В 220-м эпизоде подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс (Benjamin Felix) и Кэмерон Пассмор (Cameron Passmore) обсудили революционный взгляд на финансовые рынки с профессорами финансов Джонатаном Берком (Jonathan Berk) из Стэнфорда и Жюлем ван Бинсбергеном (Jules van Binsbergen) из Уортона. Исследователи представили альтернативную концепцию оценки мастерства управляющих активами, основанную на равновесном мышлении, которая подрывает классические догмы Юджина Фамы и Билла Шарпа. По их словам, традиционная чистая альфа отражает не квалификацию менеджеров, а рациональность инвесторов, тогда как реальное мастерство необходимо измерять через совокупную созданную стоимость (value added).
📊 Мастерство или случайность: почему альфа не измеряет квалификацию 4:11
Джонатан Берк и Жюль ван Бинсберген утверждают, что в академической литературе и практике долгое время существовало фундаментальное заблуждение относительно показателей альфы. По мнению исследователей, чистая альфа (net alpha) является исключительно характеристикой поведения инвесторов, а не показателем мастерства менеджеров. Грязная альфа (gross alpha) сама по себе вообще ничего не измеряет.
Для корректной оценки квалификации авторы вводят понятие созданной стоимости (value added). Оно рассчитывается как грязная альфа, умноженная на общий объем активов под управлением (AUM) фонда. Такой подход базируется на концепции рыночного равновесия, или принципиального допущения «при прочих равных» (all else equal).
🍏 Аналогия с акциями Apple и механизмы рыночной конкуренции 6:08
Чтобы объяснить, почему мастерство и текущая доходность фонда не связаны напрямую, Жюль ван Бинсберген приводит аналогию с ценообразованием акций Apple. Если инвестор решает купить акции компании только потому, что ему нравятся ее продукты, он совершает ошибку, игнорируя текущую высокую цену актива. Высокая цена уже учитывает качество компании, поэтому будущая доходность будет отражать лишь уровень риска, а не избыточную альфу.
Точно такой же механизм, по словам Жюля ван Бинсбергена, работает и на рынке взаимных фондов. Прошлые успехи менеджера позволяют инвесторам узнать о его высоком мастерстве. В результате капитал устремляется к этому управляющему, увеличивая размер фонда до тех пор, пока избыточная доходность (чистая альфа) для новых инвесторов не снизится до нуля. Собеседники называют игнорирование этого процесса классической ошибкой «при прочих равных», поскольку избыточная доходность неизбежно уничтожается рыночной конкуренцией.
🛠️ Капитал против труда: почему Карл Маркс оказался прав на Уолл-стрит 8:37
В условиях равновесия встает вопрос о распределении созданного финансового «пирога». Жюль ван Бинсберген отмечает, что если множество инвесторов конкурируют за услуги крайне ограниченного числа высококвалифицированных менеджеров, то у капитала полностью отсутствует переговорная сила. Вся экономическая рента в таком случае достается владельцу дефицитного ресурса — самому управляющему. Из-за этого собираемые им комиссии в условиях равновесия в точности равны созданному им объему стоимости, а чистая альфа для клиентов стремится к нулю.
Джонатан Берк иронизирует, что в данном контексте Карл Маркс оказался прав, утверждая, что вся экономическая рента должна доставаться труду, а не капиталу. В современной финансовой системе капитал не является дефицитным ресурсом, из-за чего конкуренция среди инвесторов лишает его возможности получать избыточную доходность. Профессор проводит параллель со Стивом Джобсом и компанией Microsoft, чье колоссальное богатство сформировалось именно за счет присвоения ренты от уникальных навыков и продуктов, в то время как рядовые капиталисты избыточных прибылей не получают.
📉 Проблема выбора бенчмарка и критика моделей Фама-Френча 10:36
Исследователи подчеркивают важность эмпирического наполнения понятия «пассивное инвестирование». До 1977 года, когда компания Vanguard запустила свой первый индексный фонд на S&P 500, возможность реального индексирования портфеля практически отсутствовала. В качестве справедливого бенчмарка для оценки активных менеджеров Берк и ван Бинсберген используют линейную комбинацию из 11–13 реально существующих индексных фондов Vanguard с ультранизкими комиссиями. При этом они учитывают, что Vanguard дифференцирует комиссии для розничных, «адмиральских» (Admiral) и институциональных инвесторов.
