Дивидендное заблуждение: Бен Феликс о теории Миллера — Модильяни

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие и соучредители PWL Capital Бен Феликс и Кэмерон Пассмор представляют глубокий аналитический обзор ключевых концепций современного инвестирования. В центре внимания — критический разбор теории и практики дивидендного инвестирования сквозь призму классических и современных моделей, а также масштабное обсуждение будущего индустрии финансового планирования. Авторы детально анализируют включение Tesla в индекс S&P 500, последние исследования «премии за размер» и академические аргументы против активного управления капиталом.

🎙️ Внутренние новости Rational Reminder: миллион скачиваний и автоматизация решений 0:05

Подкаст Rational Reminder преодолел важную историческую веху — 1 миллион скачиваний за все время существования без учета просмотров на YouTube . Кэмерон Пассмор вспоминает, что на момент запуска проекта несколько лет назад ведущие считали бы успехом привлечение даже 100 слушателей в месяц . К концу 2020 года ежемесячная аудитория подкаста выросла с 50 000 в начале года до более чем 100 000 загрузок в месяц . Параллельно развивается и интернет-сообщество проекта, насчитывающее 728 активных пользователей .

Одним из центральных событий недели в профессиональном сообществе стало интервью Шейна Пэрриша на подкасте Capital Allocators Теда Сайдеса . Пэрриш, основатель блога Farnam Street и ведущий The Knowledge Project, поделился своими методами борьбы с усталостью от принятия решений (decision fatigue) . По мнению Пэрриша, замена индивидуальных решений жесткими автоматическими правилами значительно снижает когнитивную нагрузку. В качестве примера он приводит свое личное правило: никогда не назначать деловые встречи до полудня . Как утверждает Пэрриш, люди могут спорить с вашими предпочтениями, но никто не спорит с вашими правилами.

Этот подход нашел прямое отражение в практике компании PWL Capital. Бен Феликс рассказывает, что при обсуждении вопросов использования кредитного плеча (левериджа) с клиентами советники часто сталкивались с сопротивлением . Для решения этой проблемы в компании разработали строгую систему из шести измеримых количественных критериев . В нее вошли такие показатели, как:

• Отношение дохода к расходам на обслуживание долга (debt service ratio);
• Отношение суммы кредита к общему чистому капиталу (loan-to-net worth);
• Отношение кредита к объему инвестиционных активов (loan-to-investable assets).

Теперь при запросе клиента на использование заемных средств советники просто рассчитывают лимиты по этой формуле, что полностью снимает почву для субъективных споров .

Кэмерон Пассмор также обращает внимание на новую книгу Сета Година «The Practice: Shipping Creative Work» . В отличие от знаменитой работы автора «Purple Cow» , посвященной маркетингу, новая книга сфокусирована на важности творческого процесса. Годин критикует современное общество за чрезмерную ориентацию на конечный результат . По его мнению, слишком многие люди следуют заранее предопределенными путями ради предсказуемого финала, вместо того чтобы получать удовлетворение от самого оттачивания своего мастерства .

В завершение блока ведущие напоминают канадским инвесторам о том, что лимиты взносов на необлагаемые налогом сберегательные счета (TFSA) на 2021 год составят $6 000 . Таким образом, максимальный накопленный лимит для граждан, достигших 18 лет к 2009 году, теперь равен $75 500 .

🚗 Включение Tesla в S&P 500 и аномалии индексирования 10:41

Историческое включение автопроизводителя Tesla в индекс S&P 500 стало одной из самых обсуждаемых тем на финансовых рынках в конце 2020 года . На тот момент компания занимала седьмое место по рыночной капитализации в США . Кэмерон Пассмор отмечает примечательный факт: индексный комитет отклонил заявку Tesla в сентябре 2020 года, несмотря на то, что компания формально соответствовала всем требованиям, включая прибыльность на протяжении четырех кварталов подряд .

Бывший председатель индексного комитета S&P Дэвид Блитцер ранее объяснял ведущим Rational Reminder, что окончательное решение о включении всегда остается за группой экспертов, оценивающих стабильность и репрезентативность бизнеса, независимо от механических критериев .

Масштаб предстоящей реконституции индекса оказался беспрецедентным. К активам, привязанным к S&P 500, относится около $11 триллионов . Из-за гигантского объема капитализации Tesla провайдерам пришлось проводить добавление акций в индекс двумя отдельными траншами в декабре .

