В 350-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Марк Макграт вновь обсудили революционное исследование профессора финансов Скотта Седербурга. Обновленная версия его научной работы предлагает радикальный пересмотр классических инвестиционных стратегий жизненного цикла. Анализ масштабных исторических данных ставит под сомнение традиционную роль облигаций в портфелях долгосрочных инвесторов.
📊 Методология исследования и критика американского центризма 6:03
В академической литературе долгое время доминировал подход, сильно ориентированный на рынок США, где инвестиционные возможности ограничивались исключительно инструментами внутренней экономики. В рамках новой работы «Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice» Скотт Седербург и его соавторы расширили традиционный набор активов, добавив международные акции, что оказало решающее влияние на итоговые результаты. Исследовательская модель включает четыре класса активов:
- Внутренние (отечественные) акции.
- Международные акции.
- Государственные долгосрочные облигации.
- Краткосрочные государственные векселя.
Для создания репрезентативной выборки авторы собрали комплексную базу данных по 39 развитым странам за период с 1890 по 2023 год, что в совокупности дало более 2650 «страно-лет» финансовых показателей. Все расчеты доходности производились исключительно в реальном выражении, то есть с поправкой на инфляцию. Скотт Седербург подчеркивает, что оценка риска номинальных облигаций без учета инфляционного фактора является методологической ошибкой, искажающей реальную картину долгосрочной безопасности.
Вместо стандартного предположения о нормальном распределении доходности или использования искусственных переменных, ученые применили метод блочного бутстрэпа (block bootstrap). Из исторического массива случайным образом извлекались непрерывные 10-летние периоды доходности конкретных стран. По мнению гостя, такой подход позволяет сохранить ключевые свойства реального рынка, включая кластеризацию волатильности и эффект возврата к среднему (mean reversion). Эффект возврата к среднему означает, что за затяжными спадами фондового рынка исторически следовал период компенсационного роста, тогда как периоды аномального перегрева (как в США в 1990-е годы) сменялись десятилетиями стагнации.
🛑 Крах статус-кво: почему TDF и стратегии 60/40 неэффективны 14:24
Общепринятым стандартом долгосрочного инвестирования сегодня выступают фонды целевой даты (Target Date Funds, TDF). Типичный фонд TDF держит около 90% капитала в акциях на ранних этапах карьеры инвестора, однако по мере приближения к выходу на пенсию его структура радикально меняется, паркуя до 83% капитала в консервативных облигациях и векселях. По данным Vanguard, подобные фонды установлены в качестве опции по умолчанию в 98% корпоративных пенсионных планов США, а три из пяти инвесторов полностью доверяют им свои накопления.
Для сравнения эффективности стратегий авторы использовали показатель ожидаемой полезности (expected utility), оценивающий уровень благосостояния на основе ежемесячного потребления в пенсиях и размера оставляемого наследства. Чтобы сделать выводы интуитивно понятными, Скотт Седербург ввел метрику «эквивалентной нормы сбережений». Она показывает, сколько пришлось бы откладывать инвестору при альтернативной стратегии, чтобы достичь того же уровня полезности, который обеспечивает оптимальный портфель при базовой норме сбережений в 10%. Результаты расчетов оказались неутешительными для классических моделей:
- Фиксированная стратегия 60/40 (60% внутренних акций, 40% облигаций) требует от инвестора откладывать 19,1% дохода на протяжении всей карьеры.
- Популярные фонды целевой даты (TDF) требуют увеличения нормы сбережений до 16,1%, что означает необходимость откладывать на 61% больше денег по сравнению с оптимальным решением.
По мнению авторов, необходимость увеличивать ежегодные отчисления на дополнительные 6% от заработка ради использования TDF представляет собой колоссальные и экономически неоправданные издержки для бюджета домохозяйств.
⏳ Динамика долгосрочных горизонтов: почему акции безопаснее облигаций 11:06
Главный парадокс исследования заключается в том, что на сверхдолгих временных горизонтах (например, 30–75 лет) портфель, состоящий на 100% из акций, оказывается надежнее и безопаснее консервативных инструментов. Скотт Седербург объясняет это фундаментальным различием в поведении активов на разных временных отрезках:
- На месячном графике облигации демонстрируют низкую волатильность и слабую корреляцию с акциями, создавая иллюзию идеального диверсификатора. При этом их средняя историческая реальная доходность составляет всего 1% годовых против 7% у международных акций.
- На 30-летнем горизонте дисперсия (риск) долгосрочных облигаций возрастает в 2,3 раза по сравнению с годовым показателем из-за устойчивых периодов высокой инфляции и роста ставок.
- Для международных акций благодаря возврату к среднему долгосрочная дисперсия, напротив, снижается до 0,75 от их краткосрочного уровня.
