В очередном выпуске подкаста Rational Reminder Майкл Мобуссин (Michael Mauboussin), руководитель отдела консилиентных исследований в Counterpoint Global (Morgan Stanley) и адъюнкт-профессор Колумбийской школы бизнеса, разбирает фундаментальные сдвиги в современной инвестиционной среде. Основная дискуссия сосредоточена на переходе экономики от материальных активов к нематериальным, парадоксе мастерства в активном управлении и на том, почему работа инвестора больше похожа на оценку шансов на ипподроме, чем на простое изучение финансовых отчётов.
🏇 Главная задача инвестора: фундаментальные показатели против ожиданий 3:23
По мнению Майкла Мобуссина, если целью инвестора является получение избыточной доходности (альфы), то его единственная работа — поиск «краевого преимущества» (edge) или вариантного восприятия . Он подчеркивает необходимость строгого разделения между фундаментальными показателями бизнеса и ожиданиями, которые уже заложены в цену актива.
Мобуссин опирается на идеи своего ментора Эла Раппапорта, автора книги «Создание акционерной стоимости» (Creating Shareholder Value), выделяя следующие аспекты:
- Аналогия с ипподромом: В инвестировании, как и в ставках на скачках, важно не то, какая лошадь придет первой, а то, какая из них оценена неправильно относительно её реальных шансов .
- Цена как сигнал: Цена акции — это не просто число, а совокупность ожиданий рынка относительно будущих финансовых результатов компании .
- Фундаментальные драйверы: На базовом уровне стоимость актива определяется приведенной стоимостью будущих свободных денежных потоков .
По словам гостя, его понимание богатства сформировалось еще в детстве в Итаке (штат Нью-Йорк), где его отец владел автодилерским центром: благосостояние семьи напрямую зависело от реальных денежных потоков бизнеса, а не от бумажной прибыли .
💰 Иллюзия дивидендов и реальность возврата капитала 6:12
Майкл Мобуссин утверждает, что дивиденды часто переоцениваются инвесторами, в то время как обратный выкуп акций (buybacks) недооценивается из-за непонимания математики процесса.
Ключевые тезисы Мобуссина о распределении капитала:
- Логическая ошибка: По мнению гостя, дивиденды сами по себе не важны для общей доходности акционеров (TSR), если только они не реинвестируются на 100% без транзакционных издержек и налогов .
- «Заблуждение о бесплатных дивидендах»: Многие инвесторы воспринимают дивиденды как «бесплатные деньги», не осознавая, что цена акции корректируется вниз на сумму выплаты в день экс-дивиденда .
- Эквивалентность выкупа: С практической точки зрения, качественный обратный выкуп акций делает то же самое, что и реинвестирование дивидендов — увеличивает процентную долю владения инвестора в компании .
Мобуссин отмечает, что утверждение «60% доходности рынка обеспечивается дивидендами» математически некорректно, если речь идет о накоплении капитала . Дивиденды могут иметь лишь косвенную пользу как сигнал о финансовой дисциплине менеджмента .
🏗️ Революция нематериальных активов: почему старые мультипликаторы не работают 13:55
Одним из центральных тезисов беседы стал масштабный сдвиг в структуре капитала компаний за последние 50 лет.
Мобуссин приводит поразительную статистику по рынку США:
- 1975 год: Инвестиции в материальные активы (заводы, оборудование) были в 2 раза выше инвестиций в нематериальные активы .
- 2025 год (прогноз): Соотношение станет зеркальным — нематериальные инвестиции будут в 2 раза превышать материальные .
Проблема, по мнению эксперта, заключается в бухгалтерском учете. Материальные активы капитализируются на балансе и амортизируются годами, в то время как нематериальные (НИОКР, обучение персонала, брендинг, привлечение клиентов) списываются в расходы сразу через отчет о прибылях и убытках (SG&A) .
Последствия для оценки:
- Занижение прибыли: Если компания активно инвестирует в приобретение клиентов с высокой пожизненной ценностью (LTV), по бухгалтерским документам она может выглядеть убыточной, хотя на самом деле создает огромную стоимость (NPV-положительные инвестиции) .
- Искажение мультипликаторов: Мобуссин оценивает, что если бы нематериальные активы компаний из индекса S&P 500 капитализировались, их отчетная прибыль была бы на 10–15% выше . Это означает, что текущие мультипликаторы P/E (цена/прибыль) могут казаться завышенными лишь из-за особенностей учета .
