В 195-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бен Феликс и Кэмерон Пассомор, портфельные менеджеры PWL Capital, разбирают ключевые заблуждения начинающих инвесторов, основываясь на академических исследованиях и исторических данных. В центре внимания — мифы о безопасности стоимостных акций, феномен дивидендного инвестирования и неоправданный фокус на американском рынке. Кроме того, авторы анализируют исторические уроки Великой депрессии через призму личного дневника юриста 1930-х годов и разбирают спорную стратегию канадского робо-эдвайзера Wealthsimple.
🎙️ Анонс 200-го выпуска и уроки Великой депрессии 1:31
Кэмерон Пассомор и Бен Феликс начинают выпуск со знакового для проекта Rational Reminder анонса: гостем юбилейного 200-го эпизода станет профессор Юджин Фама, которого называют «отцом современных финансов» и создателем гипотезы эффективного рынка . Вопросы для профессора Фамы ведущие планируют собирать совместно со слушателями в сообществе Rational Reminder .
Основную часть выпуска открывает обзор книги «Великая депрессия: Дневник» (The Great Depression: A Diary), написанной юристом Бенджамином Ротом из города Янгстаун, штат Огайо . По словам Бена Феликса, эта книга уникальна тем, что транслирует редкий взгляд представителя среднего класса, который пытался сохранить и приумножить капитал в самый тяжелый экономический период США .
Бенджамин Рот подробно описывает хронологию событий, предшествовавших кризису, и сам крах:
- С 1914 по 1917 год на фоне Первой мировой войны американская промышленность переживала беспрецедентный бум, создавая миллионеров за одну ночь .
- Период с 1919 по 1921 год ознаменовался колоссальным ростом рынка недвижимости из-за возвращения двух миллионов солдат с фронта .
- С 1922 по 1929 год продолжалась дикая фаза кредитной экспансии и спекуляций, завершившаяся крахом в октябре 1929 года .
- К лету 1932 года котировки качественных акций и облигаций упали до 5–10% от своих пиковых значений 1929 года .
Бен Феликс обращает внимание на то, что экономические проблемы усугублялись золотым стандартом . Население активно изымало физическое золото из банков для защиты сбережений, что сокращало денежную массу. Академические исследования монетарной политики Великой депрессии подтверждают, что страны, быстрее отказавшиеся от золотого стандарта, продемонстрировали более сильное и быстрое восстановление экономики .
Кроме того, ведущие развенчивают популярный миф о том, что после краха 1929 года американскому фондовому рынку потребовалось 25 лет на восстановление . Номинальный индекс цен (например, Dow Jones) действительно восстанавливался четверть века. Однако при учете полученных дивидендов реальный срок возврата к пику сокращается до 12–15 лет . Если же скорректировать данные на уровень дефляции, то покупательная способность инвесторов полностью восстановилась уже через 7 лет после катастрофы .
Правила инвестирования Бенджамина Рота:
- Откладывать не менее 10% от заработанного и жить по средствам .
- Инвестировать, а не спекулировать, чтобы сохранить основной капитал.
- Реинвестировать дивиденды и никогда не продавать качественные акции ниже их внутренней стоимости .
👑 Король облигаций: Взлёт и падение Билла Гросса 18:51
Второй книжный обзор посвящен работе журналистки Мэри Чайлдс «Король облигаций: Как один человек создал рынок, построил империю и потерял всё» (The Bond King), рассказывающей о карьере легендарного сооснователя PIMCO Билла Гросса .
Кэмерон Пассомор отмечает, что книга подробно раскрывает эксцентричный характер Гросса, его публичные выступления и недавние бытовые скандалы, включая судебные тяжбы с соседями из-за громкой музыки на вилле стоимостью $30 млн . Хотя Гросс не потерял свои миллиарды, его карьера завершилась болезненным уходом из PIMCO и неудачной работой в фонде Janus Henderson .
