Венчурная индустрия проходит через болезненный период отрезвления после многолетнего бума, вызванного мягкой монетарной политикой регуляторов. В рамках панельной дискуссии на подкасте Capital Allocators известные инвесторы Бизер Кларксон, Крис Дувос и Джоэль Кейден детально проанализировали причины текущего кризиса, проблемы ликвидности и новые правила игры для управляющих фондами. Эксперты сошлись во мнении, что долгосрочный успех в новых реалиях потребует жесткой дисциплины, возврата к классическим операционным метрикам и отказа от стратегий бездумного масштабирования.
💸 Истоки кризиса: как избыток ликвидности сформировал венчурный пузырь 2:55
🏦 Роль макроэкономики и «клубный» характер индустрии
По мнению Криса Дувоса, первопричиной перегрева рынка стала чрезвычайно мягкая монетарная политика Федеральной резервной системы США. В условиях затяжного поиска доходности инвесторы массово направляли капитал в наиболее долгосрочные и рискованные опционы, из-за чего венчурный капитал приобрел чрезмерную популярность. Дувос отмечает, что на рынке сформировался избыток инвесторских денег, искавших рост, и предпринимателей, готовых этот рост демонстрировать.
Бизер Кларксон связывает масштабный взрыв активности с периодом 2010–2011 годов, когда венчурная индустрия перестала быть закрытым элитарным клубом. По наблюдениям Кларксон, в то время практически любой бывший руководитель отдела развития бизнеса мог основать собственную структуру и привлечь финансирование. Высокие показатели доходности на выходе из глобального финансового кризиса создали рекурсивную петлю обратной связи, превратив венчур в самый привлекательный класс активов.
👥 Ответственность инвесторов и синдром упущенной выгоды
Джоэль Кейден заявляет, что ограниченные партнеры (LPs) были столь же причастны к формированию пузыря, как и все остальные участники экосистемы. По её оценке, LPs регулярно подпитывали этот процесс: видя успешные результаты, они стремились вкладывать еще больше денег, что приводило к неконтролируемому увеличению размеров самих фондов.
Кейден подчеркивает, что после краха интернет-пузыря начала 2000-х годов многие инвестиционные комитеты долгое время демонстрировали аллергию на венчурные инвестиции. Однако со временем, оглядываясь назад, институционалы осознали, что упустили колоссальные возможности в период восстановления рынка, и твердо решили не повторять эту ошибку, продолжая инвестировать даже на пике перегрева.
⚖️ Синдром FOMO и исторические параллели: уроки краха доткомов 5:35
📊 Аналитика прошлых кризисов и Horizon Premium
Крис Дувос отмечает, что в период бума рынком управлял сильный синдром упущенной выгоды (FOMO). Опираясь на исторические данные Benchmark времен краха доткомов, Дувос указывает на эффект «водной пытки», когда оценки фондов снижались на 20% каждый квартал на протяжении восьми-десяти кварталов подряд. Тем не менее, согласно его расчетам, даже худшие фонды винтажа 2000 года в итоге смогли вернуть капитал с минимальной доходностью около 1,07x.
Специфика венчурного бизнеса, по мнению Дувоса, заключается в наличии непубличных «замороженных» цен и промежуточной волатильности, которая может дезориентировать инвесторов. Он полагает, что если инвестор способен удерживать позиции достаточно долго, он потенциально вернет свои средства даже при неблагоприятном сценарии. Дувос связывает премию за риск с так называемой «премией за горизонт планирования» — способностью делать более долгосрочные ставки, чем конкуренты.
⏱️ Стратегия равномерного темпа от Floodgate
Бизер Кларксон предлагает более практический подход, заимствованный ею из практики управляющих фонда Floodgate. Суть инвестиционного тезиса заключается в строгом соблюдении ежегодных лимитов на развертывание капитала вне зависимости от того, находится ли рынок в фазе роста или падения.
По мнению Кларксон, математическая последовательность защищает инвесторов от двух главных ошибок:
- Чрезмерного инвестирования на пике рыночного безумия.
- Преждевременной и панической остановки финансирования в моменты спада.
Исторический опыт, как считает Кларксон, доказал деструктивность резкого переключения между педалью газа и тормоза, поэтому Sapphire Ventures стремится поддерживать стабильный темп распределения средств.
🌪️ Продуктовое изобилие и сокращение инвестиционных циклов 8:12
⚡ Коллапс традиционных моделей развертывания капитала
Джоэль Кейден обращает внимание на то, что за последние несколько лет инвестиционные циклы сократились с обещанных двух-трех лет до одного года, что полностью разрушило классические прогнозные модели аллокаторов. Ситуация усугубилась стремительным увеличением объемов фондов и агрессивным расширением продуктовых линеек венчурных фирм.
