Ноэль Смит (Noel Smith), сооснователь и инвестиционный директор Convex Asset Management, — ветеран опционной торговли с 30-летним стажем, прошедший путь от работы в «яме» Чикагской биржи до управления высокотехнологичным хедж-фондом. В интервью для канала Excess Returns он раскрывает внутреннюю кухню торговли волатильностью, объясняет, почему большинство стратегий «дохода от опционов» вводят инвесторов в заблуждение, и как использовать данные опционного рынка для предсказания рыночных режимов.
🏛️ Путь от армейских систем связи до HFT-революции 1:30
Карьера Ноэля Смита строилась на стыке дисциплины, науки и технологий. Имея образование биохимика и опыт службы в армии, он пришел на пол CBOE (Чикагской биржи опционов) в 1990-х годах . Его военный опыт в области систем связи и сигналов позже помог ему оценить потенциал высокочастотной торговли (HFT).
Ключевые вехи карьеры:
- Начало в Susquehanna: Смит начинал в одной из крупнейших маркетмейкинговых фирм, после чего стал независимым трейдером .
- Создание Getco: Смит инвестировал в проект своих коллег под названием Gecko (позже Getco), который стал пионером HFT в США, позже поглотил Knight Capital и превратился в Virtu Financial .
- Управление сетью трейдеров: В пике своей деятельности Смит поддерживал капиталом около 100 трейдеров на различных биржах (NYMEX, COMEX, CBOT), торгуя всем — от евродолларов до облигаций .
По словам Смита, современный рынок радикально отличается от «золотой эры» прошлого только ликвидностью и доступностью данных. Если раньше спреды на сложные опционные стратегии (например, «железный кондор») могли достигать $2–3, то сегодня в Apple можно торговать лотами по 10 000 контрактов со спредом в один цент . По мнению гостя, информация, которая 20 лет назад была эксклюзивной для проп-трейдеров, сегодня доступна через Google или ChatGPT .
📊 Волатильность как главный источник рыночной информации 6:07
Хотя Convex Asset Management технически является хедж-фондом, Смит предпочитает называть волатильность основным инструментом анализа, а не просто объектом торговли. По утверждению эксперта, опционный рынок предоставляет более качественную и «опережающую» информацию, чем макроэкономические отчеты .
Аргументы в пользу анализа волатильности:
- Информированный капитал: Самые крупные и умные игроки используют опционы из-за возможности получить «плечо» (gearing), поэтому движения в опционах отражают истинные ожидания рынка .
- Прогнозный характер: В отличие от данных по безработице (Non-farm payrolls), которые фиксируют прошлое, цены опционов закладывают ожидания будущего .
- Скрытые сигналы: Анализ подразумеваемой волатильности позволяет видеть риски, которые не отображаются в текущей цене актива .
🚦 Модель смены режимов: Зеленый, Желтый, Красный 8:42
В основе стратегии Convex лежит проприетарная модель распределения капитала в зависимости от рыночного режима. Смит сравнивает торговлю волатильностью с метеорологией: нет смысла покупать зонт, когда дождь уже идет — нужно следить за барометрическим давлением .
Модель классифицирует рынок на три состояния:
- Зеленый режим: Стабильная среда («risk-on»). Допустимо наличие беты (рыночного риска) и активный сбор премий от продажи опционов .
- Желтый режим: Переходное состояние. Смешанные сигналы, возможна корректировка плеча и размеров позиций .
- Красный режим: Опасная среда («risk-off»). Идентификация условий, в которых стратегии продажи волатильности обычно терпят убытки. В этом режиме фонд стремится минимизировать риски и «отойти в сторону» .
Ноэль Смит подчеркивает, что модель обновляется ежедневно. То, что было «зеленым» в четверг, может стать «красным» в пятницу из-за резкого изменения потоков в опционах .
💸 Ловушки стратегий «дохода от опционов» 19:27
Смит критикует популярные сегодня ETF, предлагающие «доход от продажи опционов» (call-writing или put-selling фонды). По мнению трейдера, инвесторы часто не понимают, что за полученную премию они отдают возможность участия в росте рынка .
В качестве примера приводится фонд JP Morgan Hedged Equity (JHEQX). По данным Смита, при объеме активов в $35 млрд фонд продает колл-опционы (например, со страйком 6505 по S&P 500), и всё, что выше этого уровня, инвесторы теряют в обмен на ограниченную защиту от падения .
