Торговля волатильностью часто воспринимается широкой публикой как экзотический и высокорискованный инструмент спекуляций, однако для профессионалов она представляет собой один из немногих способов создания по-настоящему нелинейного и диверсифицированного портфеля. В рамках специальной серии подкаста Top Traders Unplugged управляющий партнер Convex Asset Management Ноэль Смит делится своим 25-летним опытом работы на биржевых площадках Чикаго и объясняет устройство своей инвестиционной модели. Ключевая идея эксперта заключается в отказе от традиционных макроэкономических прогнозов в пользу математического анализа потоков ордеров и одновременного использования ансамбля из пяти независимых волатильных стратегий.
📊 Иллюзия диверсификации и преимущества торговли волатильностью 0:00
Традиционные медиа активно навязывают инвесторам классические модели распределения активов, такие как портфель из 60% акций и 40% облигаций, разбавленный недвижимостью, хедж-фондами или венчурным капиталом. Однако, по мнению Ноэля Смита, большая часть этих инструментов демонстрирует высокую положительную корреляцию в моменты масштабных рыночных крахов. Настоящая диверсификация, по словам эксперта, строится на стратегиях с низкой или нулевой корреляцией как друг к другу, так и к рынку в целом, что позволяет сглаживать кривую доходности (P&L) и зарабатывать в любых макроэкономических условиях.
Ноэль Смит выделяет несколько причин, почему волатильность должна присутствовать в портфеле каждого подготовленного инвестора:
- Прогностическая природа: в отличие от макроэкономических показателей (таких как отчеты по занятости или индексы CPI), которые отражают прошлые данные, текущая волатильность закладывает ожидания будущего.
- Конус вероятностей: волатильность позволяет выстроить математическую модель вероятных событий вокруг базового актива с учетом стандартных отклонений на определенном временном отрезке.
- Информативность потоков ордеров: торговая активность участников опционного рынка дает ценные опережающие сигналы, которые можно использовать как торговое преимущество.
Многие исследователи рынка, опираясь на работы Бенуа Мандельброта, утверждают, что волатильность предсказуема лишь в периоды относительного затишья, тогда как фазовые сдвиги происходят внезапно и жестоко. Ноэль Смит соглашается с этим частично, уточняя, что волатильность обладает свойством возврата к моде (наиболее часто встречающемуся значению), а не просто к среднему. По словам эксперта, продажа волатильности на уровне трех стандартных отклонений от ее моды математически имеет гораздо более высокое математическое ожидание (edge), чем попытки угадать справедливую стоимость акций технологических гигантов вроде Apple.
🏦 Эволюция чикагского трейдера: от ямы к системному ансамблю 4:10
Опыт Ноэля Смита формировался непосредственно в торговой яме Чикаго. В 1996 году вместе с партнером, покинувшим Susquehanna International Group (SIG), и при поддержке фирмы Stafford они основали собственную проп-компанию. В те годы торговля велась за счет собственного капитала без привлечения сторонних инвесторов, а рабочие места представляли собой гибрид между биржевой ямой и деском.
Из этого опыта Ноэль Смит вынес жесткие уроки риск-менеджмента:
- Банкротство продавцов опционов: история знает массу трейдеров, которые ездили на дорогих машинах и жили в огромных домах за счет слепой продажи опционов пут, но исчезали из индустрии за один день.
- Ловушка скальпинга гаммы: попытки постоянно находиться в длинной волатильности и скальпировать гамму также часто приводили к систематическим убыткам.
- Отсутствие идеальной сделки: на рынке не существует стратегии, которая работала бы всегда.
Для иллюстрации тактического подхода Ноэль Смит использует аналогию с торговлей сезонными товарами: бессмысленно спорить, что лучше продавать — солнцезащитные очки или рукавицы, все зависит от того, зима сейчас или лето. Точно так же и алгоритмы не могут быть обучены раз и навсегда, поскольку исторические наборы данных никогда не повторяются в точности.
