Современный финансовый рынок стремительно превращается в механическую систему, управляемую жесткими регуляторными правилами, а не коллективной мудростью инвесторов. Главный рыночный стратег инвестиционной компании Simplify Майкл Грин в беседе с ведущей Wealthion Мэгги Лейк подробно объясняет, как пассивное инвестирование искажает ценовые сигналы не только на рынке акций, но и в критически важном сегменте государственных облигаций США. Эти скрытые структурные сдвиги не просто лишают розничных инвесторов уникальных возможностей доходности, но и приближают глобальную финансовую систему к опасной точке нестабильности, которую Грин называет «эндгеймом».
📉 Механическая ловушка пассивного инвестирования и искажение долгового рынка 1:08
По мнению Майкла Грина, ключевые искажения на современном финансовом рынке происходят не в акциях, а в сегменте суверенного долга . Общепринятый в финансовых медиа нарратив гласит, что инвесторы якобы голосуют против американского госдолга ногами, требуя более высокую премию за риск из-за неконтролируемой инфляции и угрозы банкротства правительства США . Однако Грин убежден, что это объяснение не соответствует действительности. На самом деле отсутствие интереса к 30-летним государственным облигациям США с доходностью выше 5% продиктовано механическими процессами распределения капитала.
Для подтверждения своей гипотезы стратег Simplify приводит в пример встречу с 500 институциональными распределителями капитала в Эшвилле, Северная Каролина . Грин спросил аудиторию, изменил ли кто-нибудь из них свои целевые портфели в пользу долгосрочных облигаций теперь, когда реальные процентные ставки поднялись до исторических максимумов, значительно превысив инфляцию. В зале не поднялось ни одной руки .
По словам гостя, это связано со спецификой пассивного инвестирования на рынке облигаций:
- Капитал распределяется в зависимости от веса бумаг в индексе, который рассчитывается на основе рыночной стоимости.
- В период политики нулевых процентных ставок (ZIRP) с 2009 по 2021 год Минфин США выпускал облигации с крайне низким купоном .
- Когда Федеральная резервная система (ФРС) начала агрессивно повышать ставки, эти низкокупонные бумаги рухнули в цене до 50–60 центов за доллар номинала .
- Из-за снижения цены вес этих долгосрочных облигаций в пассивных индексах резко сократился.
В результате пассивные фонды механически направляют меньше денег в долгосрочные бумаги, даже несмотря на то, что доходность в 5% полностью покрывает долгосрочные пенсионные обязательства большинства фондов . Происходящее на рынке — это не осознанный выбор инвесторов, а побочный продукт регуляторных правил, которые поощряют приток средств в пассивные инструменты .
🏛️ Открытое письмо Минфину и предложение по спасению банковской системы 10:14
Описанные выше искажения легли в основу открытого письма, которое Майкл Грин адресовал будущему министру финансов США Скотту Бессенту . Стратег считает, что падение рыночной стоимости ранее выпущенных гособлигаций парализовало банковскую систему.
Когда в начале 2020-х годов американские банки скупали долгосрочные казначейские облигации под нулевой процент, они приобретали их по номиналу (par value). Сегодня эти бумаги стоят от 55 до 75 центов за доллар . Признание этих убытков по правилам Базельского комитета привело бы к мгновенному исчерпанию капитала банков . Чтобы избежать катастрофы, финансовые организации перевели эти активы в категорию «удерживаемые до погашения» (hold-to-maturity — HTM) .
Такой шаг временно скрыл проблему, но создал «мертвый капитал»:
- Банки не могут продать эти облигации для выполнения обязательств перед вкладчиками, так как при первой же продаже им придется признать убыток по всему HTM-портфелю. Именно этот механизм уничтожил Silicon Valley Bank .
- Созданная ФРС программа экстренного кредитования (BTFP) позволила банкам получать ликвидность под залог облигаций по их номинальной стоимости, но эта ликвидность обходится банкам крайне дорого из-за высоких ставок . Высокая стоимость заимствований снижает прибыльность банков и их желание кредитовать реальный сектор экономики .