Ученые подвергают жесткой критике использование многофакторных моделей (таких как трех- или пятифакторные модели Фама-Френча или модель Кархарта) для оценки доходности, скорректированной на риск. Джонатан Берк заявляет, что нет никаких доказательств того, что эти факторы (например, размер компании или ценность) действительно отражают риск; это лишь искусственные академические термины для обозначения положительной избыточной доходности.
Вторая фундаментальная проблема факторных моделей, по мнению авторов, заключается в игнорировании трансакционных издержек. Сравнение активного менеджера, несущего реальные торговые расходы, с теоретическим бесплатным факторным портфелем является некорректным. Жюль ван Бинсберген описывает этот академический цикл как порочный круг:
- Управляющий создает работающую стратегию;
- Академик обнаруживает аномалию и публикует статью;
- Следующий исследователь объявляет аномалию «новым фактором риска» и добавляет в правую часть уравнения без должного обоснования;
- В итоге первого менеджера оценивают по этой новой модели и заявляют, что у него нет мастерства.
К настоящему моменту для оценки хедж-фондов создано уже около 13 подобных факторов, что полностью оторвано от реальности.
🛡️ Что такое настоящий пассивный портфель и защита от инсайда 19:05
Джонатан Берк напоминает ключевой теоретический постулат финансов: владение истинным рыночным портфелем — это единственный способ для неинформированного инвестора полностью застраховать себя от асимметричной информации и инсайдерской торговли. Любая сделка против информированного участника рынка ведет к убытку. Пассивный инвестор минимизирует эти потери, покупая рыночный портфель один раз и удерживая его, распределяя средства строго в соответствии с рыночной капитализацией всех активов в экономике.
Однако Жюль ван Бинсберген отмечает, что современная индустрия размыла понятие пассивности. Сейчас предлагаются тысячи различных «пассивных» фондов. Например, крупнейшие провайдеры продают индексные фонды стоимости (Value Index Funds), заявляя в проспектах, что недооцененные акции принесут повышенную доходность. По мнению профессора, обещание избыточной доходности превращает подобную стратегию из пассивной в чисто активную, несмотря на использование правил и алгоритмов.
💰 Масштабы мастерства управляющих и феномен устойчивости результатов 23:05
Эмпирические данные, полученные Берком и ван Бинсбергеном, показывают, что активные менеджеры в среднем обладают высокой квалификацией. Средний управляющий создает добавленную стоимость в размере около 3 млн долларов в год. Однако это распределение крайне асимметрично: большинство менеджеров фактически уничтожают стоимость, но они управляют незначительными объемами капитала и не наносят рынку большого вреда. Огромная же часть совокупного капитала сконцентрирована в руках немногих высококлассных специалистов.
В отличие от чистой альфы, которая в условиях конкурентного равновесия не должна быть устойчивой во времени, показатель созданной стоимости (value added) демонстрирует колоссальную устойчивость. Сортировка менеджеров по децилям на основе их прошлых результатов показала, что лидеры по объему созданной стоимости продолжают генерировать ее на горизонте в 1, 3, 5, 7 и даже 10 лет.
Еще более удивительным результатом исследователи называют эксперимент по сортировке фондов не по исторической доходности, а по размеру вознаграждения менеджеров (комиссия, умноженная на AUM). Этот показатель определяют сами инвесторы, голосуя своими деньгами. Сортировка по объему вознаграждения показала еще более высокую устойчивость результатов, что опровергает популярный в академии тезис о том, что инвесторы взаимных фондов являются наивными и нерациональными «охотниками за прошлой доходностью».
