В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клэй Финк проводит глубокий анализ книги Даниэля Глаттиса «Hidden Investment Treasures» (Скрытые инвестиционные сокровища). Основная идея материала заключается в том, что тотальное доминирование пассивного инвестирования и индексных фондов создало на современном рынке аномальные зоны неэффективности, позволяющие дисциплинированным активным инвесторам находить активы со значительным дисконтом к их внутренней стоимости.
📈 Кризис эффективности: как индексные фонды меняют правила игры 0:00
На протяжении последнего десятилетия мир инвестиций фундаментально изменился под влиянием стремительного роста пассивных стратегий. По мнению Клэя Финка, по мере того как всё больше капитала перетекает в индексы, всё меньшая часть участников рынка занимается реальной оценкой бизнеса на основе фундаментальных показателей . Даниэль Глаттис, основатель фонда Vatalva Fund, утверждает в своей книге, что эта ситуация создала «рыночные искажения», которые играют на руку терпеливым стоимостным инвесторам .
Основные тезисы Даниэля Глаттиса о текущем состоянии рынка:
- Пассивный перекос: исследования 2019 года показывают, что более 50% всех средств под управлением в США инвестированы пассивно .
- Реальная активность: Глаттис оценивает, что лишь около 20% капитала на рынке можно считать по-настоящему активно управляемыми деньгами, учитывая долю основателей компаний и «скрытых индексаторов» .
- Ценообразование: по словам автора, пассивные инвесторы превратились из «принимающих цену» (price takers) в тех, кто её «формирует» (price makers), что подрывает классический процесс рыночного открытия цен .
- Предупреждение Богла: Джек Богл, популяризатор индексации, перед смертью отмечал, что если все инвесторы перейдут на пассивные стратегии, это приведет к хаосу и краху рынков .
Клэй Финк отмечает, что такая среда позволяет покупать акции у продавцов, которые зачастую даже не понимают, чем именно они владеют и какова реальная ценность актива .
📊 Что такое «стоимостное инвестирование» сегодня? 5:38
Даниэль Глаттис, опираясь на свой 30-летний опыт, утверждает, что нынешние условия для стоимостных инвесторов — лучшие за всю его карьеру . Однако он предлагает пересмотреть классическое определение этого термина.
По мнению автора книги и Клэя Финка:
- Это не только низкие мультипликаторы: покупка акций с низким P/E или P/B — это лишь частный случай, а не суть стратегии .
- Суть метода: покупка доли в бизнесе по цене значительно ниже его внутренней стоимости .
- Роль роста: ожидаемый рост компании всегда является неотъемлемой частью оценки её стоимости. Фонд Глаттиса Vatalva ориентируется на компании, увеличивающие внутреннюю стоимость как минимум на 10% в год .
Инвестиционный подход фонда Vatalva демонстрирует результаты: за 16 лет (до конца 2024 года) фонд принес 511% доходности против 333% у глобального бенчмарка . Клэй Финк подчеркивает, что Глаттис считает индекс S&P 500 плохим ориентиром, так как пассивные потоки необоснованно завысили цены входящих в него компаний относительно их фундаментальных показателей .
🦅 Markel Group: «Маленькая Berkshire» из Вирджинии 14:02
Один из ключевых кейсов в книге посвящен Markel Group. Клэй Финк называет эту компанию «Baby Berkshire», отмечая, что при схожей модели бизнеса она в 40 раз меньше империи Уоррена Баффетта, что дает ей больше пространства для роста .
Markel Group работает по системе «трех двигателей», описанной генеральным директором Томом Гейнером:
- Страхование: компания является мировым лидером в нише специального страхования и третьим по величине игроком в сегменте избыточного страхования (E&S) в США .
- Инвестиционный портфель: компания использует страховой «флоут» (временно свободные средства) для инвестиций. Общий объем флоута превышает $32 млрд .
- Markel Ventures: подразделение, покупающее нестраховые частные компании в реальном секторе экономики. Годовая выручка этого сегмента достигла $5 млрд .
По оценке Глаттиса, совокупная годовая прибыль этих сегментов составляет около $1,5 млрд . При рыночной капитализации в $20 млрд на момент написания книги, Глаттис счел компанию недооцененной, учитывая её послужной список и качество менеджмента . Клэй Финк добавляет, что Markel игнорируется индексами из-за своего среднего размера и принадлежности к «скучному» финансовому сектору .
⛽️ Alimentation Couche-Tard: мастера аллокации капитала 21:02
Канадская компания Alimentation Couche-Tard (ATD) приводится как пример идеальной работы с капиталом. Основанная Аленом Бушаром в 1980 году, компания выросла из одного круглосуточного магазина в Монреале в глобальную сеть из 17 000 точек в 25 странах .
