Факторное инвестирование в инструменты с фиксированной доходностью: скрытые возможности 14:06
Традиционно дискуссии о факторном инвестировании фокусируются на акциях, однако принципы распределения рисков применимы и к облигациям. Ведущие подкаста Rational Reminder Бен Феликс и Кэмерон Пассомор разбирают, почему фиксированная доходность — это не просто «безопасная гавань», а сложный рынок, где можно извлекать дополнительную доходность, используя фундаментальные факторы.
Факторы риска: срок и кредит 16:03
Согласно работе Фамы и Френча 1993 года, существуют два основных источника повышенной ожидаемой доходности в инструментах с фиксированной доходностью:
- Фактор срока (Term): Облигации с более длительным сроком погашения обычно несут больший риск, поэтому инвесторы ожидают от них более высокой доходности по сравнению с краткосрочными бумагами.
- Фактор кредитного риска (Credit): Бумаги с более низким кредитным рейтингом предлагают премию за риск дефолта эмитента по сравнению с государственными облигациями.
Бен Феликс отмечает, что вместо статического удержания этих факторов (как это часто делают в акциях), инвесторы могут пытаться прогнозировать рыночные премии. В отличие от акций, где сложно определить, вызваны ли изменения цены изменением ожидаемых денежных потоков или ростом неприятия риска, в облигациях денежные потоки фиксированы. Это делает изменения доходности более надежным сигналом для оценки ожидаемой премии за риск.
Прогнозирование через форвардные ставки 23:12
Инструментом для оценки будущих ожиданий служит форвардная ставка. Инвестор может купить долгосрочную облигацию или «собрать» аналогичный инструмент, купив краткосрочную облигацию и реинвестировав средства по истечении срока.
Исследования показывают, что форма кривой доходности содержит информацию о будущих премиях:
- Крутая (восходящая) кривая прогнозирует более высокую ожидаемую премию за срок.
- Плоская кривая сигнализирует о снижении ожидаемой премии за риск.
Dimensional Fund Advisors в исследовании 2016 года продемонстрировали, что стратегия с переменной дюрацией, основанная на форме кривой доходности, позволила получить 12 базисных пунктов избыточной доходности при снижении волатильности относительно статического бенчмарка.
Кредитная премия и ее изменчивость 35:03
Кредитный спред — разница в доходности между корпоративными и государственными облигациями — подвержен значительным колебаниям. По мнению Бена Феликса, важно понимать причину расширения спреда:
- Рост вероятности дефолта: В этом случае цены падают, но ожидаемая доходность не растет — это негативный сценарий.
- Рост премии за риск: Если вероятности дефолта остаются стабильными, расширение спреда отражает рост ожидаемой премии, что создает благоприятные условия для инвестирования.
Исследования (например, «Corporate Bond Default Risk» 2010 года) подтверждают, что спреды слабо коррелируют с реальными уровнями дефолтов, а 90% их вариации объясняется изменением ожидаемых кредитных премий. Комбинированная стратегия, варьирующая и срок, и кредит, в исторических тестах принесла около 30 базисных пунктов избыточной доходности.
Критика стратегий с капитализацией (Cap-Weighted) 46:29
Ведущие критикуют популярные индексные фонды облигаций, взвешенные по рыночной капитализации. Когда кредитные спреды сужаются (актив становится дорогим), такие индексы часто автоматически увеличивают вес корпоративных облигаций, что противоположно логике управления премией за риск. Таким образом, пассивный подход может непреднамеренно снижать ожидаемую доходность портфеля в моменты, когда рыночные условия становятся менее привлекательными.
