Американская экономика напоминает гигантский супертанкер, который невозможно развернуть на месте. Сооснователь Института исследования экономических циклов (ECRI) Лакшман Ачутан в интервью каналу Wealthion объясняет, почему текущие экономические процессы указывают на замедление темпов роста, а не на неминуемый макроэкономический крах. Эксперт делится уникальными данными опережающих индикаторов инфляции и объясняет, какие глобальные тренды инвесторы упускают из виду.
🚢 Экономика как супертанкер: замедление вместо рецессии 0:02
Многие инвесторы с тревогой открывают свои портфельные отчеты за первый квартал, замечая высокую волатильность и сомнительные результаты. На фоне пугающих заголовков в прессе Лакшман Ачутан предлагает жестко разделять рыночный шум и фундаментальные экономические показатели. По его мнению, вопрос о том, движется ли экономика США к рецессии, имеет двойственный ответ. С одной стороны, новая рецессия неизбежно наступит в будущем, так как экономические циклы цикличны по своей природе. С другой стороны, детальный анализ текущих макроэкономических данных показывает, что в краткосрочной перспективе угроза спада полностью отсутствует.
Официальное определение рецессии подразумевает одновременное падение объемов производства, реальных доходов населения, занятости и розничных продаж. На данный момент все эти показатели демонстрируют положительную, хоть и замедляющуюся динамику. Лакшман Ачутан подчеркивает, что экономика США — это неповоротливый супертанкер, а не маневренный гидроцикл. Процесс разворота или торможения такой махины занимает много времени и представляет собой плавный, трудоемкий процесс.
Вместо классического спада деловой активности (бизнес-цикла) сейчас наблюдается так называемое замедление цикла темпов роста (growth rate cycle slowdown). Обыватели замечают это на бытовом уровне — например, когда очереди в кофейнях становятся короче. Это контролируемое охлаждение назревало давно и связано со структурными изменениями внутри самой экономической системы.
🔄 Рокировка секторов: услуги уступают промышленности
Главным драйвером американской экономики на протяжении последних лет выступал сектор услуг, подкрепленный строительным сегментом. Сейчас эта сфера начинает плавно снижать обороты, тогда как производственный сектор (manufacturing), долгое время находившийся в упадке, демонстрирует явные признаки оживления.
Структурные изменения на рынке труда США обусловлены последствиями пандемии COVID-19:
- Резко изменился состав рабочей силы из-за повышенного спроса в сферах образования и здравоохранения.
- Значительная часть опытных сотрудников безвозвратно покинула рынок труда.
- Замедлились процессы легальной иммиграции, что создало локальный дефицит кадров.
В результате в секторе услуг возник феномен «удерживания рабочей силы» (labor hoarding). Вместо увольнений при первых признаках охлаждения экономики работодатели просто сокращали количество рабочих часов, боясь потерять дефицитных людей. Из-за этого темпы роста рабочих мест в сфере услуг несколько лет находились на максимумах за последние три десятилетия. Сейчас этот показатель просто возвращается с экстремальных уровней к нормальным значениям — примерно с 3–4% до 2%.
Параллельно запускается глобальный индустриальный цикл, в котором активно участвуют США. Мировая экономика устроена как единый заводской цех, где разные страны отвечают за ранние, промежуточные или финальные стадии производства. Промышленный цикл синхронизирован на мировом уровне, и последние отчеты подтверждают создание новых рабочих мест в американской индустрии. Поскольку в промышленности занята меньшая часть населения США, этот подъем не сможет полностью перекрыть замедление сферы услуг, но существенно смягчит общую макроэкономическую картину. Промышленный цикл обладает большей амплитудой, поэтому его восстановление может оказаться более резким и заметным, чем ожидают аналитики Уолл-стрит.
Глобальный подъем индустриального спроса неизбежно подтолкнет вверх цены на промышленное сырье и энергоносители. При этом анализ спроса со стороны ECRI подтверждает восходящий тренд, хотя предложение (действия картелей вроде ОПЕК или забастовки на шахтах) может внести свои коррективы.
📊 Сигналы индикатора FIG и «ошибка» Федеральной резервной системы 15:34
Заявление Федеральной резервной системы о том, что текущая инфляция снова носит «временный» (transitory) характер, вызвало волну скептицизма среди инвесторов, опасающихся сценария стагфляции 1970-х годов. Лакшман Ачутан считает такую настороженность инвесторов вполне оправданной.
Подход ECRI принципиально отличается от традиционных моделей Уолл-стрит:
- Большинство алгоритмов инвестбанков жестко связывают инфляцию и экономический рост в единую математическую зависимость.
- Методология ECRI исходит из того, что рыночная экономика слишком сложна, а поведение людей продиктовано иррациональными факторами — страхом и жадностью.
- Инфляционные циклы и циклы экономического роста развиваются обособленно друг от друга, пересекаясь лишь в поворотных точках.