Бен Феликс указывает на академическую подоплеку этого события, ссылаясь на исследования профессора Джереми Сигела . В своей книге Сигел продемонстрировал, что если бы инвестор в 1957 году купил оригинальный состав индекса S&P 500 и никогда не ребалансировал его (не покупая новые быстрорастущие компании взамен выбывших), он бы опередил доходность официального индекса .

Бен Феликс объясняет это явление эффектом переоценки: компании часто добавляются в индекс на пике своей стоимости после фазы бурного роста. На момент включения в S&P 500 акции Tesla выросли в цене в шесть раз с начала года . Бумаги подорожали еще на 25% только на новостях о включении и торговались по мультипликатору, превышающему 100 прогнозных прибылей на 2021 год .

📊 Премия за размер (Size Premium): развенчание мифов и роль «мусорных» акций 13:29

В ноябре 2020 года в количественном спецвыпуске Journal of Portfolio Management вышла знаковая статья под названием «Settling the Size Matter» («Решение вопроса о размере») . Бен Феликс подробно анализирует выводы исследователей, которые в очередной раз подтвердили отсутствие самостоятельной «премии за размер» (size premium) как на рынке США, так и на международных рынках . Это первое крупное исследование, подтвердившее данный тезис на международной выборке данных.

Тем не менее, премия за размер существует в специфических условиях. Ссылаясь на знаменитую работу исследовательской компании AQR 2018 года, Бен Феликс напоминает: премия за размер проявляется только тогда, когда инвестор контролирует фактор «мусора» (junk) в портфеле . Под «мусорными» акциями понимаются ценные бумаги компаний с:

• Низкой прибыльностью;
• Высоким темпом роста активов (агрессивным инвестированием);
• Высокой оценкой стоимости (дорогой ценой) .

Авторы статьи «Settling the Size Matter» пошли дальше и разделили факторный портфель на длинную (long) и короткую (short) позиции . Они обнаружили, что премия за размер генерируется исключительно за счет коротких позиций по «мусорным» компаниям малой капитализации. Для долгосрочного инвестора, покупающего исключительно качественные малые компании (long-only качественный small-cap), статистически значимой избыточной премии обнаружено не было .

Исследователи также провели регрессионный анализ классических факторных портфелей Фамы — Френча . В академических моделях портфели факторов конструируются в пропорции 50% акций крупной капитализации и 50% малой капитализации . В реальном же рынке пропорция составляет примерно 90% к 10% в пользу крупного бизнеса . Использование академического распределения искусственно завышает долю компаний малой капитализации.

При сопоставлении академического портфеля с рыночно-взвешенным (cap-weighted) факторным портфелем ученые обнаружили устойчивые положительные альфы для большинства факторов в сегменте малой капитализации . По словам Бена Феликса, это означает следующее: хотя сама по себе малая капитализация не дает преимущества, другие ключевые факторы (такие как стоимость и прибыльность) проявляют себя значительно сильнее именно в сегменте малых компаний .

Этот вывод подтверждает долгосрочную стратегию таких провайдеров, как Dimensional Fund Advisors (DFA). В последние годы DFA внедрила жесткие фильтры для исключения неэффективного сегмента малых компаний . Из их портфелей исключаются:

• Акции малой капитализации из категории роста (small-cap growth) с низкой прибыльностью;
• Компании малой капитализации с высокими темпами роста активов (активно расширяющие баланс за счет капитальных затрат) .

Бен Феликс подчеркивает, что без отсечения этих «мусорных» сегментов надеяться на получение премии за размер бессмысленно .

💰 Дивидендное заблуждение: разбор теории Миллера — Модильяни 19:37

Бен Феликс обращается к одной из самых эмоционально заряженных тем в инвестиционном сообществе — дивидендной политике . Сторонники дивидендных стратегий часто критикуют классическую финансовую теорию иррелевантности дивидендов Мертона Миллера и Франко Модильяни (опубликованную в 1961 году) . Критики указывают на нереалистичность ее допущений, таких как отсутствие налогов, транзакционных издержек и наличие идеального доступа к информации .

Бен Феликс детально разбирает суть этой фундаментальной работы. Главный вывод Миллера и Модильяни заключается в следующем: дивидендная политика фирмы не влияет на стоимость ее акций при заданной инвестиционной политике . В реальности инвесторы капитализируют чистую прибыль бизнеса за вычетом его инвестиций, а не форму распределения этой прибыли .

