В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форхэнд, Мэтт Зиглер и Джастин Карбонно анализируют ключевые концепции Майкла Мобуссина (Michael Mauboussin). Обсуждение строится вокруг пересмотра классических подходов к оценке компаний, влияния нематериальных активов на финансовую отчетность и применения «внешнего вида» (base rates) для принятия более качественных инвестиционных решений.
📈 Инвестирование против спекуляции: вопрос фундаментальной основы 3:10
Майкл Мобуссин подчеркивает важность четкого разграничения между инвестированием и спекуляцией. По его мнению, инвестирование — это приобретение доли в бизнесе с пониманием того, что инвестор получит выгоду от роста стоимости компании с течением времени . Спекуляция же определяется им как покупка актива исключительно в надежде на рост его цены.
Основные тезисы участников обсуждения:
- Моральный аспект: Майкл Мобуссин утверждает, что спекуляция не является чем-то «плохим» или «аморальным»; она необходима рынку для обеспечения ликвидности .
- Пример GameStop: По мнению Майкла Мобуссина, в начале истории с GameStop существовали фундаментальные аргументы для покупки, но по мере взрывного роста цены актив превратился в инструмент чистой спекуляции .
- Роль таймфрейма: Джек Форхэнд отмечает, что если инвестор называет себя «стоимостным», но планирует продать акцию через месяц, он фактически занимается спекуляцией, так как его временной горизонт не соответствует фундаментальному анализу .
- Внутренняя настройка: Мэтт Зиглер полагает, что разделение этих понятий помогает инвестору выбрать правильную «раму» для принятия решений и понимать, обладает ли он преимуществом (edge) в конкретной ситуации .
🎯 Инвестирование на основе ожиданий (Expectations Investing) 7:53
Одной из центральных тем стала концепция «инвестирования на основе ожиданий», подробно изложенная в одноименной книге Майкла Мобуссина и Альфреда Раппапорта. Суть метода заключается в том, чтобы не пытаться угадать цену акции, а понять, что уже заложено в текущую котировку рынком .
Процесс состоит из трех этапов:
- Реверс-инжиниринг: Использование модели дисконтированных денежных потоков (DCF) для определения того, какие показатели (рост выручки, маржа, капиталоемкость) должны быть достигнуты, чтобы текущая цена акций была оправдана .
- Анализ вероятностей: Оценка того, насколько реально для компании соответствовать этим ожиданиям, превзойти их или не оправдать . Майкл Мобуссин сравнивает это с установкой планки для прыжков в высоту: важно знать не только силу прыгуна, но и на какой высоте стоит планка в данный момент .
- Принятие решения: Решение о покупке, продаже или удержании принимается на основе выявленного разрыва между рыночными ожиданиями и фундаментальной реальностью .
Джек Форхэнд подчеркивает, что низкие мультипликаторы часто ассоциируются с низкими ожиданиями, а высокие — с высокими, но истинный успех инвестора зависит от того, насколько он точнее рынка оценивает будущие результаты относительно того, что уже «в цене» .
🏢 Нематериальные активы и искажения отчетности 18:34
Майкл Мобуссин обращает внимание на фундаментальный сдвиг в экономике: в 1970-х годах отношение материальных активов (заводы, оборудование) к нематериальным составляло 2:1. Сегодня ситуация зеркальная — нематериальных активов в два раза больше, чем материальных .
Проблема бухгалтерского учета, по словам эксперта, заключается в следующем:
- Материальные инвестиции капитализируются и амортизируются постепенно.
- Нематериальные инвестиции (ПО, обучение сотрудников, брендинг, R&D) списываются в расходы сразу, что искусственно занижает текущую прибыль компании .
Майкл Мобуссин приводит примеры:
- Walmart против Amazon: В первые 15 лет после IPO у Walmart был отрицательный свободный денежный поток, так как компания активно строила магазины, но она оставалась прибыльной по бухгалтерским меркам. Современные компании вроде Amazon или Salesforce, инвестирующие в привлечение клиентов (CAC) и R&D, выглядят убыточными в отчетах, хотя их экономическая суть (LTV клиента выше стоимости его привлечения) может быть чрезвычайно привлекательной .
- Подход инвестора: Задача инвестора сегодня — «смотреть сквозь» отчет о прибылях и убытках, разделяя расходы на поддержание текущего бизнеса и дискреционные расходы на рост .
🔢 Право на использование мультипликаторов 30:46
Майкл Мобуссин утверждает, что «мультипликаторы — это не оценка, а сокращенная запись процесса оценки» . Он считает, что инвесторы должны «заслужить право» использовать такие показатели, как P/E или EV/EBITDA .
Основные аргументы:
- Скрытые предположения: В любом мультипликаторе по умолчанию заложены ожидания по росту, стоимости капитала и возврату на капитал. В модели DCF эти параметры явные, а в мультипликаторах — скрытые .
- Рост не всегда благо: Эксперт напоминает, что рост создает стоимость только тогда, когда доходность на капитал выше стоимости этого капитала. Если компания убыточна (spread отрицательный), рост лишь ускоряет разрушение стоимости .
- Контекст индустрии: Мэтт Зиглер добавляет, что количественные модели (как у Джоэла Гринблатта) часто исключают банки или финансовые компании именно потому, что мультипликаторы там работают иначе .
🃏 Парадокс навыка и покерный стол активного управления 36:24
Обсуждая рост пассивного инвестирования, Майкл Мобуссин опровергает интуитивное мнение о том, что уход активных менеджеров упрощает задачу оставшимся. Он использует метафору покерного стола:
- Когда слабые игроки уходят из игры (переходят в индексные фонды), за столом остаются только «акулы» .
- Хотя абсолютный уровень навыков инвесторов сейчас выше, чем когда-либо благодаря технологиям, относительный навык (разрыв между лучшим и средним) сокращается .
- В такой среде влияние удачи на конечный результат возрастает. Майкл Мобуссин называет это Парадоксом навыка .
Для иллюстрации эксперт приводит пример из бейсбола: Тед Уильямс был последним, кто отбивал с показателем выше .400 в 1941 году. Это произошло не потому, что современные игроки стали хуже, а потому, что средний уровень игроков вырос настолько, что стандартное отклонение навыка уменьшилось .
📊 Базовые показатели (Base Rates) и «Внешний вид» 55:48
Главный совет Майкла Мобуссина для любого инвестора — активнее использовать базовые показатели (base rates) или «внешний вид» (outside view) .
Суть метода: Вместо того чтобы анализировать конкретную компанию как уникальный случай («внутренний вид»), нужно классифицировать её как часть более широкого класса явлений и спросить: «А что происходило в подобных ситуациях раньше?» .
Пример от Джека Форхэнда: Инвестор анализирует компанию, которая торгуется по цене в 20 годовых выручек (20x Sales) и кажется ему уникальной. «Внутренний вид» говорит: «Она захватит мир». «Внешний вид» (статистика по всем компаниям с таким мультипликатором в прошлом) говорит: «В 99% случаев доходность таких акций была катастрофической» .
Майкл Мобуссин признает, что использование базовых показателей делает человека менее «умным» и «интересным» в глазах окружающих, так как это сухая статистика, убивающая красивые истории, но именно этот подход делает прогнозы более приземленными и точными .