Для прогнозирования переломных моментов инфляции институт использует индекс FIG (Future Inflation Gauge — опережающий индикатор инфляции), рассчитываемый для 11 ключевых стран и ряда развивающихся рынков. Историческая надежность этого инструмента подтверждается тем, что в 1990-х годах председатель ФРС Алан Гринспен, будучи учеником ментора Ачутана Джеффри Мура, успешно опирался на показатели FIG при превентивном повышении ставок в 1994 году и их последующем снижении в 1995-м. Это позволило обеспечить длительный экономический рост без всплеска инфляции.
🥞 Инфляционный блин и критика ФРС
Сегодня индикатор FIG демонстрирует аномальное поведение. После резкого падения в 2023 году и начале 2024 года индекс буквально «выровнялся как блин» и удерживается в плоском диапазоне уже больше года. В конце прошлого года наметилось легкое снижение, однако затем индекс снова пошел вверх, подтверждая устойчивость (stickiness) инфляционного давления. Рост FIG подпитывается товарной инфляцией, логистическими узкими местами, колебаниями валютных курсов и кредитными факторами. Данные этого индикатора полностью опровергают тезис Пауэлла о «временном» характере инфляции.
Ошибочные прогнозы ФРС и рынка наглядно проявились в недавнем прошлом:
- В конце 2023 года рынок ошибочно закладывал от 6 до 7 снижений процентной ставки на 2024 год, чего так и не произошло.
- В 2018 году ФРС продолжала агрессивно повышать ставки, несмотря на то что индекс FIG не рос. В итоге в декабре 2018 года фондовый рынок рухнул на 20%, что вынудило регулятора совершить знаменитый «разворот Пауэлла».
По словам Ачутана, несколько лет назад ФРС провела внутреннее исследование эффективности своих инфляционных прогнозов и пришла к парадоксальному выводу: они решили вообще отказаться от попыток прогнозирования инфляции. Для циклической экономики это огромная проблема. Из-за долгого и переменного лага воздействия монетарной политики регулятор, дожидаясь явных изменений в экономике до начала действий, неизбежно бьет по тормозам слишком резко. Это порождает избыточную волатильность и увеличивает амплитуду колебаний вместо их сглаживания. На текущий момент доходности по долгосрочным облигациям удерживаются выше 4% и стремятся к 5%, так как долговой рынок адекватно оценивает риски устойчивой инфляции.
🌍 Мировой промышленный подъем и возвращение Китая 11:13
Среди макроэкономистов популярна теория о завершении эпохи «американской исключительности» и необходимости тотального перевода капиталов на международные рынки. Однако реальная ситуация выглядит тоньше: экономика США замедляется с уровня «очень хорошо» до уровня «вполне неплохо», оставаясь полностью конкурентоспособной по сравнению с Европой или Японией. В конце 2024 года аналитики ECRI описывали ситуацию в Штатах термином «Златовласка» (Goldilocks) — идеальное сочетание сильного роста и снижающегося инфляционного давления. Сейчас маятник качнулся, и превосходство США стало менее очевидным.
На этом фоне выигрышно смотрится Европа, которая долгое время находилась под сильным давлением. Несмотря на серьезные структурные проблемы, такие страны как Германия, Франция и Италия обладают мощным историческим промышленным базисом. Глобальный индустриальный подъем сработает для них как попутный ветер, что уже привлекает долгосрочных стоимостных инвесторов (value investors).
🇨🇳 Китайский фактор в глобальном пазле
Когда ECRI в конце прошлого года зафиксировал первые сигналы мирового промышленного подъема, этот процесс начался без участия Китая. Это уникальный случай, учитывая, что КНР аккумулирует около трети всех мировых производственных мощностей. Стратегический курс Пекина направлен на трансформацию модели экономики — уход от роли «мировой фабрики» в сторону стимулирования внутреннего потребления и сектора услуг.
Однако жесткий кризис на рынке недвижимости и колоссальные долговые проблемы вынуждают китайское руководство возвращаться к проверенным методам спасения экономики. Под влиянием растущего мирового спроса китайский экспорт неизбежно втягивается в этот аптренд. Подключение Китая к глобальному индустриальному циклу становится финальной деталью пазла, которая делает этот подъем гораздо более мощным и устойчивым.
🪟 «Окно уязвимости» и вредная иллюзия бескризисного мира 34:54
В академическом прогнозировании рецессий ключевую роль играет понятие «окна уязвимости» (window of vulnerability). Рецессии редко происходят сами по себе, обычно их связывают с внешними шоками — войнами, крахами банков или резкими политическими решениями. Позиция Ачутана заключается в том, что экономические шоки происходят непрерывно, но они приводят к рецессии только тогда, когда опережающие индикаторы падают достаточно низко, открывая то самое окно уязвимости. Если окно закрыто, экономика способна успешно пройти сквозь любой геополитический или финансовый шторм. На сегодняшний день в экономике США это окно полностью закрыто.
