Как именно измеряется инфляция и почему официальные показатели часто расходятся с личными ощущениями граждан? В очередном выпуске подкаста Excess Returns управляющие партнеры Validea Capital Management Джастин Карбоно и Джек Форхэнд вместе с финансовым планировщиком Мэттом Зиглером подробно разбирают внутреннюю кухню таких макроэкономических индикаторов, как CPI, PCE и OER. Авторы объясняют, какие методологические искажения и временные лаги скрываются за привычными цифрами и как инвесторам правильно использовать эти данные при долгосрочном планировании.
🧩 Почему инфляция — это всегда личная история 0:00
Инфляция представляет собой коварный экономический феномен, незаметно уничтожающий покупательную способность капитала во времени. Джастин Карбоно отмечает, что инвестор с портфелем в 500 тысяч долларов, удерживающий средства исключительно в наличных, фактически гарантирует себе потерю реальной стоимости активов из-за отсутствия роста. Долгое время, вплоть до конца 2020 — середины 2021 года, экономика находилась в режиме крайне низкой инфляции, из-за чего многие аналитики и инвесторы перестали обращать на нее внимание. Карбоно признает, что сам долгое время заблуждался после финансового кризиса 2008 года, ожидая скорого всплеска инфляции из-за масштабного расширения баланса ФРС и монетарных стимулов, однако тогда этого так и не произошло. Джек Форхэнд добавляет, что в январе 2020 года тема инфляции практически никого не интересовала, поскольку этого явления просто не существовало в информационном поле. Мэтт Зиглер выражает благодарность экономисту Каллену Роучу за то, что тот на ранних этапах популярности современной денежной теории (MMT) регулярно объяснял инфляционные механизмы и помогал оставаться привязанным к реальности.
Главная сложность, по словам участников дискуссии, заключается в том, что единого объективного уровня инфляции не существует. Инфляция всегда глубоко индивидуальна, поскольку она привязана к персональной корзине потребления конкретного человека. На макроэкономическом уровне медиа постоянно транслируют усредненные цифры вроде 4,5% или 2,7%, но они никогда точно не отражают реальные издержки отдельного домохозяйства. Мэтт Зиглер подчеркивает, что у каждого человека свой собственный набор товаров и услуг, который к тому же компенсируется разными источниками дохода — зарплатой у работающих или ростом активов у пенсионеров. Ярким примером служит сфера недвижимости: по наблюдениям участников, человек с фиксированной ставкой по ипотеке и арендатор жилья ощущают рост цен совершенно по-разному. Арендатор сталкивается с прямым увеличением расходов, тогда как собственник жилья может даже выигрывать от инфляционного давления.
📊 Анатомия CPI: скрытый вес жилья и пропавшая энергия 8:37
Индекс потребительских цен (CPI) остается одним из самых популярных и цитируемых индикаторов инфляции, однако его структура способна удивить неподготовленного инвестора. Джек Форхэнд в ходе своего исследования обнаружил, что сектор жилья (housing) сейчас составляет колоссальные 45% от всего веса индекса CPI, хотя раньше эта доля была скромнее. Подобный перекос означает, что любые колебания или методологические задержки в расчете стоимости недвижимости оказывают определяющее влияние на итоговый показатель инфляции. Любопытно, что на официальной круговой диаграмме CPI отсутствует самостоятельная категория «энергетика». Форхэнд объясняет это тем, что затраты на энергию «зашиты» внутрь других компонентов: они интегрированы в транспортные расходы, содержание жилья, а также косвенно присутствуют в стоимости практически всех товаров как базовая издержка на производство и логистику.
В реальной практике финансового планирования, как отмечает Мэтт Зиглер, стандартное правило распределения бюджета предполагает, что на жилье уходит около трети ежемесячных доходов домохозяйства, поэтому официальный вес в 45% подходит далеко не всем. Карбоно добавляет, что официальная корзина CPI пытается вывести мифического «среднего» потребителя, которого в реальности не существует. В качестве примера приводится здравоохранение: в индексе CPI медицинские услуги занимают около 8%, хотя в масштабах ВВП США эта отрасль генерирует порядка 20% экономики. Для конкретной семьи, столкнувшейся с серьезным заболеванием или имеющей план с высокой франшизой (high-deductible plan), медицинские расходы могут мгновенно составить 25% годового бюджета, полностью обесценив стандартные веса макроэкономических индексов. Разница заметна и в других категориях: пока расходы Форхэнда на медицину росли, его расходы на одежду (apparel) стремились к нулю, при этом в масштабах страны расходы на одежду долгое время практически не демонстрировали инфляционного роста.