Майкл Грин предложил Минфину США элегантное и системное решение: провести масштабный обмен облигаций. Правительство должно выкупить у банков обесценившиеся долгосрочные бумаги по их текущей рыночной стоимости (например, 65 центов за доллар) и взамен выдать новые облигации с рыночным купоном на ту же общую сумму .
По мнению Грина, эта мера принесет три ключевых преимущества:
- Повышение ликвидности: Банки избавятся от «замороженных» HTM-активов и смогут направить высвободившийся капитал на кредитование частного сектора .
- Рост доходов банков: Замена низкокупонных бумаг на инструменты с доходностью 5% быстро восстановит прибыльность банковской системы без прямого вливания денег налогоплательщиков .
- Сокращение госдолга: Поскольку Минфин будет выкупать старые облигации со значительным дисконтом к номиналу, совокупный объем государственного долга США моментально снизится примерно на 0,75 процентных пункта .
🔄 Механика пассивных индексов и опасные игры хедж-фондов (Basis Trade) 15:17
Чтобы наглядно объяснить искажения, Майкл Грин предлагает представить простейший индекс, состоящий всего из двух облигаций: 2-летней и 30-летней в пропорции 50/50 . Когда ФРС снижает ставки, 30-летняя облигация резко растет в цене, что механически увеличивает её вес в индексе. Именно это происходило с 2009 по 2020 год, когда чувствительность индексов облигаций к изменению процентных ставок (дюрация) выросла примерно на 35% .
Когда ФРС перешла к повышению ставок, процесс пошел в обратную сторону. Согласно расчетам Грина, сегодня пассивные индексы облигаций примерно на 35% «недогружены» долгосрочными бумагами . Каждый доллар, поступающий в индексный фонд, механически направляется в краткосрочные векселя, игнорируя дальний конец кривой доходности .
Этим немедленно воспользовались крупные игроки. На рынке расцвел так называемый «базисный трейд» (basis trade):
- Крупные хедж-фонды (такие как Citadel и Exodus Point) заметили неэффективность ценообразования на дальнем конце кривой .
- Они открывают короткие позиции по фьючерсам на гособлигации и одновременно скупают недооцененные выпуски на спотовом рынке .
- Разница в доходности составляет всего 10–20 базисных пунктов, но фонды используют кредитное плечо до 50 к 1, превращая эту разницу в двузначную «безрисковую» доходность .
Майкл Грин подчеркивает, что этот трейд не является безрисковым для финансовой системы в целом . Огромный объем левериджа делает рынок государственных облигаций уязвимым к любым шокам ликвидности. Реформа Минфина по обмену облигаций могла бы полностью ликвидировать арбитражное окно для базисного трейда, лишив крупные хедж-фонды возможности спекулировать на созданных пассивными фондами искажениях.
🏠 Экономические последствия завышенных ставок и пенсионная ловушка 23:09
Грин утверждает, что текущий уровень процентных ставок оказывает крайне сдерживающее влияние на экономику США, вопреки взлетающему фондовому рынку . Продажи автомобилей и бытовой техники находятся на крайне низких уровнях с поправкой на рост населения, так как эти товары покупаются в кредит .
Особенно сильно пострадал рынок недвижимости:
- Владельцы жилья, успевшие зафиксировать ипотеку под 2,75% в 2020–2021 годах, отказываются продавать свои дома .
- Даже при выходе на пенсию попытка переехать в дом поменьше приведет к росту ежемесячного платежа из-за текущих высоких ставок .
- Строительство нового жилья также ограничено дороговизной финансирования для девелоперов .
В результате turnover (оборачиваемость) жилой недвижимости в США упала до исторического минимума. Экономика теряет динамику, а поколение бэби-бумеров удерживает за собой крупные дома, требуя налоговых льгот на недвижимость вместо того, чтобы освобождать жилье для молодых семей .
Корни этой проблемы, по мнению Грина, лежат в реформе пенсионной системы 1970-х годов . Переход от пенсионных планов с установленными выплатами (defined benefit, классические пенсии) к планам с установленными взносами (defined contribution, счета 401k) заставил людей копить активы индивидуально . Поскольку никто не знает точную продолжительность своей жизни, каждый вынужден сберегать средства под самый консервативный и худший сценарий.
