В очередном выпуске подкаста On the Margin на канале Forward Guidance венчурный инвестор и основатель Morgan Creek Capital Марк Юско совместно с ведущим Майклом подробно разобрали тектонические сдвиги в мировой финансовой системе. В центре дискуссии — ошеломляющий успех спотовых Bitcoin ETF, непрекращающийся отток капитала из фонда Grayscale, а также масштабное противостояние криптоиндустрии с регуляторами на фоне изменения американского административного права.
📊 Биткоин-ETF: триумф притоков против давления Grayscale 1:13
Размещение спотовых Bitcoin ETF на американском рынке продемонстрировало исторические масштабы. Новые инвестиционные продукты, получившие в экспертном сообществе название «новорожденная девятка» (Newborn Nine), по ключевым метрикам торговли превзошли самые оптимистичные ожидания. Объемы торгов таких гигантов, как IBIT от BlackRock и FBTC от Fidelity, вошли в топ-5 среди всех биржевых фондов США, вплотную приблизившись к лидерам рынка — QQQ и VO. Инвестиционный тезис спотовых ETF заключается в предоставлении институциональным инвесторам прямого и безопасного доступа к дефицитному активу без необходимости самостоятельного управления приватными ключами.
Основные показатели притока капитала:
- Фонд FBTC от Fidelity преодолел отметку в $1 млрд чистых притоков всего за пять дней торгов.
- Совокупный объем чистых притоков в новые ETF (без учета оттоков из Grayscale) превысил $3,3 млрд.
- Фонд Bitwise также продемонстрировал сильные результаты, войдя в топ-10 американских ETF по объему торгов.
Однако этот колоссальный успех столкнулся с серьезным противодействием в виде масштабных продаж из фонда Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), ежедневный отток из которого составляет от $400 млн до $500 млн.
🔄 Анатомия оттоков из GBTC и сезонные факторы 4:10
Ситуация вокруг Grayscale во многом обусловлена их тарифной политикой. Руководство фонда сохранило крайне высокую комиссию в размере 150 базисных пунктов (1,5%), в то время как конкуренты из «новорожденной девятки» предлагают значительно более низкие ставки или временные льготные периоды. По оценкам участников дискуссии, этот ценовой навес будет оказывать давление на рынок еще некоторое время.
Марк Юско выделил ключевые категории держателей GBTC:
- Инвесторы на налогооблагаемых счетах, купившие паи по цене $10 000–$15 000 за биткоин. Они вряд ли станут продавать активы, несмотря на высокую комиссию, поскольку налоговые выплаты на реализованный доход значительно превысят экономию в 1,2% на комиссиях.
- Владельцы освобожденных от налогов счетов (IRA и пенсионные планы). Именно этот капитал сейчас активно перетекает к конкурентам, и, по мнению Юско, доля таких активов составляет около 15–20% от общего объема GBTC.
Венчурный инвестор также напомнил, что на пике Grayscale управлял активами на сумму $25 млрд, однако чистый привлеченный капитал составлял около $10 млрд, зашедших в рынок во время предыдущего бычьего цикла. Дополнительное краткосрочное давление на цену биткоина, по словам спикеров, оказывают сезонные факторы: традиционные продажи накануне Китайского Нового года (для наполнения «красных конвертов» наличными) и последующий период налоговых выплат в США в конце марта — начале апреля. При этом Марк Юско подчеркнул, что его долгосрочный прогноз притока $30 млрд основан на гипотезе о выделении 0,1% от $30 трлн капитала американских управляющих, что является долгосрочной целью, а не результатом первых дней.
🏦 Уолл-стрит раскололась: игры Даймона и прозрение Финка 8:19
Реакция традиционных финансовых институтов на запуск крипто-ETF оказалась неоднородной. Крупнейшие игроки, такие как Merrill Lynch, UBS и Vanguard, заблокировали доступ к этим продуктам для своих клиентов. По мнению Марка Юско, такое решение могло быть принято под прямым политическим давлением со стороны сенатора Элизабет Уоррен, хотя прямых доказательств этому нет.
В то же время другие представители традиционных финансов демонстрируют глубокое понимание индустрии:
- Дженни Джонсон (Franklin Templeton) и Эбби Джонсон (Fidelity) названы спикерами наиболее дальновидными руководителями, активно развивающими направление токенизации активов.
- Команда Franklin Templeton, по свидетельству ведущего, продемонстрировала глубокую экспертизу в технических деталях криптовалют еще за девять месяцев до запуска ETF.
Особое внимание собеседники уделили критическим заявлениям главы JPMorgan Джейми Даймона на экономическом форуме в Давосе. Марк Юско назвал это «старейшим трюком в книге», высказав мнение, что Даймон намеренно занижает ценность актива, чтобы позволить связанным с ним структурам аккумулировать биткоины по более низкой цене. Юско охарактеризовал Даймона как одного из самых умных и влиятельных операторов в мире, отметив, что сам факт его выступления на CNBC, посвященного биткоину, является мощной рекламой для индустрии. Напротив, глава BlackRock Ларри Финк выбрал стратегию «просвещенного и доверенного лидера», что также является сильным маркетинговым ходом.
🪙 Природа активов: критика Богла и верифицируемость цифрового золота 15:16
Обсуждая природу биткоина как сырьевого товара (commodity), ведущий процитировал основателя Vanguard Джека Богла, который утверждал, что сырьевые товары — это «игра для лузеров» без внутренней нормы доходности (IRR), являющаяся чистой спекуляцией. Марк Юско категорически не согласился с этой оценкой, заявив, что Богл и созданная им система пассивного инвестирования во многом обогатили самих провайдеров за счет реформы пенсионной системы США 1986 года, оставив средних пенсионеров с недостаточным уровнем доходности.
