В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор принимают в гостях знаковую фигуру финансовой индустрии — доктора Дэвида Блитцера, многолетнего управляющего директора и председателя индексного комитета S&P Dow Jones. Накануне своего ухода на пенсию Блитцер делится уникальным инсайдерским взглядом на то, как скромные газетные индикаторы превратились в основу глобальной индустрии объемом в триллионы долларов. Собеседники детально разбирают внутреннюю кухню создания индексов, математические причины превосходства пассивного подхода над активным и будущее индустрии ETF.
🏛️ Рождение гиганта: От газетных колонок к триллионным фондам 3:11
Современный фондовый рынок невозможно представить без индексов, однако изначально они создавались для совершенно иных целей. Как отмечает Дэвид Блитцер, на заре своего существования индексы служили преимущественно инструментом для увеличения продаж финансовых газет . Классический пример — промышленный индекс Dow Jones, созданный Чарльзом Доу еще в 1896 году для его издания The Wall Street Journal . Сама компания Standard & Poor's начинала как финансовое издательство . В 1923 году она запустила еженедельный индекс, включавший около 200 акций, распределенных по отраслевым группам , а историческая база знаменитого индекса S&P 500 уходит корнями в 1926 год .
Официальный запуск S&P 500 в его современном виде состоялся в 1957 году, когда индекс был расширен на базе старого индикатора, состоявшего всего из 90 акций , . В те годы индекс создавался исключительно как аналитический инструмент для продажи рыночных данных профессиональным инвесторам, а не как основа для инвестиционных продуктов .
Ситуация начала радикально меняться в 1980-х годах. Дэвид Блитцер пришел в Standard & Poor's в начале 1982 года — всего через шесть недель после того, как на Чикагской товарной бирже (CME) начали торговаться первые фьючерсы на S&P 500 . Это событие, по мнению Блитцера, ознаменовало начало современной эры индексного инвестирования . Экономический фон в США на тот момент был крайне сложным:
- Страна выходила из тяжелейшей рецессии .
- Инфляция достигала 13,5% .
- Ставка по федеральным фондам под руководством Пола Волкера взлетела до 14% в первой половине 1982 года , .
Появление фьючерсов позволило институциональным инвесторам впервые эффективно хеджировать свои портфели, что вызвало взрывной рост объемов торгов . В этот же период биржа Cboe создала индекс S&P 100 (известный как OEX), но из-за сложностей с расчетами передала управление им команде S&P .
Настоящий бум среди розничных инвесторов случился во время технологического пузыря 1990-х годов . Из-за особенностей взвешивания по рыночной капитализации S&P 500 в отдельные кварталы опережал по доходности до 95% всех активных взаимных фондов в США . Появление первых биржевых фондов (ETF) в США в 1993 году (в Канаде они появились чуть раньше) окончательно зацементировало позиции индексного подхода . Блитцер подчеркивает, что хотя ETF существовали с 90-х, их массовая популяризация началась в начале 2000-х благодаря масштабным маркетинговым усилиям компании Barclays Global Investors (впоследствии поглощенной BlackRock) . Это избавило инвесторов от необходимости выписывать бумажные чеки взаимным фондам и позволило покупать диверсифицированные портфели через любого брокера в один клик , .
⚙️ Внутри «кухни» индексов: Как работает комитет S&P 14:03
Вопреки распространенному мнению, создание и поддержание индексов — это не полностью автоматизированный процесс, регулируемый исключительно математическими алгоритмами. Дэвид Блитцер подробно описывает структуру и правила работы индексного комитета S&P Dow Jones, который он возглавлял с 1995 года , .
Комитет состоит из группы специалистов (обычно от 6 до 10 человек), принимающих решения коллегиально . Каждому члену комитета принадлежит ровно один голос . Блитцер признается, что будучи председателем, он сам неоднократно оказывался в меньшинстве и проигрывал голосования . В комитете действует жесткое правило: ни один из его членов не имеет права владеть акциями отдельных компаний, чтобы исключить любой конфликт интересов и влияние личной выгоды на структуру индекса .
Основная задача комитета — обеспечить точное соответствие индекса его опубликованной методологии, а именно отражению динамики сегмента акций крупной капитализации США . Комитет не занимается активным выбором акций на основе симпатий к бизнесу компаний (например, не решает, что IBM перспективнее Dell) . Вместо этого оценивается соответствие акций жестким критериям ликвидности, размера капитализации и финансовой стабильности .