Таким образом, с увеличением горизонта инвестирования акции становятся безопаснее, а облигации — рискованнее. Кроме того, в кризисные периоды долгосрочная корреляция облигаций с внутренними акциями возрастает, лишая инвестора ожидаемой защиты. Ярким примером, по словам Седербурга, служит период 2021–2022 годов в США, когда 10-летние казначейские облигации потеряли 30% своей стоимости в реальном выражении. В отличие от упавших акций, облигации после подобных инфляционных шоков не имеют тенденции к быстрому восстановлению.
Эффективность распределения капитала подтверждается анализом левого хвоста распределения вероятностей (наихудших исходов). Стопроцентный портфель акций превосходит консервативные стратегии во всех перцентилях, включая критический первый перцентиль накопленного богатства к моменту выхода на пенсию. При использовании стандартного «правила 4%» для пенсионных изъятий вероятность полностью исчерпать средства (риск разорения) для фонда TDF составляет около 20%, тогда как для диверсифицированного портфеля акций этот риск падает до 7%.
🔄 Временная аллокация и влияние стратегий изъятия средств 27:52
В обновленной версии работы авторы применили алгоритм итеративной динамической оптимизации, позволив условной семье менять доли активов на каждом возрастном этапе. Результат показал, что средняя доля акций на протяжении всей жизни должна составлять 99%. Единственным исключением является кратковременный защитный маневр в точке выхода на пенсию: в возрасте 65 лет инвестор переводит 27% капитала в краткосрочные векселя. Однако уже к 68 годам доля акций вновь превышает 90%, а к 70 годам возвращается к 100%.
Экономическая выгода от такого усложнения стратегии оказалась минимальной. Переход от фиксированного распределения к динамическому возрастно-ориентированному снижает эквивалентную норму сбережений всего с 10% до 9,93%, что, по шутливому замечанию Седербурга, эквивалентно цене чашки кофе в Starbucks на каждые тысячу сбереженных долларов.
Характерно, что появление защитного «блика» в районе 65 лет обусловлено исключительно жесткостью «правила 4%», которое максимально подвергает капитал риску последовательности доходностей (sequence of returns risk). Если инвестор переходит на гибкую пропорциональную стратегию изъятия средств (ежегодно тратится ровно 4% от текущего колеблющегося объема портфеля), риск последовательности доходностей нивелируется. В этом случае оптимальный портфель становится абсолютно плоским — 100% акций на протяжении всей жизни без каких-либо защитных инструментов в момент выхода на пенсию.
При замене бутстрэпа на допущение о независимой и одинаковой распределенности доходности (IID), игнорирующее долгосрочную специфику данных, модель начинает требовать весомого включения облигаций на этапе пенсии. Аналогично, полный запрет на покупку иностранных активов возвращает модель к классическому статус-кво: в возрасте 65 лет инвестор вынужден уходить на 60% в облигации и векселя, оставляя на акции лишь 40%.
📈 Влияние рыночных оценок и международная диверсификация 39:10
Для проверки гибкости портфеля авторы добавили возможность корректировать доли активов в зависимости от текущего коэффициента цена/дивиденды (Price-to-Dividend, P/D) внутреннего рынка. Исторические данные были разбиты на квинтили: от самых дешевых внутренних акций (P/D менее 20) до наиболее перегретых (P/D более 50). Рынок США на момент проведения беседы находится в максимальном, пятом квинтиле оценки, в то время как остальной мир выглядит заметно дешевле.
Поведение оптимального портфеля в зависимости от рыночных условий меняется следующим образом:
- В средних трех квинтилях структура остается неизменной и близкой к базовой (33% внутренних акций и 67% международных).
- В самом дешевом квинтиле (низкие внутренние цены) доля отечественных акций увеличивается до 65%, вытесняя международный компонент.
- В самом дорогом квинтиле (максимальный перегрев) доля внутренних акций падает до 16%, международные акции занимают 75%, и впервые появляется скромная доля облигаций в размере 9%.
Возможность динамического перераспределения по квинтилям снижает эквивалентную норму сбережений до 9,7%. При этом Скотт Седербург указывает на критически важный нюанс: около 80% от всей полученной экономической выгоды обеспечивает своевременное переливание капитала между внутренними и международными акциями, а вовсе не покупка облигаций в периоды дороговизны рынка.
Сам Седербург признается, что держит распределение американских и международных акций в пропорции 50/50. Это означает сознательный уход в недовес по акциям США относительно их текущей доли в мировом рыночном индексе капитализации, что кажется профессору вполне оправданным шагом на фоне высоких американских мультипликаторов по сравнению с европейскими.
🛡️ Стресс-тесты портфеля и «исключительность» рынка США 46:46
В ответ на критику практиков авторы провели серию жестких стресс-тестов, последовательно исключая из выборки определенные массивы данных, чтобы проверить устойчивость итогового вывода:
- Исключение малых стран: при очистке данных от небольших рынков и сохранении только стран крупнее Канады (чья доля в мире составляет около 0,5%) оптимальные веса распределились как 27% внутренних акций и 73% международных, без облигаций. Это опровергает миф о том, что высокая доля иностранных активов нужна только резидентам малых экономик.