🏛️ Информационное преимущество управляющих компаний взаимных фондов 31:51
Высокая рациональность рынка взаимных фондов во многом обеспечивается деятельностью внутренних посредников — топ-менеджмента самих управляющих компаний. Джонатан Берк объясняет, что руководители фондов обладают эксклюзивной информацией о своих сотрудниках и эффективно распределяют внутренние таланты.
Жюль ван Бинсберген приводит в пример ситуацию в фонде Magellan компании Fidelity после ухода легендарного Питера Линча. Хотя процесс привлечения денег розничных инвесторов через механизм flow-performance занимает годы, руководство компании мгновенно перенаправляет миллиарды под управление преемников. Внутренняя аналитика позволяет компании оценивать не только реализованную доходность, но и весь процесс принятия решений, включая детальный анализ акций, которые менеджер рассматривал, но решил не покупать. Данные подтверждают, что после смены управляющего внутри компании объем созданной стоимости в среднем возрастает.
🔥 Прямая дискуссия с классиками: почему не правы Фама и Шарп 53:54
Позиция исследователей вступает в прямой конфликт с классическими теориями финансового рынка. Юджин Фама ранее утверждал, что главным доказательством эффективности рынков капитала является тот факт, что активное управление представляет собой игру с отрицательной суммой. Джонатан Берк заявляет, что Фама фундаментально неправ: отрицательная или нулевая чистая альфа взаимных фондов указывает лишь на то, что инвесторы ведут себя конкурентно и рационально, распределяя капитал до точки равновесия, и это никак не доказывает эффективность фондового рынка в его классическом понимании.
Аналогично авторы опровергают знаменитую «арифметику активного менеджмента» Билла Шарпа, утверждавшую, что сумма всех активных стратегий до вычета комиссий должна в точности равняться рыночному портфелю, из-за чего активное управление неизбежно проигрывает пассивному после издержек.
По словам Джонатана Берка, Шарп допустил критическую ошибку, проигнорировав плату за ликвидность. Даже абсолютно пассивные инвесторы вынуждены нести трансакционные издержки как минимум дважды — в момент покупки паев при формировании пенсионных сбережений и в момент их продажи при выходе на пенсию. Постоянный приток и отток средств passive-инвесторов создает непрерывный пул ликвидности, за счет которого информированные активные менеджеры и извлекают свою прибыль, разрушая математическое тождество Шарпа.
🎯 Какая модель оценки активов работает на практике: триумф CAPM 1:21:04
Чтобы выяснить, какими именно бенчмарками руководствуются реальные участники рынка при распределении триллионов долларов, Берк и ван Бинсберген протестировали 10 различных моделей оценки активов. Они сопоставили показатели избыточной доходности по каждой модели с реальным поведением инвесторов («голосованием ногами»).
Результаты оказались однозначными: классическая модель оценки долгосрочных активов CAPM Билла Шарпа показала наилучшую прогностическую силу для оттока и притока капитала. Все дополнительные усложняющие факторы из многофакторных академических моделей имели нулевую или даже отрицательную объяснительную способность. Инвесторы воспринимают доходность от факторов Фама-Френча как чистую альфу (мастерство менеджера), а не как премию за систематический риск. Исследователи делают вывод, что несмотря на академические попытки усложнить модели до 13 факторов, базовая модель CAPM, основанная на коэффициенте бета и диверсификации несистематического риска, остается лучшим практическим инструментом.
🎓 Научный консенсус под давлением и роль критического мышления 1:28:08
В завершение беседы профессора затронули тему развития науки и барьеров на пути продвижения новых идей. Джонатан Берк отмечает, что их первая совместная статья была написана еще в 2002 году, однако академическое сообщество до сих пор полностью не приняло эти выводы из-за укоренившихся догм. Ученые подчеркивают, что «научный консенсус», формирующийся под социальным или моральным давлением, не имеет никакой ценности, проводя параллель с судебным процессом над Галилео Галилеем. По мнению Жюля ван Бинсбергена, ключевая миссия современного университетского образования заключается не в механическом заучивании формулы CAPM, а в передаче ценностей Просвещения и обучении студентов базовым принципам конкурентных рынков и критическому анализу данных.
