Бенджамин Феликс о критике Dimensional, уроках 2008 года и маневре Смита

В девятом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор впервые приветствуют гостя — программиста и инвестора Карсона Брауна. В ходе дискуссии участники подробно разбирают изнанку пассивного инвестирования, критику фондов Dimensional со стороны конкурентов, а также уроки финансового кризиса 2008 года. Основной фокус беседы направлен на различие между факторами, которые инвестор может контролировать, и случайными рыночными колебаниями.

🛠️ От электронных таблиц к системному управлению капиталом 0:52

Карсон Браун, имеющий две ученые степени Карлтонского университета в области программирования, начинал свой путь в инвестировании как классический «бедный аспирант». Его ранний опыт взаимодействия с традиционными канадскими банками и страховыми компаниями оказался неудачным: по словам Брауна, финансовые институты были избыточно сфокусированы на предложении фондов недвижимости (REIT) и дорогих коммерческих продуктов, игнорируя базовые потребности клиента в планировании бюджета.

В процессе обучения финансовой грамотности Браун самостоятельно разработал систему учета в электронных таблицах и перешел к стратегии пассивного индексного инвестирования Couch Potato («Лентяйское инвестирование»). Рацион его доходов в аспирантуре был нестабильным и состоял из нерегулярных грантов и выплат за работу ассистентом (TA ship). Это вынудило его придерживаться жесткого бюджетного правила: тратить меньше, чем зарабатываешь.

Со временем, по мере карьерного роста, Браун перешел от краткосрочного планирования «от месяца к месяцу» к долгосрочному инвестиционному горизонту, превышающему 20 лет. По его мнению, ключевым фактором успеха стало совпадение жизненных ценностей с его партнером Ребеккой, которая также разделяет философию разумного сбережения. При этом Браун подчеркивает, что ощущение счастья для него не связано с покупкой материальных вещей, а зависит от получения жизненного опыта.

📊 Симуляция жизненных сценариев и уход от DIY-инвестирования 5:44

В рамках сотрудничества с фирмой по управлению благосостоянием PWL Capital Карсон Браун и его партнер Ребекка прошли через процедуру комплексного финансового планирования. Ведущие подкаста во время создания симуляции использовали различные исторические сценарии рыночной доходности и уровней риска, чтобы рассчитать процент успешности достижения целей.

В ходе планирования возник курьезный момент: Кэмерон Пэссмор установил для пары лимит минимальных ежемесячных трат, запретив им тратить меньше определенной суммы. По словам Брауна, это заставило их пересмотреть свое отношение к деньгам и заложить в план регулярные путешествия и расходы на поддержание социальных связей, которые они ранее ограничивали ради экономии.

Несмотря на глубокие знания в экономике и успешный опыт самостоятельного (DIY) управления портфелем Couch Potato, Браун принял решение остаться клиентом PWL Capital по нескольким причинам:

• Качество человеческого взаимодействия: доверительные отношения с советниками и уверенность в получении честной экспертизы.
• Отсутствие скрытых мотивов: советы управляющих привязаны к финансовому благополучию клиента, а не к продаже конкретных инвестиционных продуктов.
• Снижение ментальной нагрузки: самостоятельное ребалансирование портфеля из 14 классов активов, распределенных по 6–8 различным типам счетов, создает высокую когнитивную нагрузку и приводит к лишним торговым комиссиям при продаже паев.

Описывая философию фондов Dimensional, с которыми работает PWL, Карсон Браун привел метафору: если принять капитализм за прилив, который поднимает все лодки, то Dimensional — это структура, которая научно доказала, что в определенных местах рынка этот прилив исторически поднимается выше и быстрее.

📰 Критика финансовых медиа: разбор кейса «Financial Facelift» 9:05

Участники подкаста подробно разобрали резонансную статью из рубрики Financial Facelift издания The Globe and Mail, которая вызвала бурную дискуссию в канадском финансовом сообществе в Twitter. В материале описывалась ситуация состоятельной супружеской пары, которая накопила значительный объем денежных средств, имела надежную пенсионную программу с установленными выплатами (DB pension) и успешно управляла своим портфелем самостоятельно.