🏠 Парадокс OER и временные лаги на рынке недвижимости 20:20
Расчет стоимости жилья в рамках CPI представляет собой одну из самых сложных статистических задач. Этот компонент делится на две основные части: прямая арендная плата (rents paid) и эквивалент арендной платы для собственников (Owner's Equivalent Rent, или OER). Концепция OER пытается измерить потребительскую стоимость проживания в доме, отвечая на вопрос: за какую сумму собственник мог бы сдать свое жилье в аренду, если бы не жил в нем сам?. Бюро статистики намеренно пытается отделить инвестиционную стоимость недвижимости (изменение цен на дома) от ее чистой потребительской ценности. При расчете прямой аренды Бюро использует данные по уже существующим договорам аренды, а не по новым объектам, только что выставленным на рынок.
Именно здесь возникает ключевое методологическое искажение — временной лаг. Известный экономист Джереми Сигел, как напоминает Джастин Карбоно, критиковал официальные показатели за то, что они крайне медленно реагируют на реальное падение цен на рынке недвижимости из-за специфики договоров. Джек Форхэнд выделяет две причины этого запаздывания:
- Структура договоров: стандартный контракт на аренду заключается обычно на один год. Соответственно, в среднем у арендатора остается около шести месяцев до возможного пересмотра ставки арендодателем. К тому же арендодатели гораздо менее склонны повышать плату текущим проверенным жильцам, чем выставлять максимальный ценник для новых арендаторов.
- Периодичность выборки: сбор статистических данных по аренде происходит всего один раз в шесть месяцев. Если за этот период аренда выросла, например, на 10%, модель Бюро равномерно распределяет этот рост по всему полугодию, не обладая точной внутримесячной динамикой, что искусственно сглаживает и задерживает график.
В результате альтернативные realtime-индексы, такие как Zillow, которые отслеживают только вновь открывающиеся предложения на рынке, реагируют на изменения конъюнктуры мгновенно, демонстрируя резкие взлеты и падения, в то время как официальный CPI «дожевывает» старые тренды много месяцев спустя.
⚖️ Базовый CPI против заголовков и меню выбора инфляционных метрик 15:21
Для выявления устойчивых долгосрочных трендов экономисты и Федеральная резервная система предпочитают разделять инфляцию на «базовую» (core CPI) и «общую» (headline CPI). Разница заключается в том, что из базовой инфляции исключаются исторически самые волатильные компоненты — продукты питания и энергоносители, которые могут резко колебаться под воздействием сезонных факторов или геополитики. При этом, как иронизирует Форхэнд, алкогольные напитки (alcoholic beverages) остаются внутри базового индекса CPI, поскольку они классифицируются отдельно от обычных продуктов питания. ФРС традиционно ориентируется именно на показатели базовой инфляции при принятии решений по процентным ставкам.
Помимо состава корзины, критическое значение имеет временной отрезок расчета. Существуют годовые показатели (year-over-year), а также аннуализированные значения за три или шесть месяцев. Использование только годового шага может серьезно дезинформировать инвесторов. Так, в моменты разворота тренда аннуализированные трех- и шестимесячные показатели гораздо раньше указывают на замедление инфляции, в то время как годовая метрика долгое время остается высокой из-за эффекта прошлой высокой базы. Джек Форхэнд предупреждает, что в публичном пространстве спикеры имеют в своем распоряжении огромное «меню-выбор» вариантов манипуляции данными. Ссылаясь на мнение аналитика Бена Ханта, Мэтт Зиглер призывает всегда задаваться вопросом: «Почему я читаю эти цифры именно сейчас?». Любой комментатор в соцсетях может собрать комбинацию из нужного временного отрезка и исключенных компонентов, чтобы доказать абсолютно любой тезис — как то, что инфляция полностью побеждена, так и то, что она несется к новым рекордам. В качестве примера приводится случай, когда аналитики исключили из расчета CPI энергию, жилье и еду, убрав из корзины порядка 70% всех расходов, ради демонстрации «низких» темпов инфляции.