Этот сдвиг привел к колоссальным структурным изменениям, подтвержденным научными работами экономиста Коимбры:
- Искусственный дефицит финансовых активов: Гигантский спрос на акции со стороны розничных инвесторов привел к резкому росту их стоимости. Ожидаемая доходность рынка акций (стоимость акционерного капитала) упала с исторических 7% до 1,5–3% .
- Удорожание госдолга: При переходе к индивидуальным счетам стоимость финансирования правительства США выросла более чем в два раза .
- Упадок малого бизнеса: Налоговые льготы стимулируют направлять сбережения исключительно в индекс S&P 500, лишая финансирования локальных предпринимателей . Это привело к долгосрочному спаду уровня стартапов и предпринимательской активности в стране .
⚡ Приближение к финалу: экспоненциальная волатильность и «эндгейм» 35:57
Майкл Грин совместно с академиками Хари Кришнаном и Стефаном Стерном опубликовал исследование, описывающее математическую модель пассивного рынка . Согласно их выводам, пассивное инвестирование работает стабильно лишь до тех пор, пока доля пассивного капитала в системе не превысит критический порог в 60% .
Сегодня этот показатель в США составляет около 53–54%, увеличиваясь примерно на 4% в год. При приближении к 60% ликвидность рынка начнет стремительно испаряться, а волатильность — расти по экспоненте . Грин указывает, что первые признаки «эндгейма» видны уже сейчас: мегакапы (акции крупнейших технологических компаний) после квартальных отчетов начинают двигаться на 10–20% в день, что немыслимо для компаний с капитализацией в триллионы долларов и свидетельствует о резком снижении глубины рынка .
Тем не менее для частных инвесторов текущая ситуация открывает уникальное окно возможностей . Облигации с реальной доходностью (TIPS) на уровне почти 3% представляют собой редкий шанс обезопасить свои портфели . Инвесторы могут покупать казначейские облигации напрямую через платформу Treasury Direct, полностью избегая комиссий управляющих компаний .
Грин считает несостоятельными теории заговора о том, что правительство США намеренно занижает данные по инфляции. Альтернативные независимые агрегаторы данных, такие как проект Truflation, показывают, что официальная статистика Бюро переписи населения и Бюро статистики труда (BLS) в последние годы даже несколько завышала инфляционные показатели .
🌽 Будущее сырьевых рынков: «еда для людей» против «еда для машин» 43:05
Рассуждая о перспективах сырьевых активов, стратег Simplify предлагает разделить их на две категории: «еда для машин» (энергоносители) и «еда для людей» (сельхозпродукция) .
Перспективность первой группы обусловлена развитием искусственного интеллекта и строительством дата-центров, которые требуют колоссальных объемов электроэнергии. По мнению Грина, главным бенефициаром этого тренда станет атомная энергетика .
В то же время к сельскохозяйственным товарам аналитик относится скептически по следующим причинам:
- Демография: Прогнозы о росте населения Земли до 9 миллиардов человек не оправдываются. Согласно современным демографическим моделям, глобальное население достигнет пика уже к 2035 году, после чего начнется спад .
- Агротехнологии: Эффективность сельского хозяйства растет опережающими темпами.
- Искусственные белки: Появление биологически идентичного лабораторного мяса (говядины, курятины) кратно превосходит животноводство по эффективности конверсии калорий . Для производства одного килограмма говядины требуется 16 килограммов зерна, тогда как биореакторы расходуют лишь малую часть этого объема .
Майкл Грин резюмирует, что сырьевая составляющая занимает все меньшую долю в конечной стоимости потребительской корзины. Покупая коробку кукурузных хлопьев, потребитель платит 2 цента за кукурузу, 3 цента за сахар и $1,95 за маркетинг и логистику . Поэтому долгосрочная ставка на сырьевые товары без учета технологического прогресса выглядит неоправданной.