Клэй Финк выделяет стратегические особенности ATD:
- «Пожиратели акций»: компания активно выкупает свои акции, когда их цена ниже внутренней стоимости. Глаттис предпочитает обратный выкуп дивидендам, так как это переносит ценность от уходящих акционеров к остающимся .
- Эффективные поглощения: 75% текущих магазинов сети были приобретены через M&A . При этом ATD известна тем, что не переплачивает и быстро гасит долги, взятые на покупку .
- Эффект масштаба: в индустрии с 150 000 заправок и магазинов в США доля ATD составляет менее 5%, что оставляет огромный потенциал для консолидации рынка .
С момента IPO в 1999 году акции компании росли в среднем на 21% в год .
🏠 NVR: уникальная модель в жилищном строительстве 28:45
NVR Inc. представляется Глаттисом как «скрытое сокровище» с феноменальной рентабельностью. В отличие от типичных застройщиков, NVR использует «облегченную» модель владения активами.
Секреты успеха NVR по версии Клэя Финка:
- Опционы на землю: компания почти не покупает землю в собственность до начала строительства. Вместо этого она приобретает опционы (обычно за 10% от стоимости), что минимизирует риски обесценения земли и экономит капитал .
- Высокий ROIC: благодаря низкой капиталоемкости, возврат на инвестированный капитал (ROIC) компании в 2023 году составил невероятные 80% .
- Агрессивный выкуп акций: с 1995 года количество акций в обращении сократилось более чем на 80% (с 15 млн до 2,8 млн) . Доля владения инвестора, купившего акции в 1995 году, выросла в пять раз без дополнительных вложений .
Клэй Финк отмечает, что рынок часто оценивает NVR как обычного цикличного застройщика с мультипликатором P/E около 16, в то время как S&P 500 (без учета «Великолепной семерки») торгуется с P/E 22 .
🇯🇵 Япония: сокровища на забытых рынках 40:57
Целая глава книги посвящена японскому рынку, который большинство инвесторов игнорировали десятилетиями после краха пузыря в 1989 году . Глаттис утверждает, что сегодня Япония переживает тектонические сдвиги в корпоративном управлении.
Ключевые факторы привлекательности Японии:
- Давление регуляторов: Токийская фондовая биржа ввела правила, требующие от компаний план по улучшению ROE и доведению P/B выше 1. Компаниям грозит делистинг, если они игнорируют интересы акционеров .
- Технологическое лидерство: Япония производит от 25% до 33% комплектующих для iPhone, что больше, чем любая другая страна .
- Эффект Баффетта: в 2020 году Уоррен Баффетт инвестировал в пять крупнейших торговых домов Японии. С тех пор эти акции выросли более чем в 4 раза .
Глаттис признает, что из-за отсутствия ресурсов для глубокого анализа каждой японской компании, его фонд инвестировал в индекс Nikkei 225 через фьючерсы, чтобы минимизировать валютный риск слабой иены .
🏦 Банковский сектор: JP Morgan и OSB Group 49:17
Глаттис считает банковский сектор плодородной почвой для поиска недооцененных бумаг, так как многие инвесторы избегают его из-за сложности анализа.
Две основные позиции фонда:
- JP Morgan Chase: Клэй Финк называет его «самым устойчивым глобальным банком». Под руководством Джейми Даймона банк показал доходность 12,1% годовых с 2000 по 2023 год, значительно обойдя S&P 500 . Банк сохраняет ROE (рентабельность капитала) на уровне 15-19% даже в кризисные годы .
- OSB Group: специализированный британский банк, предоставляющий ипотеку профессиональным арендодателям. Летом 2024 года фонд Глаттиса покупал его акции по цене 0,7 от балансовой стоимости (P/B) и с дивидендной доходностью 8,5% .
🛡 Философия риска и «Парк Berkshire» 55:03
В завершение Клэй Финк пересказывает красивую аналогию из книги: Глаттис и его жена посадили сад, который назвали «Парк Berkshire». Рост деревьев незаметен изо дня в день, но через годы изменения поражают . Акции — это те же семена.
Три столпа управления рисками от Даниэля Глаттиса:
- Круг компетенции: инвестирование только в то, что понимаешь на 100%. Большинство потерь случается, когда люди выходят за эти границы .
- Избегание безвозвратной потери капитала: это не волатильность цен, а риск банкротства из-за долгов или плохого управления .
- Справедливая цена: риск зависит от цены. Одна и та же акция может быть безопасной при $100 и крайне рискованной при $500 .
По словам Клэя Финка, Глаттис рекомендует не усложнять модели оценки. Если недооцененность актива не очевидна «с первого взгляда» и требует сложнейших расчетов на 5-10%, то в такую сделку лучше не входить .