🍏 Индекс PCE и попытки создания «настоящих» realtime-индикаторов 31:14
Для более глубокого макроэкономического анализа Федеральная резервная система предпочитает использовать индекс личных потребительских расходов (PCE), а не CPI. Главное отличие между ними носит ведомственный характер: CPI рассчитывается Бюро медицинской и трудовой статистики (BLS), а PCE — Бюро экономического анализа (BEA). С точки зрения структуры, ключевая разница заключается в весах компонентов. Если в CPI на жилье приходится 45% веса, то в индексе PCE вес жилого сектора снижен примерно до 32%. Из-за этого в периоды бурного роста стоимости недвижимости индекс CPI исторически оказывается выше, чем PCE. Мэтт Зиглер обращает внимание на то, что в структуре PCE целых 1,2% веса занимают табачные изделия, что вызывает у него удивление относительно масштабов курения в современную эпоху. Джастин Карбоно в ответ вспоминает легендарного основателя Renaissance Technologies Джима Саймонса, который был известен тем, что не расставался с сигаретой даже во время публичных интервью на сцене, создавая вокруг себя постоянную завесу дыма.
Пытаясь преодолеть задержки традиционных ведомственных методов, экономическая наука двигается в сторону realtime-индикаторов. Одним из таких инструментов является модель Nowcast от Федерального резервного банка Кливленда, пытающаяся рассчитывать инфляцию в режиме реального времени. В частном секторе возник еще более радикальный проект — платформа Truflation, которая ежедневно публикует собственный расчет инфляции на основе автоматизированного агрегирования огромных массивов цифровых данных. На дату записи Truflation оценивала инфляцию в США на уровне 2,23%, что было заметно ниже официальных регуляторных данных. Тем не менее, инвесторам следует помнить и об обратной стороне таких инноваций. Участники подкаста ссылаются на мнение финансиста Боба Эллиотта, который критически относится к точности Truflation. По словам Эллиотта, огромное количество экономических компонентов (например, сложные услуги или специфические контракты) физически невозможно наблюдать и верифицировать на ежедневной основе. Из-за отсутствия постоянной фиксации реальных цен realtime-модели вынуждены использовать математические допущения, что ставит под вопрос их заявленную абсолютную точность.
🧭 Как инвестору выжить в условиях макроэкономической неопределенности 40:21
После детального разбора всех существующих индексов Джек Форхэнд озвучивает парадоксальный вывод: долгосрочному инвестору, по большому счету, должно быть абсолютно все равно, какие именно цифры выходят в ежемесячных отчетах. Попытки перестраивать свой портфель на основе свежих данных по инфляции — это гарантированный способ потерять деньги. На фондовом рынке необходимо сформировать стратегическую позицию заранее. Инвестор должен изначально решить для себя, верит ли он в то, что стандартной комбинации акций и облигаций достаточно для защиты капитала, либо он считает необходимым добавлять альтернативные активы, например, сырьевые товары. Метание между этими лагерями в попытках угадать инфляционные пики превращается в заведомо проигрышную битву. Инфляция подобна зубной пасте: если она уже вышла из тюбика, загнать ее обратно невероятно тяжело без жестких мер, разрушительных для рынка акций и облигаций.
Пытаясь заглянуть в будущее, Джастин Карбоно описывает столкновение мощных глобальных макроэкономических сил. С одной стороны, в мире действуют сильнейшие долгосрочные дефляционные или дизинфляционные факторы:
- Стремительное развитие технологий и искусственного интеллекта (AI), кардинально снижающее издержки.
- Демографический сдвиг, связанный с массовым выходом на пенсию поколения бэби-бумеров, которые традиционно начинают тратить значительно меньше денег.
С другой стороны, как отмечает Карбоно, им противостоит мощный проинфляционный тренд — деглобализация. Перенос производственных мощностей обратно в США (reshoring) обходится бизнесу значительно дороже, создавая постоянное восходящее давление на цены. Джек Форхэнд разделяет инфляцию на циклическую и структурную. И если циклическая постоянно колеблется, то главный вопрос современности — станет ли структурная инфляция долгосрочно более высокой из-за процессов деглобализации и растущего популизма, когда деньги перераспределяются от корпораций в пользу населения.