По оценке Кэмерона Пассомора, феноменальные долгосрочные результаты PIMCO частично объясняются масштабным снижением процентных ставок на протяжении всей карьеры Гросса, что создавало попутный ветер для всего рынка облигаций . Тем не менее Гросс умело использовал свое влияние для манипулирования медиа и эмитентами, обеспечивая фонду сверхдоходность . В книге также подробно описывается его конфликт с другим топ-менеджером PIMCO, Мохаммедом Эль-Эрианом .
📈 Новости рынка: Круглосуточный трейдинг и сплиты акций 22:09
Бен Феликс и Кэмерон Пассомор скептически комментируют инициативу брокера Robinhood по запуску круглосуточных торгов (с 7:00 до 20:00) . Robinhood мотивирует это тем, что инвесторы заняты в обычные рабочие часы. Бен Феликс иронизирует, что с нетерпением ждет академических исследований, которые докажут убыточность торговли в расширенные нерабочие часы .
Не менее скептически ведущие оценивают волну сплитов акций компаний Google, Amazon (20 к 1), Tesla и GameStop . На фоне объявлений о сплитах котировки GameStop мгновенно выросли на 15% . Ведущие подчеркивают, что сплит не меняет фундаментальную стоимость бизнеса и является лишь инструментом спекулятивной игры на настроениях розничных инвесторов .
🤖 Wealthsimple: Противоречия «робо-активного» управления 23:39
Крупнейший канадский робо-эдвайзер Wealthsimple заявляет на своем сайте, что пассивное индексное инвестирование — самый надежный способ накопления богатства . Однако, как отмечает Бен Феликс, фактические действия компании полностью противоречат ее заявлениям . Платформа регулярно проводит активные ребалансировки портфелей, пытаясь предугадать рыночные тренды:
- В 2019 году Wealthsimple увеличила дюрацию облигаций ради паритета риска, добавила инфляционные облигации (TIPS), исключила корпоративные долговые бумаги и перевела часть акций в ETF с минимальной волатильностью, параллельно снизив долю канадских акций (home bias) .
- В 2020 году компания полностью исключила TIPS, заменив их золотом, утверждая, что золото защищает от инфляции лучше облигаций на долгосрочных горизонтах .
- В марте 2022 года Wealthsimple снова развернула стратегию: исключила ETF минимальной волатильности, заменив его на факторные фонды (качество и моментум), и вернулась к агрегированным облигациям вместо долгосрочных .
Бен Феликс подчеркивает, что такие частые стратегические изменения напоминают классическое активное управление . В результате клиенты платформы выражают недовольство в сообществах (например, на Reddit) и уходят в классические индексные ETF с фиксированным распределением активов (такие как VGRO или XBAL) .
По иронии судьбы, сокращение доли канадских акций в портфелях Wealthsimple произошло перед периодом их стремительного роста. По состоянию на 31 марта 2022 года канадский индекс XIU вырос на 3,44%, а XIC — на 3,88% . На этом же фоне фонд Dimensional Canadian Core, ориентированный на малую капитализацию и стоимость, прибавил 8,46% . В то же время широкий рынок США в канадских долларах просел на 5%, что создало спред доходности между канадскими и американскими акциями в размере 13,5% .
🛡️ Заблуждение №1: Стоимостное инвестирование безопасно и приносит низкий доход 34:44
Среди начинающих инвесторов широко распространено мнение, что стоимостные акции (value stocks) — это надежные, безопасные компании с предсказуемым бизнесом, которые приносят стабильный, но умеренный доход .
Бен Феликс объясняет, почему академическая наука считает иначе. С точки зрения межвременной модели оценки активов (ICAPM), стоимостные акции дешевы именно потому, что они несут повышенные системные риски . Эти компании часто обременены долгами, испытывают финансовые трудности и демонстрируют высокую волатильность прибыли. Они крайне чувствительны к падению потребительского спроса и сокращению доходов населения во время рецессий .
Историческая статистика подтверждает повышенный риск стоимостных акций:
- В течение 429 месяцев с 1926 по 2021 год, когда американские акции роста показывали отрицательную доходность, стоимостные акции падали еще сильнее — их доходность была в среднем на 10% ниже, чем у акций роста .