Для описания свойств нематериальных активов Майкл ссылается на книгу Хаскелла и Вестлейка «Капитализм без капитала», выделяя «4 S»:
- Scalability (Масштабируемость): Низкие предельные издержки на создание копии (например, ПО) .
- Sunkenness (Безвозвратность): Трудность продажи актива в случае неудачи (код сложнее перепродать, чем здание) .
- Spillovers (Побочные эффекты): Сложность защиты интеллектуальной собственности .
- Synergies (Синергия): Возможность комбинирования идей для создания новых продуктов .
📈 Жизненный цикл компании через призму денежных потоков 23:35
Майкл Мобуссин и его коллега Дэн Каллахан обнаружили, что традиционное представление о жизненном цикле компаний (молодые инвестируют, зрелые зарабатывают) часто не соответствует реальности данных по рентабельности инвестированного капитала (ROIC) .
Они применили методику профессора Вики Дикинсон (2011), которая определяет стадию компании по знакам (+/-) трех потоков в отчете о движении денежных средств: операционного, инвестиционного и финансового .
Их исследование выявило:
- Трансформации: Компании не просто стареют; успешные игроки могут найти «фонтан молодости» и вернуться из стадии зрелости в стадию роста, найдя новые рынки .
- Точка прибыли: Наивысшую доходность для акционеров часто приносят компании, переходящие из фазы роста в фазу зрелости .
- Искажения ROIC: В нематериальной экономике распределение темпов роста становится «толстохвостым»: больше компаний растут экстремально быстро, но и больше компаний мгновенно становятся устаревшими (обсолетными) .
🧠 Парадокс мастерства и кризис активного управления 38:43
Майкл Мобуссин объясняет трудности активных менеджеров через концепцию «Парадокса мастерства». Суть его в том, что по мере роста абсолютного уровня навыков всех участников рынка, результат всё больше зависит от удачи .
Аргументы гостя:
- Абсолют против Относительного: Сегодня менеджеры имеют лучшие инструменты и данные, чем в 1960-х, но разрыв между лучшим и средним игроком резко сократился .
- Отрицательная селекция: По мере ухода слабых игроков в индексные фонды, на рынке остаются «акулы», играющие друг против друга, что делает поиск альфы экстремально сложным .
- Сужение распределения: Стандартное отклонение альфы (разброс результатов менеджеров) со временем снижается, что является статистическим подтверждением парадокса мастерства .
Мобуссин отмечает роль активных управляющих как «бесплатных поставщиков» эффективности рынка для индексаторов . Именно они обеспечивают ценовое открытие и ликвидность, являясь необходимым компонентом капиталистической системы .
🛡️ Частный капитал (Private Equity) и «отмывание волатильности» 1:03:16
Майкл приводит данные о масштабах рынков: активное управление публичными акциями США составляет около $38 трлн, выкуп компаний (buyouts) — $2,7 трлн, а венчурный капитал — $1,3 трлн . Для сравнения: рыночная капитализация Nvidia в 2023 году выросла на сумму, превышающую активы всей индустрии венчурного капитала вместе взятой .
Особенности частного капитала, по мнению Мобуссина:
- Контроль: Менеджеры частных фондов действуют как собственники, а не как агенты, имея возможность напрямую менять стратегию компании .
- Persistence (Устойчивость результатов): Взаимосвязь между прошлыми и будущими результатами (персистентность) в паевых фондах практически отсутствует, но в венчурном капитале она всё еще сохраняется — лучшие фонды чаще остаются лучшими .
- «Отмывание волатильности» (Volatility Laundering): Термин, популяризированный Клиффом Эснессом. Отсутствие ежедневной рыночной переоценки активов в частных фондах создает психологический комфорт для инвесторов, защищая их от эмоциональных решений во время рыночных штормов .
Мобуссин также отмечает удивительный факт: в 1980-х годах LBO-сделки строились вокруг материальных активов, которые можно было распродать. Сегодня 20–25% сделок по выкупу приходятся на софтверные компании, не имеющие значимых физических активов .
В завершение беседы Майкл Мобуссин определил свой успех через два уровня: личный (34 года счастливого брака и пятеро детей, которые ладят друг с другом) и профессиональный (33 года преподавания в Колумбийской школе бизнеса и возможность ежедневно заниматься любимым делом — исследованиями и обучением молодежи) .