В контексте выбора инвестиционных факторов существует популярная теория, согласно которой акции стоимости (Value stocks) показывают опережающую доходность в периоды высокой инфляции и растущих процентных ставок из-за особенностей дисконтирования денежных потоков. Однако Форхэнд, ссылаясь на масштабные исследования Матиаса Ханауэра из инвестиционной компании Robeco и аналитиков AQR, подчеркивает, что долгосрочные исторические данные этого не подтверждают. Прямой устойчивой связи между фактором стоимости и уровнем процентных ставок в реальности не обнаружено, хотя в периоды именно растущей инфляции Value-акции действительно получают небольшое статистическое преимущество. Мэтт Зиглер рекомендует инвесторам воспринимать акции не как абстрактные тикеры, а как доли в реальном бизнесе. Любое предприятие, будь то сеть McDonald's или локальный завод, ежедневно решает задачу покрытия своих входящих издержек (input costs) — на электроэнергию, аренду, логистику и зарплаты — стремясь заложить в конечную цену маржу, позволяющую компании выжить и продолжить игру. В этом и заключается фундаментальное свойство акций как естественной защиты от инфляции.
🛩️ Финансовое планирование и аналогия с кабиной истребителя 55:09
В практической работе с клиентами Мэтт Зиглер полностью отказывается от попыток угадать точную цифру инфляции, предлагая мыслить исключительно направлениями и Cash Flow. Базовый процесс финансового планирования опирается на жесткие координаты: календарь, денежные потоки (приток и отток средств) и результирующий баланс. Зиглер указывает на частую ошибку: люди зацикливаются на стоимости оливкового масла в супермаркете, вместо того чтобы моделировать крупные индивидуальные риски. Например, при долгосрочном владении недвижимостью Зиглер закладывает в финансовый план фиксированные ежегодные расходы на капитальный ремонт и обслуживание дома в размере около 3% от его стоимости. Даже если в один год ничего не сломалось, эти деньги должны аккумулироваться в специальном буфере, поскольку в условный следующий год владельца обязательно настигнет крупный счет от сантехника или необходимость замены климатической системы.
Особое внимание в планировании уделяется сферам с аномально высокой внутренней инфляцией, способной нанести шоковый удар по капиталу. К ним относятся высшее образование и долгосрочное медицинское обслуживание (long-term care). В то время как официальная инфляция в стране в определенные периоды может быть близка к нулю, стоимость обучения в колледжах исторически росла на 6–7% в год. Финансовый планировщик обязан изолировать эти статьи расходов и применять к ним повышенную норму инфляционного индекса.
В завершение дискуссии Мэтт Зиглер приводит фундаментальную историческую аналогию, которая идеально описывает несовершенство любых макроэкономических индексов. В конце 1940-х годов, после окончания Второй мировой войны, военно-воздушные силы США столкнулись с пугающей проблемой: пилоты регулярно разбивались, не справляясь с управлением новейшими реактивными самолетами. Масштабное внутреннее расследование показало, что дело было не в механических поломках или ошибках пилотирования, а в конструкции самих кабин, параметры которых неизменно базировались на стандартах антропометрии далекого 1926 года. В 1950 году военные провели колоссальное исследование, измерив 140 параметров тела у более чем 4000 пилотов. Молодой исследователь, лейтенант Гилберт Дэниэлс, обнаружил фатальную математическую ошибку в методологии. Высчитывая "средние" показатели длины рук, обхвата груди и роста, инженеры создали теоретический профиль пилота, которому в реальности не соответствовал ни один из 4000 живых людей. При уменьшении количества критических параметров всего до трех, под "средние" значения подошло менее 4% реальных летчиков. Военные спроектировали кабину, которая должна была идеально подходить каждому, а в итоге создали кабину, которая не подходила абсолютно никому, что и приводило к авиакатастрофам.
Точно так же, резюмируют авторы подкаста, обстоит дело и с государственными индексами инфляции. CPI или PCE — это всего лишь абстрактный «средний пилот» американской экономики. Ни одно реальное домохозяйство не живет внутри этой усредненной кабины. Инвесторам необходимо осознавать условность макроэкономических метрик, развивать направленную осведомленность о собственных расходах и строить свои защитные финансовые стратегии, исходя из личной экономической реальности.