Приглашенный изданием независимый финансовый консультант дал паре две рекомендации, которые ведущие Rational Reminder подвергли критике:

1. Наем инвестиционного советника с оплатой в виде процента от активов под управлением (AUM): это автоматически переводит пару из категории инвесторов с нулевыми издержками на стороннее обслуживание в категорию плательщиков высокой ежегодной комиссии.
2. Выделение 20% портфеля в альтернативные инвестиции: консультант предложил вложиться в частный долг, международную недвижимость и факторинг дебиторской задолженности (receivables factoring) якобы для повышения доходности фиксированного дохода и снижения общего риска портфеля.

Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор согласились с тем, что подобные альтернативные стратегии выглядят привлекательно на исторических бэктестах (обратном тестировании данных). Однако ведущие указали на существование академических исследований, доказывающих, что доходность таких специфических секторов, как фонды недвижимости (REIT), почти полностью объясняется стандартными факторами риска:

• Размер компании (Size);
• Стоимость (Value);
• Рентабельность (Profitability);
• Срок погашения (Term);
• Кредитный риск (Credit).

По мнению Феликса, если инвестор уже владеет диверсифицированным по факторам портфелем (например, Dimensional), добавление узкоспециализированных альтернативных инструментов или REIT не приносит значимой добавленной стоимости, поскольку эти риски уже заложены в его базовых активах.

⚔️ Спор о капитализации: Research Affiliates против Dimensional 12:31

Ведущие затронули тему конкуренции в сфере факторного инвестирования, упомянув выступление основателя компании Research Affiliates Роба Арнотта в подкасте Masters in Business. В конце того интервью Арнотт раскритиковал Dimensional, заявив, что их «главный недостаток» заключается в использовании традиционного рыночного взвешивания компаний по капитализации в качестве отправной точки.

Компания Research Affiliates продвигает концепцию фундаментального индексирования (RAFI). Их индексы полностью игнорируют рыночную капитализацию и взвешивают компании на основе макроэкономических факторов, стремясь найти недооцененные рынком ценные бумаги. В основе подхода RAFI лежит убеждение, что финансовые рынки неэффективны.

Бенджамин Феликс оспорил тезисы Арнотта, поделившись результатами внутреннего исследования PWL Capital:

«Мы запустили регрессионный анализ фондов, основанных на индексах RAFI. Как показала практика, практически вся разница в доходности между ними и традиционными индексами объясняется теми же самыми известными нам факторами риска, которые открыли Фама и Френч. Это просто маркетинговая переупаковка. Если вам нужны факторы — покупайте чистые факторы».

По мнению ведущих подкаста, на канадском рынке фонды Dimensional остаются наиболее чистым и эффективным инструментом для извлечения долгосрочной факторной премии без ухода в спекулятивное прогнозирование цен.

📉 Десять лет после краха Lehman Brothers: мифы и реальность 14:17

Дискуссия коснулась десятилетней годовщины начала Великого финансового кризиса 2008 года, спровоцированного банкротством инвестиционного банка Lehman Brothers. Кэмерон Пэссмор поделился личными воспоминаниями о работе бизнеса PWL в тот период:

• Масштаб компании: осенью 2008 года офис PWL управлял активами на сумму около $90 млн (примерно 1/10 от объема активов компании в 2018 году).
• Глубина падения: за один сезон диверсифицированные портфели клиентов упали в среднем на 25–30%, снизив общий объем активов под управлением фирмы до $60 млн.
• Рыночная паника: индекс Dow Jones демонстрировал падение на 500, 600 и 700 пунктов за сессию. В частности, 29 сентября 2008 года индекс рухнул на рекордные 776 пунктов.