В качестве контраргумента критике Богла Юско привел историческую динамику золота:
- В 1933 году унция золота стоила $33, тогда как сегодня ее цена превышает $2000, что демонстрирует доходность, превосходящую многие традиционные инструменты и защищающую от девальвации фиатных валют.
- Биткоин выполняет функцию «цифрового золота», обладая абсолютной дефицитностью, высокой делимостью и портативностью.
Ключевым преимуществом криптовалюты перед физическим сырьем Марк Юско назвал блокчейн-верификацию. Он напомнил скандальную историю, когда банк JP Morgan обнаружил в своем сертифицированном хранилище мешки с камнями вместо оплаченного никеля. В случае с биткоином объем запасов любого центрального банка или финансового института проверяется ончейн в режиме реального времени, что исключает подобные махинации.
🛡️ Криптография вместо юрисдикций и крах доктрины Chevron 21:41
В долгосрочной перспективе глобальная значимость криптовалют выходит за рамки спекулятивных инвестиций. Ведущий отметил, что ключевая ценность криптосистемы заключается в предоставлении гарантий собственности, основанных на криптографии, а не на законах конкретной локальной юрисдикции. Право собственности определяет экономический успех в мире, и в регионах с неразвитыми правовыми институтами programmatic-код блокчейна становится единственной защитой от государственного произвола. По мнению Юско, заявления политиков о возможности полностью «запретить биткоин» несостоятельны, так как для этого потребуется одновременно отключить каждый независимый узел (ноду) сети по всему миру.
Параллельно в правовом полей США происходят фундаментальные изменения, способные ослабить административное давление на бизнес. Ведущий напомнил о доктрине Chevron (Chevron Doctrine), утвержденной Верховным судом в 1984 году, которая обязывала суды вставать на сторону регуляторов в случае двусмысленности формулировок в законах. Пересмотр этого прецедента Верховным судом, по оценкам аналитиков, перераспределит власть от чиновников ведомств (таких как SEC) обратно к судебной системе и Конгрессу. Это замедлит принятие решений, но лишит регуляторов возможности бесконтрольно расширять свои полномочия.
⚖️ Суд против SEC: Покемоны, Beanie Babies и прецедент Coinbase 31:42
Прямым следствием изменения юридического ландшафта может стать исход судебного разбирательства между SEC и биржей Coinbase. Окружная судья Кэтрин Полк Файлла (Katherine Polk Failla) в ходе слушаний выразила серьезные опасения, что логика регулятора трактует понятие инвестиционного контракта слишком широко. В ходе дебатов судья напрямую спросила юристов SEC, не превращает ли их подход коллекционные карточки Pokemon, Magic: The Gathering, игрушки Beanie Babies или марки в незарегистрированные ценные бумаги.
Позитивные сигналы для индустрии:
- Судья Файлла выразила солидарность с решением судьи Торрес по делу Ripple (XRP), разграничившим сам токен и контракт на его продажу.
- Формирование судебных прецедентов указывает на то, что правовая система США отказывается признавать большинство криптовалют ценными бумагами вопреки позиции Комиссии.
Марк Юско с иронией отметил, что попытки государства «защитить» розничных инвесторов выглядят снисходительно, вспомнив, как в детстве он перепродавал почтовые марки друзьям во дворе с наценкой, что по логике современной SEC требовало бы лицензии денежного трансмиттера.
🇺🇸 Макроэкономика: парадоксы рынка труда и скрытая рецессия 35:38
В макроэкономическом блоке собеседники обсудили свежие данные по рынку труда США. Число первичных заявок на пособие по безработице оказалось ниже ожиданий (187 тыс. вместо прогнозируемых 205 тыс.), что формально указывает на сильный и перегретый рынок. На бытовом уровне это подтверждается острой нехваткой персонала. Ведущий поделился личным примером: в городе Чапел-Хилл (Северная Каролина) время ожидания в очереди на бранч в местный ресторан составило два часа, при этом внутри заведения пустовали столы из-за дефицита официантов.
Причины структурного кризиса занятости по версии спикеров:
- Демографический провал: поколение бэби-бумеров массово выходит на пенсию и не готово работать в сфере услуг, а среди миллениалов и последующих поколений наблюдается демографический спад (baby bust).
- Искажение статистики: около 1 млн сотрудников технологического сектора, попавших под сокращения в крупнейших IT-компаниях за последний год, не встают на биржу труда благодаря крупным выходным пособиям (severance packages) и наличию опционов.
В то же время опережающие индикаторы свидетельствуют о скрытых рецессионных процессах. Индекс производственной активности Empire State Manufacturing показал катастрофическое падение, а индикатор экономиста Кэма Харви (инверсия кривой доходности) безошибочно прогнозирует рецессию восьмой раз подряд. Кроме того, по так называемому индикатору Дракенмиллера, темпы роста банковского кредитования ушли в отрицательную зону всего второй раз за последние 100 лет, что указывает на жесткое сжатие ликвидности в реальном секторе.
В завершение дискуссии Марк Юско отметил, что за первые пять лет своего существования биткоин прошел путь от «научного проекта» группы шифропанков до признанного институционального актива. Он подчеркнул, что здоровый скептицизм в начале пути обязателен для любого профессионала, однако те, кто берет на себя труд детально разобраться в технологии, уже не могут игнорировать неизбежность трансформации финансовой системы.