Именно поэтому Convex Asset Management использует ансамблевый подход из пяти стратегий в пространстве волатильности. Торговля ведется на стыке науки и искусства: если бы процесс можно было полностью автоматизировать на основе исторических данных, один успешный алгоритм уже сосредоточил бы в себе все деньги мира. В реальности же жесткие математические модели часто пасуют перед уникальными событиями, такими как шорт-сквизы в акциях GameStop и AMC или аномальное поведение облигаций во время пандемии. Живая трейдерская мудрость, по мнению Ноэля Смита, — это итерация времени, умноженная на количество пережитых рыночных потрясений.
Профессиональный подход к торговле волатильностью также кардинально отличается от розничных спекуляций с точки зрения эффективности капитала. Использование фьючерсов и опционов через методологию кросс-маржирования SPAN (на бирже CME) позволяет эффективно использовать ликвидность. По словам гостя, величайшие инвесторы в истории, такие как Карл Айкан или Иззи Энгландер, использовали опционы не ради чрезмерного риска, а для повышения капиталоемкости своих операций, что позволяло им терять меньше, чем классическим лонг-шорт управляющим.
📈 Стратегия №1: Премия за риск волатильности (VRP) на стыке VIX и облигаций 14:59
Большинство управляющих, эксплуатирующих премию за риск волатильности (VRP), используют календарные спреды на индекс VIX или межрыночные спреды между VIX и S&P 500. Подход Convex Asset Management уникален тем, что они осуществляют парный трейдинг между фьючерсами на VIX и долговым рынком.
График биржевого фонда VXX наглядно демонстрирует, как этот инструмент систематически теряет стоимость из-за структуры контанго, но изредка взрывается на 100% вверх, уничтожая неподготовленных шортистов. Решение Ноэля Смита заключается в жестко лимитированном риске:
- Ограничение размера позиции: под короткую волатильность выделяется от 10% до 25% капитала портфеля, что исключает риск полного разорения.
- Хеджирование дальними контрактами: фонд покупает дальние фьючерсы в комплексе VIX/VXX и одновременно продает ближние опционы для компенсации временного распада (теты) и вега-риска.
- Учет базисного риска: поскольку инструменты не имеют стопроцентной отрицательной корреляции, позиция балансируется позициями в казначейских облигациях США.
Эта стратегия была разработана Ноэлем Смитом в 2017 году, когда волатильность на рынке практически отсутствовала, и другие модели не приносили доходности. Главное правило выживания Convex Asset Management — стресс-тестирование портфеля, при котором все позиции оцениваются исходя из гипотетического сценария, где рынок падает до нуля, а VIX уходит в бесконечность. Ноэль Смит сравнивает эту деятельность с работой страховой компании, которая диверсифицирует свои полисы между автомобильными авариями во время снегопада в Чикаго и ураганами в Майами.
🎯 Стратегия №2: Опционный арбитраж акций (Volar) и магия потока ордеров 21:12
ДНК опционного арбитража одиночных акций восходит к школе Susquehanna. Суть метода заключается в формировании портфеля из нескольких десятков имен (например, Wells Fargo, URI, TAL, VIPS, MO, PLUG), где трейдер не прогнозирует направление движения цены самой акции, а выявляет перекупленную или перепроданную волатильность внутри секторов. Если нефть падает, волатильность Chevron и ExxonMobil начинает вести себя предсказуемо коррелированно, что дает возможность продавать дорогую волатильность против дешевой.
Для реализации стратегии Volar фонд использует комплексный подход:
- Сканирование вселенной ликвидных опционов: программы ищут аномалии, изломы волатильной поверхности и структуры сроков.
- Фильтрация по ликвидности: в расчет берутся компании с капитализацией от нескольких миллиардов долларов и высоким открытым интересом, тогда как мелкие эмитенты (около $300 млн) полностью игнорируются во избежание неконтролируемого падения до нуля.
- Использование сложных структур: применяются стрэдлы, стрэнглы и пропорциональные спреды колл (ratio call spreads). Например, в ситуации ожидаемого поглощения компании XYZ по цене от 20 до 30 долларов, трейдер может продать 25-е колли и купить 28-е, ограничивая убытки при любом исходе.
Преимущество нахождения в длинной волатильности по отдельным именам заключается в получении прибыли от непредвиденных корпоративных шоков: скандалов, ранних отчетов или внезапных кадровых перестановок.