После великого финансового кризиса 2007–2009 годов (GFC) в мировом политическом истеблишменте укоренилось опасное представление о том, что рецессия — это тотальный крах, аналог Армагеддона, который необходимо предотвращать любыми путями. Из-за этого монетарные власти начали заливать любые проблемы ликвидностью, лишая экономику естественного механизма очищения.
Лакшман Ачутан напоминает о важной функции экономических спадов:
- Рецессия — это не системная ошибка, а неотъемлемое свойство и полезная функция свободной рыночной экономики.
- Именно во время спадов происходит принудительное очищение системы от накопившихся дисбалансов, неэффективных бизнесов и спекулятивных излишеств.
- Здоровая коррекция закладывает прочный фундамент для последующего устойчивого роста, результаты которого доходят до среднего класса и низкооплачиваемых рабочих.
Стремление полностью ликвидировать риск привело к накоплению гигантского объема суверенного и корпоративного долга, который сейчас жестко ограничивает возможности для маневра. Отсутствие рыночной дисциплины стимулирует формирование опасных инвестиционных пузырей. Ярким примером служит сфера венчурного капитала, где огромные массы денег бесконтрольно преследуют любые проекты, связанные с искусственным интеллектом (ИИ). Если из формулы инвестиций убирается риск банкротства, распределение капитала становится легкомысленным и неэффективным.
🏗️ Загадка производительности труда и фактор COVID-19
Рост производительности труда считается главным экономическим чудом, способным обеспечить неинфляционное развитие экономики. Однако этот показатель крайне сложно измерить и практически невозможно спрогнозировать. Интеграция таких инструментов, как ChatGPT или алгоритмы машинного обучения, может сделать более продуктивными отдельных специалистов, но влияние этих технологий на всю рабочую силу в масштабах государства остается туманным и не проявится быстро.
Ситуация с производительностью труда в США сильно дифференцирована по отраслям:
- В промышленном производстве фиксируются отличные показатели — сектор выпускает колоссальные объемы продукции при неуклонном сокращении штата.
- В секторе услуг измерение продуктивности крайне затруднено из-за нематериальной специфика деятельности.
- В строительном секторе динамика производительности является глубоко отрицательной.
Провальные результаты строительной отрасли обусловлены хроническим дефицитом долгосрочных капитальных вложений, из-за чего производственные фонды и оборудование морально устарели. Дополнительный удар нанес COVID-19. Из отрасли ушло целое поколение опытных строителей старше 50 лет, обладавших уникальным практическим опытом. Прервавшийся поток передачи опыта привел к тому, что приходящая им на смену молодежь не обладает должной квалификацией и зачастую предпочитает уходить в другие сферы, например, в разработку мобильных приложений. Ситуацию усугубляет избыточное государственное регулирование, сдерживающее модернизацию строительных процессов.
📈 Стратегия для инвестора: фундаментальные факторы против рыночного импульса 47:32
Длительные периоды высокой волатильности и рыночной неопределенности способны перерастать в реальные экономические проблемы. Колебания котировок заставляют бизнес замораживать программы капитальных вложений и тратить ресурсы на покупку дорогостоящей страховки от рисков. Тем не менее, исторический опыт ECRI с начала 1900-х годов (включая периоды паник, Великой депрессии и шока от Перл-Харбора) показывает, что финансовые рынки редко опережают глубокие фундаментальные циклы.
В условиях, когда краткосрочная торговля подчинена силе ценового импульса (momentum trading), инвесторам бывает тяжело следовать экономическим реалиям. На основе данных долгосрочных индикаторов Лакшман Ачутан формулирует ключевые принципы позиционирования портфеля на ближайший год:
- Учитывать отсутствие немедленных триггеров для масштабной рецессии, но закладывать в стратегии высокую вероятность локальных рыночных коррекций в пределах 10%.
- Признать фактор долгосрочной устойчивости инфляции и обязательно удерживать в портфеле качественные инфляционные хеджи — ярким примером успешности этой стратегии выступает уверенный рост цен на золото.
- Активно использовать инвестиционные возможности, открывающиеся благодаря подтвержденному циклическому подъему мировой промышленности.
Инвесторам следует ориентироваться на реальные действия властей, а не на их политические заявления, особенно в вопросах тарифной политики. Введение тарифов в 2018 году привело к масштабным компенсаторным изменениям валютных курсов, которые де-факто нивелировали эффект от пошлин. В условиях перехода от американоцентричной модели к многополярному миру валютные рынки снова становятся ключевым полем игры. Попытки администраций координировать процессы в рамках неформальных договоренностей, вроде обсуждаемого «соглашения Мар-а-Лаго» (Mar-a-Lago Accord), заставляют инвесторов заново интегрировать валютные риски в свои аналитические модели.