Одним из ключевых отличий семейства индексов S&P от конкурентов, таких как Russell, является наличие «фильтра прибыльности». Для включения компании в S&P 500 (или S&P SmallCap 600) ее отчетность по GAAP должна демонстрировать совокупную прибыль за последние четыре квартала , . В индексе Russell 2000 такого фильтра нет . Блитцер указывает на многолетние исследования S&P, доказывающие, что этот консервативный фильтр исторически обеспечивает более высокую доходность индекса S&P SmallCap 600 по сравнению с Russell 2000 .
Кроме того, в отличие от конкурентов, проводящих реконституцию портфелей по жесткому графику (например, Russell — раз в год, другие — раз в месяц или квартал), индексный комитет S&P работает по принципу «по мере необходимости» , . Если в компании намечается слияние или поглощение, комитет отслеживает сделку (подготовка которой может занимать от 6 до 9 месяцев) и объявляет об изменениях в составе индекса за 2–5 дней до их фактического вступления в силу , , .
📈 Почему S&P 500 так сложно победить? 18:03
Вопрос о том, почему активные управляющие в большинстве своем проигрывают простому индексу S&P 500, остается одним из самых обсуждаемых в финансах. Блитцер выделяет две фундаментальные причины этого феномена .
Во-первых, это транзакционные и управленческие издержки. По оценке Блитцера, покупка и удержание портфеля из 500 акций обходится инвестору всего в 3 базисных пункта (0,03% годовых), что делает любые более высокие комиссии активных управляющих или даже сборы по государственным облигациям США труднооправданными .
Во-вторых, это математическое распределение доходности акций, имеющее выраженную «асимметрию вправо» (positive skewness) . В любом заданном году лишь очень небольшая доля акций показывает феноменальную доходность (превышающую средний рыночный показатель в разы), в то время как большинство бумаг демонстрируют посредственные результаты . Блитцер объясняет:
- Если активный управляющий случайным образом или в результате анализа не включит в портфель те самые 5–7 ключевых акций-лидеров из «правого хвоста» распределения, его портфель гарантированно проиграет рынку . Вероятность угадать эти редкие супер-акции крайне мала .
- Индексный инвестор гарантированно владеет абсолютно всеми акциями на рынке, включая главных лидеров роста, что и обеспечивает стабильное опережение большинства активных стратегий на долгосрочном горизонте .
Блитцер также упоминает знаменитого управляющего Билла Миллера, который умудрялся обыгрывать S&P 500 на протяжении 15 лет подряд . Миллер иронично называл индексный комитет S&P «лучшим доказательством эффективности активного управления», намекая на то, что комитет сам совершает активный выбор . Сам Блитцер с этой оценкой не согласен, подчеркивая строгое следование правилам методологии . При этом он признает, что подход Миллера — держать концентрированный портфель с высоким показателем Active Share (активной доли портфеля, сильно отличающейся от бенчмарка) и принимать крупные точечные риски — действительно может приносить сверхдоходность при наличии выдающихся навыков, но для большинства управляющих такие ставки заканчиваются провалом , .
🔄 Эволюция весов: От капитализации к факторам и равному весу 30:05
Развитие индустрии привело к появлению альтернативных методов взвешивания активов внутри индексов. Блитцер и ведущие Rational Reminder подробно обсуждают феномен равного взвешивания (Equal Weight) акций в S&P 500 . Исторически равновзвешенная версия индекса показывает более высокую доходность, чем классическая версия, взвешенная по капитализации . Блитцер объясняет это двумя факторами:
- Эффект малой капитализации (Small-Cap Premium): Равный вес искусственно занижает долю крупнейших корпораций и увеличивает долю относительно небольших компаний в индексе . Даже внутри S&P 500 нижняя сотня акций ведет себя как сегмент средней и малой капитализации, обеспечивая инвесторам дополнительную премию за риск .
- Фактор стоимости (Value): Стоимостные компании зачастую имеют более низкую цену акций и меньшую капитализацию по сравнению с переоцененными акциями роста. Равное взвешивание дает стоимостным акциям больший вес по сравнению с их долей в каплевидном индексе .
Говоря о факторном инвестировании (смарт-бета стратегиях, ориентированных на Value, Small Cap, Low Volatility), Блитцер называет его «текущим поколением ETF» . По его мнению, факторы действительно работают, но ни один из них не способен демонстрировать опережающую доходность непрерывно . Использование факторных стратегий и попытки их ротации неизбежно уводят инвестора из категории классического «пассивного» подхода в зону принятия активных решений .