- Историческая стандартная девиация стоимостных акций США на 6,5% выше, чем у акций роста .
Заблуждение о «безопасности» стоимостного стиля поддерживается крупными финансовыми институтами. В блоге Fidelity стоимостные акции описываются как «менее рискованные» благодаря проверенным бизнес-моделям . Аналогично, портал The Motley Fool рекомендует стоимостные бумаги тем, кто ищет стабильность котировок . Бен Феликс называет эти утверждения чистым маркетингом, противоречащим фактам .
Неверным является и тезис о более низкой доходности стоимостных акций. С июля 1926 года по февраль 2022 года исследовательский индекс стоимостных акций США Fama-French опережал аналогичный индекс акций роста на 2,87% годовых .
Хотя после 1993 года премия стоимости в США оказалась в отрицательной зоне (-0.35% годовых) , на международной арене она сохранялась. За тот же период на развивающихся рынках премия стоимости составила 4,53% годовых (t-статистика 2,59) , а на развитых рынках за пределами США — 2,72% годовых (t-статистика 1,75) .
🧠 Заблуждение №2: Для стоимостного инвестирования нужен выбор акций в стиле Баффета 46:36
Многие полагают, что стоимостное инвестирование обязательно требует ручного анализа финансовой отчетности, дисконтирования денежных потоков (DCF) и поиска недооцененных компаний в стиле Уоррена Баффета или Питера Линча .
Бен Феликс возражает: эффективное стоимостное инвестирование может быть полностью систематическим и строиться на простых метриках (например, отношении цены к балансовой стоимости, P/B), скорректированных на показатель операционной прибыльности для исключения «ловушек стоимости» .
Данные SPIVA за 20 лет (до декабря 2021 года) показывают неэффективность ручного выбора стоимостных акций:
- 83% активных фондов стоимости крупной капитализации отстали от системных стоимостных индексов .
- Среди фондов средней капитализации отставание составило 94%.
- В сегменте малой капитализации — 86%.
- Среди мультикап-фондов стоимости — 87% .
Даже феноменальный успех Уоррена Баффета не опровергает силу систематического подхода. Согласно академическому исследованию «Альфа Баффета» (Buffett's Alpha), опубликованному в Financial Analysts Journal, выдающиеся результаты Berkshire Hathaway (коэффициент Шарпа 0,79) полностью объясняются известными факторами доходности :
- Экспозицией на дешевые, безопасные и качественные компании (акции с низкой волатильностью и высоким качеством).
- Применением кредитного плеча в соотношении примерно 1,7 к 1 .
- Доступом к дешевому капиталу через страховой флот (insurance float), стоимость которого была ниже ставки казначейских векселей США .
Авторы исследования смогли воспроизвести результаты Баффета на исторических данных с помощью диверсифицированной систематической факторной стратегии без использования ручного выбора акций .
🏷️ Заблуждения №3 и №4: Все индексные фонды одинаковы и полезны 53:16
Ведущие предупреждают, что термин «индексный фонд» превратился в чисто маркетинговый ярлык . Многие современные тематические ETF формально привязаны к специально разработанным индексам, но по сути являются дорогостоящими инструментами активного управления с высокими комиссиями . Напротив, некоторые активно управляемые фонды (такие как Avantis или Dimensional) реализуют систематический подход с низкими издержками и широкой диверсификацией .
Также ошибочно полагать, что все ETF, отслеживающие определенный класс активов, идентичны. Бен Феликс приводит анализ 12 биржевых фондов акций малой капитализации стоимости (US Small Cap Value) :
- Метрика P/B (цена/баланс) у самого дорогого фонда в выборке оказалась в два раза выше, чем у самого дешевого.
- Средняя капитализация компаний в самом крупном фонде превышала капитализацию компаний в самом мелком в 15 раз .
