбоями, фонды не смогут оперативно продать биткоины для выплаты наличных инвесторам .
- Разрыв во времени между исполнением заявки инвестора и реальной продажей актива кастодианом может привести к убыткам самого фонда .
- Рекордная активность (33 сделки в секунду или 700 000 сделок в день на все 10 ETF) значительно превышает пропускную способность блокчейна Bitcoin, что подтверждает чисто спекулятивный, внесетевой характер торговли .
Эрик Балчунас парирует, что надежность системы TradFi (традиционных финансов) выше, чем у криптобирж. Он отмечает, что когда Coinbase «падает» из-за перегрузок, ETF продолжают торговаться на национальных биржах, что демонстрирует устойчивость традиционной инфраструктуры .
📉 Судьба Grayscale и «налог на терпение» 28:43
Огромный объем торгов в фонде GBTC от Grayscale участники дискуссии назвали аномальным. Джим Бьянко связывает непрекращающиеся оттоки из GBTC исключительно с высокой комиссией в 1,5% (150 базисных пунктов), в то время как конкуренты предлагают около 0,2% .
Ключевые тезисы об оттоках из Grayscale:
- Эрик Балчунас предполагает, что около половины оттоков — это переход инвесторов в более дешевые ETF, а остальное — закрытие арбитражных сделок хедж-фондами .
- Многие инвесторы GBTC остаются «в заложниках» из-за огромных налогов на прирост капитала; им выгоднее платить 1,5% комиссии, чем фиксировать прибыль и отдавать значительную часть государству .
- Бизнес-модель Grayscale напоминает «активный взаимный фонд»: они могут терять клиентов, но если цена Bitcoin удвоится, их выручка останется прежней благодаря росту стоимости оставшихся активов («субсидия бычьего рынка») .
🏢 Финансовые советники: когда придут «крупные рыбы»? 36:54
Ведущий поднял вопрос о том, когда Bitcoin ETF появятся в списках рекомендованных продуктов крупнейших брокерских платформ (wirehouses). Джим Бьянко настроен скептически: он считает, что богатые клиенты редко просят своих менеджеров добавить криптовалюту в портфель .
Эрик Балчунас описывает процесс привлечения советников (RIAs) через аналогию с рыбалкой:
- «Розничные миноги» уже в лодке, а «крупные рыбы» (советники) долго присматриваются к приманке .
- Для советника Bitcoin ETF — это «гаджет» или способ дифференциации. Это позволяет выглядеть современным в глазах наследников клиентов (молодого поколения), чтобы те не уводили капитал после смерти родителей .
- Бренды BlackRock и Fidelity дают советникам юридическую и репутационную защиту: «Никого еще не увольняли за покупку IBM» (или в данном случае — iShares) .
⚔️ Противостояние с Vanguard и идеологический разрыв 43:03
Особое внимание уделили позиции компании Vanguard, которая принципиально запретила торговлю Bitcoin ETF на своей платформе. Криптосообщество восприняло уход главы Vanguard Тима Бакли в отставку как «победу» над противником биткоина, однако Эрик Балчунас назвал это заблуждением .
По словам Балчунаса:
- Vanguard — это «джаггернаут» с колоссальными притоками средств, которые за неделю могут превышать все сборы Bitcoin ETF за два месяца .
- Их инвесторы ориентированы на активы с внутренним денежным потоком (дивиденды, купоны), чего у биткоина нет .
- Биткоин-максималисты проявляют «неуважение» к классическому портфелю 60/40, не понимая, что за акциями стоят реальные люди, создающие ценность, а облигации — это жизненно важный механизм кредитования экономики .
Джим Бьянко добавил, что облигации всегда будут частью структуры капитала, так как это первая очередь выплат. Если никто не захочет покупать облигации, процентные ставки вырастут настолько, что «задушат» все остальные классы активов, пока капитал не вернется в долговой рынок .
🏁 ETF как признание провала крипто-индустрии? 1:04:17
В финальной части дискуссии Джим Бьянко выдвинул провокационный тезис: успех Bitcoin ETF является свидетельством провала крипто-индустрии за последние 15 лет . По его мнению, если бы сообщество смогло создать удобный пользовательский интерфейс (UX) и безопасные децентрализованные кошельки, людям не понадобилась бы обертка в виде ETF от BlackRock.
Аргументы Бьянко:
- Инвесторы ETF сознательно отвергли Coinbase, Kraken и аппаратные кошельки Ledger из-за их сложности и рисков .
- Для большинства покупателей ETF «конечной целью» являются доллары для покупки недвижимости или машин, а не создание альтернативной финансовой системы .
- ETF высасывает внимание и капитал из венчурных проектов и протоколов: «Зачем рисковать, вкладываясь в новый DeFi-продукт, если можно просто купить IBIT и смотреть, как цена растет на 10% в день?» [ program .
Эрик Балчунас возразил, назвав Bitcoin «Второй поправкой к конституции для денег» (Second Amendment of money). Это инструмент защиты от злоупотреблений правительства и бесконтрольной печати валюты . Несмотря на централизацию через ETF, базовый актив остается децентрализованным, что дает людям чувство безопасности в условиях растущего госдолга США ($35 трлн) .
Собеседники сошлись во мнении, что мы находимся в «неизведанных водах», где традиционные финансы и крипто-активы сталкиваются, как две галактики, и результат этого столкновения будет непредсказуемым для обеих сторон .
