Десятилетие доминирования акций роста заставило многих инвесторов разочароваться в классических стратегиях стоимости. Однако Уоррен Чианг (Warren Chiang) из GMO утверждает, что сегодня сектор «глубокой стоимости» (Deep Value) находится в уникальном историческом положении, предлагая возможности, которых не было со времен пузыря доткомов.
📊 Проблема «сломанных» данных и пересмотр отчетности 4:07
По мнению Уоррена Чианга, традиционные финансовые показатели сегодня оторваны от реальности из-за того, как современный бухгалтерский учет трактует нематериальные активы . В GMO считают, что стандартные отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках) содержат «искажения», которые мешают адекватно сравнивать компании.
Для решения этой проблемы команда GMO проводит масштабную работу по пересчету финансовых показателей для каждой компании:
- R&D и маркетинг: Расходы на исследования и рекламу рассматриваются не как текущие затраты, а как инвестиции в капитал, которые амортизируются со временем .
- Гудвил (Goodwill) vs Органический рост: Чианг приводит пример: если одна компания покупает технологии (создавая гудвил на балансе), а другая создает их сама (расходы проходят через отчет о прибылях), их балансы выглядят несопоставимо. GMO корректирует эти данные, чтобы сделать компании сравнимыми «яблоко к яблоку» .
- Экономическая балансовая стоимость: Вместо стандартного коэффициента P/B (цена к балансовой стоимости) гость предлагает использовать «экономический бук», учитывающий реальную стоимость брендов и патентов .
В качестве примера Уоррен Чианг упоминает Apple . По его словам, Apple выросла преимущественно органически, поэтому значительная часть её реальных активов не отражена на балансе так, как это было бы у компании, растущей через поглощения.
📉 Исторический дисконт Deep Value 8:52
Согласно исследованиям GMO, рынок акций стоимости сейчас неоднороден. Уоррен Чианг утверждает, что если разделить сегмент стоимости на части, то «умеренная стоимость» (shallow value) сейчас торгуется на уровне средних значений или даже дороже них .
Основная возможность, по мнению гостя, скрыта в сегменте «глубокой стоимости» (Deep Value):
- США: Акции глубокой стоимости никогда не были такими дешевыми относительно рынка, как сейчас .
- Международные рынки: Этот сегмент находится в 5% самых дешевых значений за всю историю наблюдений .
- Ловушки стоимости: Чианг признает, что самый дешевый сегмент часто наполнен «мусорными» компаниями. Однако он полагает, что использование фильтров качества (Quality) позволяет отсеять безнадежных аутсайдеров, сохраняя при этом экспозицию на экстремальную дешевизну .
Уоррен Чианг подчеркивает, что GMO запустила два ETF (на американский и международный рынки), чтобы дать инвесторам «чистый» доступ именно к этому сегменту, который игнорируется широким рынком .
💎 Определение качества и роль импульса (Momentum) 15:00
Качество (Quality) в процессе GMO определяется через три ключевых параметра :
- Высокая рентабельность капитала.
- Стабильность прибыли на протяжении длительного времени.
- Низкий уровень долговой нагрузки.
Уоррен Чианг поясняет, что в их процессе качественные компании получают «премию» в оценке, а низкокачественные — «дисконт». Инвестор должен требовать гораздо большую доходность, чтобы оправдать покупку компании низкого качества .
Что касается фактора импульса (Momentum), Чианг отмечает, что GMO намеренно не использует его в своих новых Deep Value ETF . Он объясняет это желанием сохранить чистоту стратегии: добавление фактора импульса размыло бы экспозицию на самые дешевые акции, так как дешевые активы часто имеют плохую краткосрочную динамику цен .
🌍 Стратегия «Beyond China»: перестройка глобальных цепочек 43:34
Одной из самых перспективных тем Уоррен Чианг считает исход производства из Китая. Он приводит данные, согласно которым доля Китая в импорте США упала с 22% в 2018 году до 11% к марту 2024 года .
Гость выделяет три структурные причины этого процесса:
- Демография: Население Китая стареет и сокращается, что ведет к дефициту дешевой рабочей силы .
- Уроки COVID-19: Компании осознали риски зависимости от одного поставщика и стремятся к диверсификации цепочек поставок .
- Геополитика: Напряженность между США и Китаем (а также конфликты на Ближнем Востоке и в Украине) заставляет бизнес искать более безопасные локации для заводов .
Уоррен Чианг утверждает, что основными бенефициарами станут другие развивающиеся рынки (Индия, Мексика, Вьетнам, Индонезия). При этом масштаб Китая настолько огромен, что даже небольшое перераспределение его доли может вызвать взрывной рост в экономиках-получателях. Например, экспорт электроники из Индии должен вырасти в 6 раз, чтобы занять всего 10% доли Китая , .
🏦 Влияние пассивного инвестирования и макрофакторов 28:32
Обсуждая критику пассивного инвестирования (в частности, идеи Майка Грина о том, что индексация искажает цены), Чианг выражает оптимизм . С его точки зрения, чем больше на рынке «пассивных» игроков, которые являются «получателями цены» (price takers) и не анализируют фундаментальные показатели, тем больше возможностей для активных инвесторов .
В отношении макроэкономики (инфляция, ставки) Уоррен Чианг придерживается осторожной позиции:
- Он считает, что количество наблюдений (инверсии кривой доходности, циклы ставок) слишком мало для построения надежных количественных моделей .
- GMO не строит свои Deep Value стратегии на прогнозах ставок, полагая, что экстремальная дешевизна сама по себе является достаточным драйвером будущей доходности .
- В то же время, при анализе рисков GMO использует продвинутые методы, такие как текстовый анализ отчетов компаний и данных о поставках, чтобы рассчитать «бету на тарифные риски» для каждой акции в портфеле .
Завершая беседу, Уоррен Чианг дает совет инвесторам: определить свое конкурентное преимущество (будь то анализ графиков или общение с менеджментом) и использовать его «беспощадно» (ruthlessly), не пытаясь копировать чужие тренды .