Пэссмор отметил, что в моменты кризиса инвесторы подвержены «эффекту недавности» (recency effect), из-за чего осенью 2008 года многим казалось, что это «конец света» и у рынка нет дна. Несмотря на психологическое давление, инвестиционный комитет PWL продолжал проводить жесткую автоматическую ребалансировку портфелей, выкупая упавшие акции. При этом весной 2009 года клиенты массово приходили в офис с требованием остановить покупку акций и перевести свободные средства RRSP в гарантированные инвестиционные сертификаты (GIC) или облигации. Карсон Браун подтвердил, что в то время владел акциями через банк RBC и зафиксировал убыток более чем в 20%.

Ведущие сослались на аналитическую статью издания Barron's и опрос платформы Betterment, выявившие парадоксальную деформацию восприятия рынков розничными инвесторами:

• Отказ от акций: доля молодых людей в возрасте от 18 до 29 лет, владеющих акциями, снизилась с 42% в 2008 года до 31% в настоящее время.
• Иллюзия «потерянного десятилетия»: согласно исследованию Betterment, 48% опрошенных американцев были убеждены, что фондовый рынок вообще не вырос за последние 10 лет, несмотря на то, что этот период вошел в историю как самый продолжительный бычий тренд.

Бенджамин Феликс привел реальные цифры доходности за десятилетие, включающее в себя острую фазу кризиса 2008 года:

• Канадский индекс TSX рос в среднем на 5% в год.
• Американский индекс S&P 500 показал доходность 13% годовых.
• Индекс развитых международных рынков увеличивался на 6% ежегодно.
• Классический сбалансированный портфель из акций и облигаций (схема 60/40) прибавил 6,2% годовых.

🧠 Психология инвестора: иллюзия интуиции и «маневр Смита» 19:51

По мнению Джоша Брауна, на которого сослались ведущие, миллионы людей ментально «отключились» от мониторинга финансовых рынков после шока 2008 года. Гость подкаста Карсон Браун отметил, что оценивает волатильность своего портфеля исключительно в процентном, а не в денежном выражении, поскольку абсолютные долларовые просадки вызывают тяжелую эмоциональную реакцию. По этой причине он проверяет баланс счетов не чаще одного раза в квартал.

Бенджамин Феликс выразил сожаление, что 90% публикаций в деловых медиа (таких как Financial Post) сфокусированы на спекулятивном выборе отдельных акций (security selection) и предсказании грядущих рецессий (market timing). Комментируя желание розничных инвесторов на Reddit «попробовать силы» в торговле акциями для понимания рынка, Феликс процитировал нобелевского лауреата Ричарда Талера, который утверждал, что в сфере выбора акций невозможно развить интуицию, поскольку финансовые рынки абсолютно случайны. Любая иллюзия интуиции в данном случае является ложной.

В финале встречи Карсон Браун рассказал о реализации сложной финансовой стратегии — «маневра Смита» (Smith Maneuver). При покупке дома вместо стандартной ипотеки он открыл возобновляемую залоговую линию кредита под залог недвижимости (HELOC). Данный инструмент позволяет автоматически конвертировать выплачиваемый собственный капитал дома обратно в заемные средства для немедленного инвестирования в фондовый рынок.

Участники подкаста выделили жесткие условия для проведения «маневра Смита»:

• Стратегия оправдана только при наличии долгосрочного горизонта и агрессивного портфеля с упором на акции. При консервативном портфеле она теряет экономический смысл.
• Существует критический риск маржин-колла: в случае масштабного падения рынка долг по HELOC может превысить стоимость инвестиционных активов, и банк потребует досрочного закрытия кредита.
• Требуется высокий уровень дисциплины и понимания рисков. По оценке ведущих, более 90% обычных людей не готовы к психологическому давлению этой схемы.

Риск Брауна дополнительно компенсируется его высоким и мобильным человеческим капиталом: как квалифицированный программист, он имеет возможность найти высокооплачиваемую работу в любой момент времени, что снижает опасность личного дефолта. Сам Карсон Браун резюмировал, что его финансовые беспокойства связаны не с непредсказуемым поведением рынка, а с параметрами, которые находятся под его полным контролем: личным бюджетом, нормой сбережения и сохранением свободы жизненного выбора.