Главные тезисы Смита о «доходных» опционах:
- Нет бесплатного сыра: «Вы отдаете возможность, чтобы получить спокойствие» .
- Умные контрагенты: Трейдер утверждает, что маркетмейкеры из Citadel или Susquehanna «не идиоты», чтобы покупать у ETF опционы по завышенным ценам .
- Динамический подход: В отличие от статических ETF, фонд Смита приостанавливает продажу путов, если модель переходит в красный режим, чтобы избежать крупных просадок (drawdowns) .
📉 Сбор волатильности и риск «взрыва» 24:27
Одной из стратегий фонда является «Volatility Harvesting» (сбор волатильности). Смит объясняет это на примере графика инструмента VXX: на 10-летнем горизонте он постоянно падает, что вызывает соблазн его зашортить . Однако внезапные всплески волатильности на 200–400% могут мгновенно уничтожить счет неподготовленного трейдера .
Стратегия Convex заключается в том, чтобы:
- Быть в короткой позиции по волатильности, когда рынок спокоен.
- Использовать строго «риск-определенные» (risk defined) сделки, где максимальный убыток известен заранее .
- Воспринимать VIX не как руководство к действию, а как статистику. Смит считает, что уровень VIX сам по себе почти ничего не говорит о возможности заработка, так как средний возврат к значению (mean reversion) уже заложен в цены опционов профессиональными игроками .
🎯 Дисперсионная торговля и Zero DTE 30:31
Обсуждая современные тренды, Смит затронул тему опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE). Вопреки опасениям многих аналитиков о «оружии массового поражения», Смит считает их полезным инструментом ликвидности . По его словам, маркетмейкеры эффективно хеджируют эти риски, и вероятность системного коллапса из-за 0DTE крайне мала .
Особое внимание уделяется дисперсионной торговле (Dispersion Trading) — арбитражу между волатильностью индекса (например, S&P 500) и волатильностью его отдельных акций .
Суть дисперсии по Смиту:
- Разборка на части: Это похоже на сравнение цены автомобиля Honda Accord с суммарной ценой его запчастей .
- Корреляция vs Дисперсия: Если все акции двигаются как косяк рыб — корреляция высокая, доходность дисперсии низкая .
- Поиск дешевого: Трейдеры ищут самую дешевую волатильность в отдельных именах и продают самую дорогую в индексе, ожидая их схождения .
🚀 Оппортунизм и история с GameStop 45:01
Смит рассказал о «бесплатных лотерейных билетах», которые рынок предоставлял во время безумия вокруг акций GameStop. Из-за того, что розничные инвесторы скупали самые дешевые опционы с самыми высокими страйками, возникали абсурдные перекосы .
По словам гостя, он продавал опционы, которые стоили 25 центов (при реальной стоимости в 1 цент), и на эти же деньги покупал опционы с более низким страйком, фактически формируя бесплатный колл-спред . При наличии автоматизированных систем (которые есть у Convex) такие сделки можно было совершать тысячами, создавая огромную асимметричную прибыль с нулевым риском .
🛡️ Психология и защита хвостов (Tail Hedging) 51:30
Трейдер признает, что защита от катастрофических событий («черных лебедей») — это не способ заработка, а постоянный расход (drag). «Это страховка. Если вы не разбиваете машину, вы потратили деньги на страховку впустую», — отмечает Смит . Тем не менее, фонд держит хеджирование хвостов, чтобы математически исключить возможность полного обнуления капитала в случае ядерной войны или другого глобального коллапса .
Важнейшим качеством успешного трейдера Смит считает умение быстро менять мнение. Он приводит в пример историю с компанией Herbalife: Билл Акман (Bill Ackman) представил убедительный тезис о мошенничестве, но акции продолжали расти . Смит подчеркивает: «Я никогда не "женат" на позиции. Если она идет против меня и становится слишком большой — я закрываю её» .
В завершение Ноэль Смит посоветовал инвесторам изучать опционный рынок, даже если они не планируют ими торговать. Понимание того, как маркетмейкеры и потоки капитала влияют на базовый актив, является критически важным для выживания на современном рынке .