По словам Кейден, на рынке произошло лавинообразное появление альтернативных продуктов:
- Фондов возможностей (Opportunity Funds).
- Фондов стадии роста (Growth Funds).
- Специализированных секторальных субфондов.
Кейден констатирует, что в индустрии сформировалось негласное условие «плати, чтобы играть» (pay to play). Аллокаторы понимали, что для сохранения своей квоты в основном фонде они обязаны принимать участие во всех сопутствующих продуктах менеджера. Это привело к головокружительной скорости принятия обязательств и вынудило фонды фондов возвращаться на рынок за новым капиталом значительно раньше заявленных сроков.
⚠️ Риски конфликта интересов в «фондах возможностей»
Крис Дувос заявляет, что создание фондов возможностей стало хитрым способом обхода нежелания LPs одобрять раздувание основных фондов. Оставляя размер базового фонда неизменным, генеральные партнеры (GPs) параллельно привлекали гигантские структуры для инвестиций на более поздних стадиях. По мнению Дувоса, венчурная индустрия долгое время игнорировала риски, скрывающиеся за этой практикой.
Исторические прецеденты 2000–2002 годов, как напоминает Дувос, показывают, что в периоды кризисов один и тот же венчурный фонд может оказаться владельцем двух разных типов ценных бумаг одного стартапа, чьи условия вступают в прямое противоречие друг с другом. В ситуации, когда один субфонд имеет капитал для участия в защитных раундах, а другой — нет, возникает неразрешимый конфликт интересов, который Дувос называет прямым рецептом для создания лагеря разгневанных LPs.
📉 «Эффект знаменателя» и заморозка новых обязательств 9:42
🚪 Падение публичных рынков и отток ликвидности
Джоэль Кейден отмечает, что система работала эффективно до тех пор, пока существовал активный рынок IPO и высокая ликвидность в сегменте Growth Equity. Компании активно выкупались стратегическими инвесторами и финансовыми покупателями, что обеспечивало стабильный возврат средств вкладчикам. Однако после масштабного падения публичных рынков этот механизм полностью остановился.
По оценке Кейден, коллапс затронул практически все традиционные инструменты: акции упали, облигации продемонстрировали худшие результаты, а единственными прибыльными секторами остались нефтегазовая отрасль и отдельные мультистратегические хедж-фонды. В этих условиях инвесторы инициировали «бегство в качество», став намного более избирательными в вопросах пролонгации обязательств и объемов вложений. Кейден прогнозирует серьезную ротацию среди базы инвесторов, которая выявит тех, кто слишком долго оставался на празднике избыточных денег.
🧱 Зависимость от чистой стоимости активов (NAV)
Бизер Кларксон подтверждает, что многие институциональные инвесторы оказались заблокированы и не смогут принимать новые инвестиционные обязательства в текущем и, возможно, следующем году. Причиной стало то, что инвесторы перевыполнили свои планы по объемам вложений, стремясь сохранить отношения с ключевыми менеджерами.
Кларксон указывает на следующие факторы давления на балансы LPs:
- Объем обязательств превышает чистую стоимость активов (NAV) более чем в три раза.
- Венчурные управляющие затягивают процессы списания и переоценки портфелей в сторону понижения.
- Действующие инвестиционные модели жестко ограничивают лимиты на венчур при падении других долей портфеля.
По мнению Кларксон, многие GPs пока не осознают масштабов проблемы, полагая, что LPs готовы к новым раундам фандрейзинга, в то время как последние физически лишены возможности выделять капитал. Крис Дувос добавляет, что венчурные менеджеры часто страдают эгоцентризмом, забывая, что у аллокаторов есть масса других альтернатив, включая кредитные рынки или развивающиеся страны.
🔍 Жесткий аудит: переоценка менеджеров и ставка на новичков 14:17
✂️ Критерии отказа от долгосрочных партнерств
Джоэль Кейден рассказывает, что компания Accolade Partners перешла к полному и детальному перестрахованию (re-underwrite) каждого управляющего в портфеле. В период рыночного бума на глубокий анализ банально не хватало времени. Фирме пришлось принять ряд болезненных решений об отказе от сотрудничества с некоторыми давними партнерами.
Основными критериями для прекращения отношений, по словам Кейден, стали:
- Взрывной рост размера фонда (например, утроение объема капитала за четыре года).
- Смещение фокуса в сторону поздних стадий, которые сильнее коррелируют с волатильными публичными рынками.