- Исключение Германии: из-за гиперинфляции в Германии в 1920–1923 годах локальные облигации показали аномальные убытки, что могло исказить общую статистику. Полное удаление Германии из выборки привело к распределению 34% внутренних и 66% международных акций (0% облигаций).
- Удаление исторических периодов: исключение из анализа всех данных до окончания Второй мировой войны дало схожий результат: 31% внутренних и 69% международных акций.
- Исключение США: если полностью убрать рынок Соединенных Штатов, являвшийся главным победителем капиталистического мира на данном отрезке, то международные акции все равно остаются в приоритете перед долговым рынком, а оптимальный портфель принимает вид 45% внутренних и 55% международных акций.
Авторы детально разобрали гипотезу об «исключительности» США (US special case). Если инвестор имеет 100% убежденность в том, что американская экономика уникальна и сохранит превосходство в будущем, модель распределяет 100% средств в акции США. При умеренной 50-процентной вероятности этого сценария веса распределяются как 60% США и 40% международных акций, что в точности соответствует текущим весам в мировом индексе капитализации. Следовательно, любой перекос американского инвестора в сторону акций своей страны (home bias) требует веры в превосходство США с вероятностью строго выше 50%.
С академической точки зрения Седербург противопоставляет этому популярному мнению базовый рыночный механизм: если США действительно обладают структурными преимуществами и повышенной безопасностью, инвесторы закладывают это в цену, покупая активы дороже. Высокая текущая стоимость закономерно ведет к снижению премии за риск и к более низкой ожидаемой доходности в будущем, что подтверждается свежими теоретическими моделями ценообразования.
⚙️ Использование кредитного плеча: риски и издержки 1:07:09
Ученые рассмотрели сценарий снятия запрета на использование заемных средств (leverage). В зависимости от стоимости маржинального кредитования оптимальное поведение инвестора меняется кардинально. При высокой ставке брокерского маржин-колла в 12% годовых (реальные условия на платформе E-Trade) заемный капитал не используется вообще, и портфель остается в базовом нерычажном состоянии.
При снижении издержек до средних рыночных значений (спред 1,4% сверх ставки векселей) инвесторы выбирают кредитное плечо в размере 55%, сохраняя структуру акций на уровне 34% внутренних и 66% международных. В случае использования деривативов на рынке фьючерсов, где скрытый спред заимствования составляет всего 37 базисных пунктов, инвесторы берут максимальное разрешенное моделью плечо в 100% (двукратная экспозиция). Только на этом экстремальном уровне заемного капитала в портфеле впервые появляется значимая доля облигаций — около 15%, выполняющих техническую роль обеспечения.
Попытка применить заемные средства к классическому портфелю 60/40, вопреки заверениям традиционных финансовых советников, приводит к катастрофическому падению полезности. Рычажная стратегия 60/40 с плечом 55% вынуждает инвестора поднимать норму сбережений до 19% (или даже до 25% в зависимости от параметров сравнения). Седербург объясняет данный феномен регулярным процессом ребалансировки:
Инвестору приходится постоянно изымать реальную прибыль из растущих акций и переливать её в стагнирующие облигации, которые не приносят долгосрочной доходности, но увеличивают общую стоимость обслуживания долга.
Главной опасностью маржинальных стратегий, не учтенной в математической модели, гость называет риск внезапного исчезновения ликвидности в периоды жестких системных кризисов. Если банк или брокер закроет кредитные линии в разгар падения (как это массово происходило в конце 2008 года), инвестор будет вынужден зафиксировать убытки в самой низкой точке рынка и полностью пропустит последующую фазу бурного восстановления акций.
🎓 Реакция академического сообщества и индустрии 1:24:50
Публикация ранних черновиков исследования вызвала бурную и эмоциональную дискуссию в финансовом сообществе, поскольку ее выводы подрывают устоявшиеся бизнес-модели управления капиталом. Практики, десятилетиями формировавшие консервативные портфели для своих клиентов, демонстрируют сильное проявление предвзятости подтверждения (confirmation bias) и не готовы легко менять свои убеждения.
По словам Скотта Седербурга, на профильных конференциях авторы периодически сталкивались с некорректным поведением критиков, которые сознательно искажали приводимые в статье цифры, чтобы выставить результаты исследования абсурдными и нереалистичными. Одновременно с этим работа получила позитивные отзывы от ведущих ученых мира, включая развернутый добровольный отзыв от профессора Гарвардского университета Джона Кэмпбелла.
Текущая цель авторов — прохождение рецензирования и публикация в ведущих академических журналах уровня Top-3 по финансам. Этот процесс Скотт Седербург описывает как крайне жесткий и непредсказуемый, напоминая, что средний уровень отказов (rejection rate) в элитных изданиях превышает 90%, а процесс рассмотрения может занимать несколько лет.