Для иллюстрации авторы приводят математический пример компании со следующими параметрами :

• Свободные денежные средства (cash): $200 000;
• Рыночная стоимость прочих активов: $800 000;
• Долг: отсутствует;
• Количество акций в обращении: 100 000 штук;
• Начальная стоимость одной акции: $10.

Предположим, компания намерена реализовать инвестиционный проект на сумму $200 000, но одновременно принимает решение выплатить дивиденды в размере $2 на акцию .

После выплаты дивидендов на общую сумму $200 000 у компании не остается свободных денег. Чтобы профинансировать запланированный проект, она вынуждена выпустить новые акции на сумму $200 000 . Поскольку цена акции после выплаты дивидендов упала до $8, для привлечения капитала компания эмитирует 25 000 новых акций ($200 000 / $8) .

В результате размытия долей существующие акционеры теряют часть прав на будущие прибыли компании. Однако выплаченный дивиденд в размере $2 на акцию полностью компенсирует им это снижение стоимости . Инвестор, владевший четырьмя акциями, получает $8 в виде дивидендов и пакет акций стоимостью $32 (4 * $8) . На полученные $8 он может купить одну новую акцию по цене $8, восстановив свою долю владения до прежнего уровня .

Если бы компания не выплачивала дивиденды, а профинансировала проект из собственных средств (внутреннее финансирование), инвестор не получил бы выплат, но продолжал владеть четырьмя акциями по $10 каждая (совокупная стоимость — $40) . До налогообложения благосостояние инвестора в обоих случаях абсолютно идентично . Разница заключается лишь в способе распределения доходности: через дивиденды или прирост капитала.

Эмпирическое подтверждение этой теории лежит в основе пятифакторной модели Фамы — Френча . Авторы модели использовали теорию иррелевантности дивидендов для построения уравнения оценки стоимости. Согласно модели, стоимость фирмы определяется ее прибылью за вычетом инвестиций, разделенной на ставку дисконтирования . Модель делает три ключевых предсказания:

1. Эффект стоимости (Value effect): при контролируемой прибыльности и инвестициях фирмы с низким отношением цены к балансовой стоимости (P/B) имеют более высокую ожидаемую доходность .
2. Эффект прибыльности (Profitability effect): при контролируемой стоимости и уровне инвестиций компании с более высокой текущей прибыльностью приносят более высокую доходность .
3. Эффект инвестиций (Investment effect): при контролируемой стоимости и прибыльности фирмы с более низким уровнем инвестиций (низким ростом активов) показывают более высокую доходность .

Пятифакторная модель объясняет подавляющую часть разницы в доходности диверсифицированных портфелей. Бен Феликс подчеркивает: если бы инвесторы капитализировали непосредственно дивиденды, а не прибыль за вычетом инвестиций, модель Фамы — Френча давала бы огромные необъяснимые статистические погрешности (альфы) при анализе дивидендных портфелей, чего на практике не наблюдается .

Соответственно, Бен Феликс рекомендует инвесторам оценивать фундаментальные характеристики бизнеса — чистую операционную прибыль и рост балансовой стоимости активов, а не фокусироваться на дивидендной истории, которая является лишь следствием решений по финансированию . Утверждения таких известных инвесторов, как Кевин О'Лири, призывающих инвестировать исключительно в дивидендные акции, ведущие связывают с потенциальным конфликтом интересов, напоминая, что О'Лири сам управляет фондами аналогичной направленности .

Более того, согласно оценкам финансового аналитика Ларри Сведроу, высокий рыночный спрос («вкус») на дивидендные акции, как и в случае с ESG-инвестициями, может приводить к избыточному росту их текущих цен и, как следствие, к снижению будущей ожидаемой доходности .

🔮 Будущее финансового планирования: восемь дисциплин и новые приоритеты 42:08

Кэмерон Пассмор представляет обзор аналитического доклада «Financial Planning: A Research Agenda for the next decade» из научного журнала Wiley's Financial Planning Review . Авторы документа определяют финансовое планирование как междисциплинарный процесс взаимодействия советника и клиента, направленный на оптимизацию ресурсов семьи для достижения жизненных целей и внедрение поведенческих изменений .