Сам термин «пассивное инвестирование» Блитцеру категорически не нравится — он признается, что долгое время безуспешно пытался продвигать термин «разумное инвестирование» (intelligent investing) , . Проводя границу между пассивным и активным подходами, гость описывает это как непрерывный спектр . Для обычного человека, не имеющего профессионального экономического образования и мотивации тратить по три часа шесть вечеров в неделю на анализ корпоративной отчетности, Блитцер считает оптимальным решением покупку простого индексного фонда широкого рынка с минимальной комиссией , , . В качестве аналогии он приводит медицину: обычный человек при недомогании идет к лицензированному врачу, а не пытается заниматься самолечением, так как не имеет профильного образования . Точно так же и врачам или инженерам не стоит пытаться обыграть профессиональный финансовый рынок на досуге .
🍁 Специфика локальных рынков: Канадский кейс и глобальная диверсификация 25:10
Особое внимание в беседе уделяется канадскому фондовому рынку. Кэмерон Пасмор напоминает об историческом прецеденте конца 1990-х годов, когда технологический гигант Nortel в моменте занял более 40% от совокупного канадского индекса . Это создало колоссальные риски концентрации для инвесторов, слепо следовавших за индексом широкого рынка.
Блитцер, чей комитет совместно с Торонтской фондовой биржей (TSX) управляет канадскими индексами, выделяет ключевые особенности рынка Канады :
- Высокая концентрация на финансовом секторе и добыче природных ресурсов при дефиците потребительских и технологических компаний , .
- Стабильность канадского банковского сектора по сравнению с американским .
- Широта охвата: флагманский индекс S&P/TSX Composite включает около 225 акций и покрывает значительно большую долю национального рынка, чем S&P 500 в США .
- Специфическое правило ограничения весов: минимальный вес компании на нижней границе индекса S&P/TSX Composite не может превышать 1,5 базисных пункта (0,015%) от совокупного веса индекса .
Из-за отраслевого перекоса канадского рынка Блитцер считает международную диверсификацию критически важной для местных инвесторов . Американский инвестор может получить глобальную диверсификацию, не покупая иностранные активы вообще, так как около половины выручки компаний из S&P 500 генерируется за пределами США . Для канадского инвестора такой сценарий невозможен — без покупки иностранных акций его портфель будет чрезмерно зависеть от сырьевого и банковского циклов .
В качестве позитивного примера Блитцер приводит канадскую пенсионную систему (в частности, Canada Pension Plan Investment Board, CPPIB), которая, в отличие от американской системы социального обеспечения, оперирует реальными накопленными активами, а не просто бухгалтерскими проводками, и эффективно использует активные стратегии на глобальном уровне , .
🗺️ Экспансия и слияния: Как S&P поглотила Dow Jones 34:00
Исторической вехой для индустрии стало слияние индексных бизнесов Standard & Poor's и Dow Jones в 2012 году, в результате которого появилась единая структура S&P Dow Jones Indices .
Блитцер отмечает курьезность сохранения индекса Dow Jones Industrial Average в его первозданном виде . Этот индекс рассчитывается методом взвешивания по цене акций (price-weighted), что является анахронизмом . В такой системе акция стоимостью $200 имеет в 10 раз больший вес в индексе, чем акция стоимостью $20, независимо от реального размера капитализации эмитентов . Блитцер вспоминает свои споры с коллегами из Dow Jones до слияния, когда он призывал их «модернизировать» расчеты . Ответная позиция представителей Dow Jones заключалась в нежелании уничтожать уникальный непрерывный массив исторических данных, восходящий к 1896 году . При этом Блитцер признает удивительный математический факт: несмотря на радикально разные методы взвешивания и количество компонентов (30 акций в Dow против 500 в S&P), на долгосрочных интервалах в 10 и более лет траектории обоих индексов практически полностью совпадают , .
С конца 1990-х годов под руководством нового менеджмента S&P начала агрессивную международную экспансию . За короткий период компания:
- Создала совместные предприятия в Канаде и Австралии .
- Выкупила семейство индексов развивающихся рынков у подразделения IFC Всемирного банка .
- Приобрела глобальные индексы у Citigroup (исторически созданные инвестбанком Salomon Brothers) .
- Выкупила товарно-сырьевые индексы Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) в 2005 году .
Блитцер иллюстрирует масштаб изменений личным примером: когда он пришел в S&P в 1982 году, во всей корпорации работало меньше сотрудников, чем сегодня занято исключительно в ее индексном подразделении . Бренд S&P прошел путь от бумажных «информационных листков» (tear sheets) для анализа отдельных акций, которые Блитцер видел в культовой театральной пьесе «Чужие деньги» (Other People's Money) в 1980-х годах, до синонима главного рыночного бенчмарка планеты .