При этом Ноэль Смит подчеркивает, что потоки ордеров (flows) для него намного важнее фундаментального анализа и моделей дисконтированных денежных потоков (DCF), которые, по его мнению, работают не лучше статистической удачи. Опционный рынок привлекает неэкономических игроков и инсайдеров благодаря встроенному плечу. Яркий пример — биотехнологические компании перед решением FDA: агрессивная скупка неликвидных опционов «вне денег» крупными лотами выдает информированного участника и позволяет фонду оперативно скорректировать свои позиции и волатильные допущения.
🕸️ Стратегия №3: Дисперсионный трейдинг и мифы о дельта-нейтральности 30:34
Дисперсионная торговля представляет собой классическую ставку на короткую корреляцию. В упрощенном примере с индексом из двух акций (Apple и Tesla) идеальный сценарий для дисперсионного портфеля — короткая волатильность самого индекса и длинная волатильность входящих в него компонентов. Если Apple вырастает на 10%, а Tesla падает на 10%, сам индекс остается неизменным: шорт индекса приносит премию, а лонг по отдельным акциям генерирует прибыль за счет их высокой индивидуальной волатильности. Фонд Смита торгует дисперсией исключительно внутри индекса S&P 500 из-за требований к ликвидности, динамически меняя веса секторов.
Основную сложность в дисперсии представляет риск исполнения (legging risk) при одновременном открытии позиций по индексу и сотням акций. Для минимизации временного дисбаланса Convex Asset Management использует специализированный софт, выставляющий ордера сбалансированными пакетами по системе OCO (One Cancels the Other).
В рамках этой стратегии Ноэль Смит выделяет несколько важных нюансов:
- Предпочтение стрэнглам: фонд предпочитает продавать стрэнглы, а не стрэдлы, чтобы максимизировать выгоду от эффекта «шарма» (charm) — изменения дельты опционов по мере приближения к экспирации.
- Иллюзия дельта-нейтральности: по мнению гостя, заявления о полной дельта-нейтральности — это нонсенс; у трейдера всегда должно быть направленное мнение по веге или дельте, иначе у него просто нет бизнеса. Полным отсутствием мнения могут обладать только HFT-структуры, использующие дорогостоящие микросхемы ASIC/FPGA от тайваньской TSMC, размещенные на серверах в Секокусе или Авроре.
- Проблема Кьеркегора: индустрия страдает от того, что пытается двигаться вперед, глядя в зеркало заднего вида (используя историческую волатильность). Ноэль Смит использует аналогию из старого фильма с Кевином Костнером: лобовое стекло — это будущее, салон машины — настоящее, а зеркало — прошлое. Историческая волатильность нужна гостю лишь для того, чтобы понимать, когда другие участники начнут пересчитывать свои модели по прошествии условных 12 месяцев, и фронтранить их действия.
Ноэль Смит также указывает на карьерный риск: погоня за 9 центами математического преимущества при продаже 10-центового пута способна разрушить бизнес из-за заголовков в СМИ, как это произошло с канадским пенсионным фондом, потерявшим миллиард долларов на продаже волатильности. Дисперсия циклична и подвержена моде. Смит вспоминает историю, когда нанятый им эксперт улучшил модель, но терял деньги из-за неблагоприятной среды, а после его ухода та же самая структура принесла миллионы, когда «сок снова потек». Риск-менеджмент фонда работает как диммер, а не как выключатель: позиции плавно масштабируются вверх или вниз в зависимости от рыночного контекста.
📉 Стратегии №4 и №5: Арбитраж облигаций и прагматичный макроанализ 48:10
Четвертое направление работы Convex Asset Management — моделирование подразумеваемой поверхности волатильности 10-летних казначейских нот США (опционы ZN на бирже CME). Особенность долгового опционного рынка заключается в том, что контракты торгуются недельными сериями, а их котировки измеряются в тиках, а не в долларах. Анализируя предстоящие заседания FOMC или макроэкономические публикации, фонд строит собственную теоретическую поверхность волатильности:
- Поиск расхождений: график рыночной и внутренней волатильности часто совпадает, но периодически возникают изломы.
- Суть сделки: фонд осуществляет календарные стрэдл-свопы, выкупая «впадины» и продавая («сплющивая») «изломы» рыночной поверхности.