- Необоснованное расширение штата инвестиционных команд за счет людей без подтвержденного трек-рекорда.
Кейден подчеркивает, что не готова позволять нанимаемым сотрудникам учиться инвестированию на деньги клиентов Accolade Partners.
🚀 В поисках голодных и аутентичных команд
Несмотря на кризис, Accolade Partners продолжает открывать лимиты для новых имен. По словам Джоэль Кейден, фирма делает ставку на менеджеров первой волны или первые институциональные фонды специалистов, которые ушли из крупных структур, чтобы доказать свою состоятельность. Инвестор считает таких людей голодными до результатов и способными показать опережающую доходность.
Бизер Кларксон соглашается с этой позицией и добавляет, что Sapphire Ventures прекращает работу с менеджерами, которые «вырастают» из фокусного для фирмы сегмента ранних стадий, переводя их в категорию выпускников программы. При оценке новых фондов Кларксон ориентируется на способность команды предложить свежий взгляд на стек технологий. В качестве примера она приводит новые инвестиционные тезисы в сфере генеративного ИИ или цифровизации финтеха. Главным фильтром для Кларксон остается аутентичность голоса менеджера, выделяющая его на фоне сотен идентичных презентаций.
📈 Эволюция оценок стартапов: реальность против иллюзий 27:36
🌰 Аномальная устойчивость посевных раундов
Крис Дувос указывает на парадоксальную статистику: оценки компаний на стадии Seed (посевные раунды) по итогам года продемонстрировали рост. По мнению Дувоса, это обусловлено исключительно изменением структуры выборки данных (data composition issue). Слабые и маргинальные идеи больше не находят финансирования, что автоматически исключает их из расчетов и искусственно завышает средние и медианные показатели раундов.
Дополнительным фактором стабильности цен на ранних стадиях Джоэль Кейден называет миграцию инвесторов поздних стадий в сегмент Seed. По её оценке, эти игроки переносят отсутствие дисциплины и агрессивные привычки оценки, сформированные в период бума, на самые ранние этапы развития стартапов.
📉 Возврат к метрикам 2018–2019 годов
В сегментах раундов серии B и последующих этапов Бизер Кларксон констатирует масштабное отступление цен к уровням 2018–2019 годов. Опираясь на отчеты NVCA и Pitchbook, она отмечает, что аномальный пик 2021–2022 годов полностью нивелирован.
По словам Кларксон, сегодняшняя реальность требует от стартапов жесткого соответствия классическим критериям:
- Наличие четких доказательств соответствия продукта рынку (Product-Market Fit).
- Обоснованные и контролируемые показатели сжигания капитала (Cash Burn).
- Перестройка операционных моделей, ориентированных ранее на агрессивный рост любой ценой (Blitzscaling), в сторону операционной эффективности.
Кларксон подчеркивает, что такая трансформация бизнеса не может произойти за 24 часа и дается основателям крайне болезненно.
🛠️ Выживание в портфеле: управление капиталом и новые структуры раундов 31:08
🚦 Цветовая маркировка портфеля и резервы времени
Как сообщает Джоэль Кейден, большинство управляющих провели внутренний аудит портфелей, разделив компании по классической системе светофора: на «зеленые», «желтые» и «красные» в зависимости от запаса прочности. Безопасным уровнем, с точки зрения Кейден, считается наличие денежных средств на 24 месяца операционной деятельности. Инвестор напоминает, что в текущих реалиях процесс фандрейзинга необходимо инициировать не позднее, чем за 18 месяцев до обнуления счетов.
Чтобы избежать фиксации убытков и проведения публичных понижающих раундов (down-rounds), многие менеджеры прибегают к закрытым внутренним раундам (inside rounds) и выдаче конвертируемых займов. По мнению Кейден, это позволяет сильным компаниям выиграть время для улучшения финансовых показателей и постепенного «дорастания» до ранее выданных авансом оценок.
⚡ Опасность венчурного долга и скрытые надстройки
Джоэль Кейден высказывает категорично негативное отношение к использованию заемного капитала в венчурной индустрии, называя долг для технологического стартапа «катастрофической идеей». По её опыту, в периоды кризисов коммерческие банки не склонны проявлять терпение и быстро переходят к жестким мерам взыскания при нарушении ковенант.
Крис Дувос соглашается с тем, что компании умирают исключительно от нехватки ликвидности, независимо от 800 промежуточных причин. Распространение сложных структурированных раундов с преференциальными правами Дувос считает лотереей. Он иронично отмечает, что венчурное сообщество состоит из людей, которым долгое время везло, из-за чего они начали считать себя гениями, однако отсутствие быстрых циклов обратной связи покажет истинную ценность этих структур только со временем.