- За период с апреля 2020 года по декабрь 2021 года худший ETF из этой группы показал совокупную доходность 92%, тогда как лучший — 181% .
Ведущие ссылаются на пост Эрика из Servo Wealth, который отметил, что инвестирование в индексы — это не самостоятельная философия, а лишь технический инструмент . Реальная философия инвестора определяется тем, к каким факторам риска он стремится получить доступ.
🎲 Заблуждение №5: Риск и доходность всегда взаимосвязаны 58:08
Связь риска и ожидаемой доходности работает только в эффективном диверсифицированном портфеле на долгосрочном горизонте . В случае отдельных акций или недиверсифицированных активов инвестор принимает на себя огромный некомпенсируемый (идиосинкратический) риск.
Высокая волатильность отдельной акции или криптовалюты не гарантирует высокую доходность . Это скорее ставка в лотерею, где средний результат отрицателен. Точно так же золото обладает высокой волатильностью, но из-за низкой ковариации с рынком имеет низкую ожидаемую доходность .
💸 Заблуждение №6: Дивидендное инвестирование снижает риски 1:00:29
Популярность дивидендных стратегий строится на психологической ловушке «ментального учета». Поведение инвесторов подтверждает теорию «дивидендного отключения» (dividend disconnect) :
- Исследование Тобина Ханспа демонстрирует, что инвесторы резко увеличивают потребление именно в дни выплаты дивидендов, воспринимая их как «бесплатные деньги» и игнорируя соразмерное падение стоимости самой акции .
- Марко Ди Маджио доказал, что предельная склонность к потреблению (MPC) из дивидендов значительно выше, чем из прироста капитала .
- В периоды низких процентных ставок инвесторы массово скупают дивидендные акции, переоценивая их и снижая их будущую ожидаемую доходность .
Бен Феликс провел собственный анализ 771 тридцатилетнего периода с июля 1927 года по ноябрь 2021 года . Сравнивался инвестор, тративший только дивиденды из портфеля с доходностью 6,4%, и инвестор, изымавший аналогичные суммы путем продажи долей в факторно-сопоставимом портфеле без упора на дивиденды (где дивидендный доход составлял 4%) . Средний финансовый результат и динамика портфелей оказались абсолютно идентичными .
Кроме того, популярный фонд Vanguard Dividend Appreciation ETF (VIG) за период с 2006 по 2022 год продемонстрировал отрицательную пятифакторную альфу в размере -61 базисного пункта . При этом 94% его доходности полностью объяснялись классическими факторами риска (рентабельностью и инвестиционной активностью), а не дивидендной политикой эмитентов .
🇺🇸 Заблуждение №7: Нужно инвестировать только в акции США 1:08:01
Подавляющее превосходство американского фондового рынка — это исторически недавний феномен . Инвесторы страдают от систематической ошибки выжившего (ex-post bias), анализируя результаты последнего десятилетия.
Исторический контекст говорит о следующем:
- В период с 1900 по 2010 год среднегодовая доходность рынка США в долларах составила 9,18%. Канада принесла инвесторам практически столько же — 9,14% годовых, а Австралия опередила США с результатом 10,24% годовых .
- С января 1970 года по октябрь 2013 года индексы MSCI Canada (10% годовых) и MSCI USA (10,01% годовых) шли вровень .
- По состоянию на октябрь 2012 года канадский рынок опережал американский на 45 базисных пунктов в год, начиная с 1970 года . А на октябрь 2010 года преимущество Канады составляло почти 1% годовых за тот же сорокалетний период .
Весь исторический отрыв рынка США сформировался в последнее десятилетие, причем ключевым драйвером стал рост стоимостных мультипликаторов (оценка компаний инвесторами), а не опережающий рост фундаментальных показателей бизнеса . Высокие текущие мультипликаторы стоимости акций США означают более низкую ожидаемую доходность американского рынка в будущем .
В завершение выпуска ведущие желают друг другу хорошей недели, а Кэмерон Пассомор готовится к поездке на турнир по гольфу Masters в Огасте .
