В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестор Кай Ву (Kai Wu), основатель Sparkline Capital, анализирует влияние торговых войн на современные инвестиционные стратегии. На фоне резкого роста торговых пошлин и геополитической неопределенности Ву доказывает, что паническое бегство инвесторов в чисто внутренние (domestic) компании может быть стратегической ошибкой. По его мнению, глобальные корпорации обладают уникальной устойчивостью, более высокой рентабельностью и защитой в виде нематериальных активов, которые невозможно обложить таможенными пошлинами.
📈 Исторический контекст: Тарифы возвращаются к уровням 1900 года 5:27
Кай Ву указывает на то, что современный рынок столкнулся с беспрецедентным всплеском торгового протекционизма. На графике средних тарифных ставок в США с 1820 года видно, что после десятилетий свободной торговли мир возвращается к показателям столетней давности .
Основные факты исторической динамики:
- Пик неопределенности: Индекс неопределенности торговой политики (Trade Policy Uncertainty Index), составляемый экономистами ФРС, в 2025 году превысил отметку 1000 пунктов. Для сравнения: во время первой торговой войны Трампа он достигал 300 пунктов, а в предыдущие 50 лет колебался около 100 .
- Текущие ставки: По состоянию на май 2025 года, пошлины на китайские товары достигают 145%, что, по словам гостя, является шоковым уровнем для рынков .
- Реакция инвесторов: Ву отмечает, что инвесторы часто реагируют инстинктивно, продавая акции компаний с глобальным присутствием и уходя в «защитные» локальные активы. В качестве примера он приводит падение акций ритейлера Restoration Hardware (RH) на 40% за один день после новостей о тарифах .
По мнению Кая Ву, такая паника игнорирует фундаментальное превосходство глобальных бизнес-моделей. Гость утверждает, что свободная торговля сохранится в той или иной форме, поскольку альтернатива в виде полной деглобализации слишком дорога для мировой экономики .
📊 Глобальные vs Локальные: Кто прибыльнее? 3:30
Используя структурированные и неструктурированные данные, Кай Ву разделил компании на две группы: локальные (domestic) и глобальные (global). Его анализ выявил значительный разрыв в качестве бизнеса.
Ключевые показатели эффективности (по состоянию на март 2025 года):
- ROE (рентабельность собственного капитала): У глобальных компаний этот показатель почти в два раза выше — около 30% против 15% у локальных .
- ROA (рентабельность активов): 10% у глобальных игроков против 5% у внутренних .
- Маржа свободного денежного потока (FCF Margin): 14% у глобальных компаний против всего 4% у локальных .
Ву подчеркивает, что этот успех не случаен. Глобальные компании выигрывают за счет:
- Масштабируемости: Возможность распределять фиксированные затраты на огромную международную клиентскую базу.
- Специализации: Доступ к уникальным компетенциям (например, производство чипов на TSMC в Тайване), которые невозможно быстро воссоздать внутри одной страны .
- Естественного отбора: На глобальную арену выходят только лучшие и наиболее конкурентоспособные фирмы .
🧩 Матрица торговых рисков: 2x2 14:35
Для более точной классификации рисков Кай Ву использует матрицу, разделяющую компании по двум осям: местонахождение клиентов и местонахождение производства. Границей служит порог в 25% выручки или производства за рубежом.
Типология компаний по Ву:
- Мультинациональные (Multinationals): Высокая доля зарубежных продаж и производства (пример: Apple, Microsoft, Nvidia, Novo Nordisk).
- Экспортеры (Exporters): Производят внутри страны, продают по всему миру (пример: Ferrari, европейские люксовые бренды).
- Импортеры (Importers): Производят за рубежом, продают на внутреннем рынке (пример: ритейлер RH).
- Локальные (Domestic): И производство, и клиенты находятся внутри страны (пример: United Healthcare) .
Интересным примером является автопром. В то время как Ford и GM считаются американскими брендами, Кай Ву относит их к категории «пограничных импортеров», так как значительная часть комплектующих производится за пределами США . В то же время Toyota и BMW являются полноценными мультинациональными корпорациями с диверсифицированным производством .
💡 Нематериальные активы как щит от тарифов 42:41
Одним из главных тезисов Кая Ву является то, что торговые войны в первую очередь бьют по физическим товарам, но бессильны против интеллектуальной собственности.
«Вы не можете обложить пошлиной нематериальный актив», — утверждает Кай Ву . Цифровой бизнес, программное обеспечение и услуги практически неуязвимы для классических таможенных барьеров .
Преимущества компаний с высокой долей нематериальных активов:
- Интенсивность R&D: У глобальных компаний отношение затрат на исследования и разработки к цене акций (R&D/Price) в 2,5 раза выше, чем у локальных .
- Мобильность капитала: В периоды геополитической нестабильности компании с физическими заводами сокращают инвестиции. Напротив, фирмы, полагающиеся на софт и патенты, продолжают инвестировать, так как их активы мобильны и не привязаны к конкретной границе .
- Налоговая оптимизация: Возможность размещать интеллектуальную собственность в юрисдикциях с низкими налогами (например, Ирландия) и лицензировать её дочерним компаниям .
🌍 Резилиентность и «регионализация» торговли 40:15
Вместо полной деглобализации Кай Ву ожидает процесс «регионализации» или «пересборки» (reglobalization) торговых связей .
Стратегии устойчивости, которые выделяет инвестор:
- Локализация производства: Стратегия Tesla — строить гигафабрики в Шанхае для Китая и в Берлине для Европы, чтобы избежать трансграничных пошлин .
- Диверсификация поставок: Переход от модели «Китай» к модели «Китай + 1» (Индия, Вьетнам, Мексика). Данные LinkedIn показывают, что доля сотрудников глобальных компаний в Китае начала снижаться еще в 2009 году, задолго до текущих торговых войн .
- Исключение Китая (Ex-China): Анализ Ву показал, что портфель глобальных компаний без учета Китая исторически демонстрирует доходность, сопоставимую с полным глобальным портфелем, при снижении специфических политических рисков .
🇪🇺 Возможности за пределами США: Скрытый дисконт 48:59
Кай Ву обращает внимание на то, что американские инвесторы часто недооценивают международные рынки. По его данным, европейские индексы даже более «мультинациональны», чем американские (США занимают лишь 18-е место в списке стран по доле глобальных компаний в индексе) .
Основные аргументы в пользу не-американских глобальных компаний:
- Огромный дисконт: Глобальные компании, базирующиеся за пределами США (такие как ASML, Samsung, SAP, Toyota), торгуются в среднем с дисконтом 46% по отношению к своим американским аналогам по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA .
- Качество активов: Многие из этих компаний (например, Novo Nordisk в фармацевтике или ASML в литографии) являются технологическими лидерами в своих нишах и конкурируют на мировом уровне, а не только на домашних рынках .
- Политическая защита: Иностранные компании могут иметь меньше специфических политических рисков, связанных с внутренней повесткой США .
В завершение Кай Ву призывает инвесторов не «убивать курицу, несущую золотые яйца». Несмотря на шум в заголовках, глобальные компании остаются фундаментом роста капитала в последние 15 лет, и их превосходство в рентабельности и нематериальных активах делает их лучшей ставкой даже в условиях торговых войн .