🚪 Исход «туристов» и кризис масштабируемых моделей 34:37
🛑 Уход кроссовер-фондов и дилетантизация рынка
По оценке Джоэль Кейден, первыми рынок покинули так называемые «туристы» — хедж-фонды и классические кроссовер-инвесторы, которые не занимаются венчуром на 110% своего времени. В качестве наиболее яркого примера она приводит SoftBank, полностью заморозивший новые инвестиции после масштабных убытков.
Бизер Кларксон добавляет, что аналогичный исход наблюдается среди непрофессиональных управляющих ранних стадий, которые совмещали запуск фондов со своей основной операционной деятельностью, используя синдикаты, Twitter и платформы катящихся фондов (Rolling Funds). Кларксон считает венчур сложнейшей работой, требующей полной фокусировки, и текущий рынок быстро отсеивает тех, для кого это было лишь временным хобби.
Крис Дувос называет этот феномен «дилетантизацией венчурного капитала». По его мнению, именно эти маргинальные, спекулятивные доллары, наводнившие экосистему, определили завышенные цены и в конечном счете разрушили рыночную дисциплину.
💼 Проблема концентрации капитала у мега-игроков
Говоря о судьбе гигантов индустрии, инвесторы указывают на острую проблему отсутствия реальной ликвидности. Джоэль Кейден заявляет, что главным критерием успеха должны стать реальные выплаты инвесторам. Она приводит в пример крупный эндаумент-фонд, у которого 75% всей венчурной аллокации оказалось сконцентрировано всего у трех управляющих компаний. При этом каждый из этих менеджеров имеет до восьми параллельных субпродуктов, что, по математическим расчетам Кейден, гарантирует посредственную доходность по ряду из них.
Крис Дувос, тем не менее, считает, что сила брендов в венчуре по-прежнему гипертрофирована. Он вспоминает 2002 год, когда фонд Accel демонстрировал неудовлетворительные финансовые результаты, и подавляющее большинство институционалов ответили отказом на их новый фандрейзинг. Впоследствии этот фонд стал инвестором Facebook, обеспечив феноменальную доходность. Дувос уверен, что на смену ушедшим инвесторам всегда придут новые покупатели, ориентирующиеся исключительно на вывеску и бренд.
⚙️ Отраслевой фокус: доминирование Enterprise-сегмента и будущее блокчейна 44:32
🏢 Предсказуемость корпоративного софта против спорадичности Consumer-рынка
Все участники дискуссии подтвердили жесткое смещение приоритетов в сторону Enterprise-решений (B2B) и глубокое охлаждение к потребительскому сегменту (B2C). Джоэль Кейден объясняет это тем, что корпоративные продажи и цифровая трансформация бизнеса поддаются прогнозированию, в отличие от непредсказуемого и хаотичного поведения конечных потребителей на рынке социальных медиа.
Бизер Кларксон подкрепляет этот тезис многолетними статистическими данными, собранными Sapphire Ventures за несколько десятилетий. Согласно внутреннему исследованию компании:
- Корпоративный софт (Enterprise) обеспечивает стабильную, высокую и прогнозируемую доходность на уровне всего инвестиционного портфеля.
- Потребительский сектор (Consumer) генерирует редкие, изолированные, но колоссальные по масштабу выигрыши (такие как Facebook или Coinbase).
- Построение сбалансированного фонда на базе B2C сопряжено с чрезмерными рисками из-за высокой дисперсии результатов.
❄️ Технологический потенциал блокчейна в условиях «криптозимы»
Обсуждая блокчейн, Джоэль Кейден отмечает радикальный разворот настроений в инвестиционных комитетах. По её словам, этот сектор, занимая всего 2% в портфелях институционалов, сегодня отнимает 110% времени на заседаниях комитетов из-за токсичного фона, вызванного чередой банкротств и мошенничеств. Тем не менее, Кейден уверена в долгосрочном потенциале технологии для трансформации межбанковских расчетов, страхования титулов и экономики создателей контента.
Крис Дувос разделяет этот оптимизм, призывая разделять понятия спекулятивной криптовалюты и инфраструктурного Web3. По его мнению, блокчейн выступает надежным слоем данных и идентификации, поверх которого разворачиваются критически важные вычислительные процессы и интерфейсы взаимодействия человека с компьютером, включая пассивные сенсорные сети. Наступление «криптозимы» и уход спекулянтов инвесторы считают оздоровлением индустрии, которое позволит сфокусироваться на реальном строительстве инфраструктуры в течение ближайшего десятилетнего цикла.