Пятая стратегия — макроэкономические ставки — намеренно лишена глобальных долгосрочных прогнозов. Ноэль Смит разделяет позицию финансиста Говарда Маркса, утверждающего, что мало кто способен стабильно зарабатывать на макропрогнозах. Макрособытия практически не поддаются регулярной торговле, поскольку консенсус-прогноз всегда заложен в цену, а экстремальные отклонения случаются редко.
Тем не менее, понимание макроэкономического контекста необходимо для адаптации остальных четырех стратегий ансамбля. Например, если ФРС однозначно сигнализирует о повышении процентных ставок, фонд не спорит с регулятором, а соответствующим образом корректирует веса секторов в дисперсионной модели или закладывает асимметрию в облигационные опционы.
В качестве примера успешного прагматичного анализа Ноэль Смит приводит отслеживание индекса цен на подержанные автомобили Mannheim. Когда оптовые цены достигли нескольких стандартных отклонений выше нормы, здравый смысл подсказал трейдеру, что розничные цены на подержанные машины не могут долго превышать стоимость новых. Это позволило Convex Asset Management публично спрогнозировать замедление инфляции и открыть успешную длинную позицию по облигациям в тот момент, когда консенсус ожидал катастрофического роста CPI до 14%.
🥊 Философия выживания: психология капитала и уроки 11 сентября 57:40
По глубокому убеждению Ноэля Смита, лучшим образованием для трейдера является управление собственными деньгами (skin in the game). Сам эксперт на протяжении 20 лет держал до 95% своего чистого капитала внутри собственной проп-фирмы. Это коренным образом отличает его подход от наемных сотрудников крупных фондов, которые могут показывать отличные результаты на продаже стрэдлов в течение трех лет, но мгновенно теряют работу при первой же смене рыночного режима.
Рассуждая о рисках гипотетической стагфляции в стиле 1970-х годов и перманентной бэквордации рынка, Ноэль Смит категорически не согласен с тем, что это станет вечным попутным ветром для длинной волатильности. Он приводит жесткую метафору:
«Если вы сидите на Дне благодарения со своей семьей, и незнакомец внезапно заходит и бьет вас по голове, ваша волатильность улетает в космос. Вы шокированы, вы перешли из состояния контанго в жесткую бэквордацию с точки зрения вашей бдительности. Но когда вы встаете и понимаете, что вы уже в драке, ваша волатильность падает. К первому удару вы не были готовы, но ко второму удару вы готовы гораздо лучше. Кривая волатильности неизбежно вернется в контанго, потому что любая драка когда-нибудь заканчивается».
Самым суровым испытанием в карьере Ноэля Смита стали теракты 11 сентября 2001 года. Накануне трагедии, 10 сентября, эксперт прилетел в Нью-Йорк по приглашению Goldman Sachs на турнир US Open и обедал в ресторане на вершине Всемирного торгового центра. Его проп-книга вошла в утро 11 сентября с огромной короткой позицией по волатильности авиакомпаний.
Увидев по телевизору репортаж о первом самолете, Смит приехал в офис в Чикаго, находившийся всего в двух с половиной блоках от Сирс-Тауэр. После тарана второй башни он немедленно распустил всех сотрудников по домам из-за угрозы масштабной атаки на небоскребы. Когда биржи закрылись на неделю, фонд Смита зафиксировал просадку более чем на 30% капитала. В случае полного банкротства авиаперевозчиков (UAL и AMR) бизнес Ноэля был бы уничтожен.
Тем не менее, после открытия рынка колоссальная неопределенность привела к беспрецедентному расширению бид-аск спредов и премий. За счет агрессивного маркет-мейкинга Convex Asset Management полностью отыграл все убытки в течение 30–45 дней и завершил аномальный 2001 год с прибылью, несмотря на параллельное списание в ноль облигаций обанкротившегося гиганта Enron. Гость с иронией отмечает, что сюжетная линия персонажа Бобби Аксельрода в сериале «Миллиарды», заработавшего на трагедии 11 сентября, фактически была списана с его реальной жизни, с той разницей, что Смит изначально удерживал эти позиции не умышленно, а исключительно из-за привлекательных рыночных цен на опционы накануне катастрофы.