В докладе выделяется восемь тесно взаимосвязанных научных дисциплин, составляющих фундамент финансового планирования :

• Поведенческие финансы (behavioral finance);
• Потребительские финансовые решения (consumer financial decision making);
• Политика защиты прав потребителей и регулирование (consumer protection policy and regulation);
• Финансовая терапия и благополучие (financial therapy, literacy, and wellness);
• Личные финансы домохозяйств (household finance);
• Гуманитарные науки (human sciences);
• Портфельный выбор (portfolio choice);
• Психология принятия решений (psychology and human decision making).

Бен Феликс соглашается с тем, что классическое управление портфелем (portfolio choice) — это лишь один из сегментов работы финансового советника . В реальной практике добавление второго участника (например, супруга) превращает управление семейным капиталом в сложный психологический процесс, требующий навыков финансовой терапии .

Опираясь на данные академических опросов 2020 года, авторы исследования выделили пять ключевых трендов на следующее десятилетие:

1. Технологии (FinTech): автоматизация процессов с помощью искусственного интеллекта и машинного обучения. Бен Феликс выражает скепсис относительно полной замены советников роботами, полагая, что технологии главным образом повысят производительность людей .
2. Психология поведения клиентов: интеграция психологических триггеров и «поведенческих подталкиваний» (behavioral nudges) для помощи клиентам в принятии рациональных решений .
3. Демография и расходование капитала (Decumulation): если миллениалам требуется помощь на этапе формирования капитала, то стареющему поколению бэби-бумеров критически важны стратегии эффективного расходования средств (декумуляции) и планирования наследства . В этой связи PWL Capital разрабатывает специализированные программные инструменты для интеграции аннуитетов в общую структуру активов клиентов .
4. ESG и ответственное инвестирование: рост экологического и социального сознания потребует более точного моделирования моральных ценностей инвесторов в рамках их портфелей .
5. Профессиональная этика: продолжение исследований в области этических стандартов продаж и архитектуры выбора финансовых продуктов .

🥊 Дебаты об активном управлении: разбор аргументов 53:28

В традиционной рубрике «Плохой совет недели» ведущие анализируют статью из британского издания Money Marketing под названием «В защиту активного управления» . Автор публикации критикует сторонников пассивного инвестирования и, в частности, журналиста Робина Пауэлла . В качестве аргументов в пользу активного выбора акций приводятся следующие тезисы:

• На рынке компаний малой капитализации отсутствует широкий аналитический охват, что порождает ценовые неэффективности, доступные для эксплуатации профессиональными управляющими .
• Активные менеджеры спасают инвесторов от покупки «ужасных компаний-банкротов», входящих в рыночные индексы .
• Рыночная экономика носит дискриминационный характер, вознаграждая секторы технологий и здравоохранения и наказывая такие традиционные отрасли, как банки и нефтяной сектор, которые пассивные инвесторы вынуждены держать в портфелях .

Бен Феликс последовательно опровергает эти аргументы. Идея о том, что плохая компания является плохой инвестицией — это классическое заблуждение . Ухудшение перспектив компании закладывается рынком в текущую цену акций. Покупая подешевевшие активы с дисконтом, инвестор получает более высокую ожидаемую доходность (премию за стоимость) . Напротив, именно акции роста малой капитализации (small-cap growth) и компании в преддверии IPO исторически показывают наихудшую среднюю доходность из-за переоценки рынком .

Утверждение автора статьи о том, что индексное инвестирование неэффективно в периоды бокового тренда, волатильности или падения рынков, Бен Феликс называет голословным, указывая на отсутствие эмпирических доказательств со стороны сторонников активного управления . Статистические данные долгосрочных исследований показывают обратную картину.

В завершение дискуссии ведущие отмечают размытость границ между понятиями «активного» и «пассивного» инвестирования. Даже классический индекс S&P 500 содержит элементы активного управления в лице индексного комитета . Бен Феликс ссылается на предстоящего гостя подкаста, исследовательницу по фамилии Робертсон, которая в своих работах доказывает, что крупнейшие индексные провайдеры фактически должны регистрироваться в качестве инвестиционных советников, поскольку их методологические решения напрямую перераспределяют триллионы долларов .

Ведущие приходят к выводу, что ключевыми факторами качественного портфеля являются не ярлыки «активный» или «пассивный», а низкие издержки, широкая диверсификация, жесткое следование правилам и опора на научно доказанные факторы риска .