В новом выпуске подкаста Excess Returns руководители Lydia Capital Management Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсудили долгосрочные инвестиционные стратегии с Джозефом Босковичем, директором по инвестициям компании Old West. Главной темой беседы стал поиск компаний, руководство которых действует исключительно в интересах акционеров и мыслит как долгосрочные собственники бизнеса. Инвестор поделился уникальным опытом перехода из реального сектора в управление активами, критериями оценки менеджмента и своим видением сырьевого суперцикла.
🚜 От фермерского хозяйства к управлению активами 1:27
До того как прийти в индустрию управления активами, Джозеф Боскович построил успешную карьеру в продовольственном секторе реальной экономики. Его семья занималась фермерством в Калифорнии более 100 лет. Между окончанием бакалавриата и поступлением в магистратуру Боскович устроился на временное предприятие к своему отцу и дядям, однако эта «временная» работа затянулась более чем на 20 лет. За этот период они создали масштабный агрохолдинг, обрабатывающий 15 000 акров земли на территории Калифорнии, Аризоны и Мексики.
Когда Босковичу исполнилось 45 лет, он осознал, что если и менять сферу деятельности на давнюю мечту об инвестициях, то делать это нужно прямо сейчас. В результате он успешно перешел в финансовый сектор, где работает уже более двух десятилетий. По мнению Босковича, руководство крупным сельскохозяйственным предприятием дало ему фундаментальное понимание экономических процессов, поскольку принципы управления фермой и инвестиционным портфелем во многом схожи: «Бизнес есть бизнес», вне зависимости от конкретной отрасли.
🎯 Философия бизнеса: инвестирование по Бенджамину Грэму 3:00
Опыт развития многопоколенческого семейного дела научил инвестора мыслить долгосрочными категориями. По словам Босковича, в то время как большинство участников фондового рынка заняты ежедневной спекулятивной покупкой и продажей акций, его фирма Old West нацелена на приобретение и продажу долей в компаниях, воспринимая их как целостные предприятия. Такой подход позволяет уделять приоритетное внимание качеству управления корпорацией.
На официальном сайте Old West размещена каноническая цитата Бенджамина Грэма: «Инвестирование наиболее разумно, когда оно наиболее похоже на ведение бизнеса». Ссылаясь на философию Уоррена Баффета, Боскович заявляет, что идеальным горизонтом удержания купленной акции является позиция «навсегда» — до тех пор, пока не изменятся фундаментальные триггеры инвестиционного тезиса. Чтобы эффективно абстрагироваться от краткосрочного рыночного шума и деструктивного коллективного мышления (groupthink), инвесторам из Old West помогает географический фактор: их офис находится на Западном побережье США, максимально далеко от финансовой экосистемы Нью-Йорка.
🌊 Активное управление против пассивного бума 6:04
Боскович отмечает беспрецедентный приток ликвидности в инструменты пассивного инвестирования, который непрерывно продолжается со времен Великого финансового кризиса 2008 года. Как считает гость, в сегменте акций крупной капитализации (large-cap) у многих клиентов возникает логичный вопрос, зачем нанимать активного управляющего и платить ему вознаграждение, если можно за 10 базисных пунктов купить индекс и обойти большинство профессионалов.
Тем не менее Боскович убежден, что повальное увлечение пассивными стратегиями открывает колоссальное окно возможностей для фундаментального активного управления. Он иронизирует, что пока толпа бездумно покупает индексные фонды, никто из этих инвесторов не сидит до полуночи за изучением квартальных отчетов 10-K. Боскович формулирует свое кредо: когда все участники рынка переходят на одну сторону лодки, он предпочитает в одиночку уходить на противоположную.
Подобная стратегия требует от стоимостных инвесторов жесткой дисциплины и терпения. В качестве примера Боскович приводит инвестиционный тезис Old West по покупке акций уранодобывающих компаний, сформированный шесть лет назад. В тот момент инвесторы считали команду Old West сумасшедшей, поскольку само словосочетание «ядерная энергетика» вызывало у рынка страх. Однако спустя шесть лет отношение к атомной энергии в обществе кардинально изменилось, идею одобрил даже Sierra Club, и рыночная толпа устремилась в сектор, позволив Old West зафиксировать огромную прибыль на фоне ранней себестоимости позиций.
🔍 Формула идеального менеджмента: прокси-отчеты и инсайдеры 9:08
Главным критерием отбора активов для Old West выступает полное совпадение интересов менеджмента компании с ее рядовыми акционерами. Боскович делится рабочим алгоритмом: при анализе любого нового эмитента команда инвесторов в первую очередь открывает прокси-отчет (proxy statement). В этом документе их интересуют два ключевых показателя:
- Реальный уровень владения акциями компании среди ее инсайдеров.
- Структура и финансовый объем вознаграждения топ-менеджмента.
Боскович называет «магической комбинацией» ситуацию, когда руководители корпорации декларируют высокую долю акций в собственности при весьма скромной прямой заработной плате. В таком случае топ-менеджеры имеют гораздо более сильный стимул развивать компанию, ведь их личное благосостояние зависит от роста капитализации бизнеса, а не от размера очередного чека от совета директоров. Боскович отмечает, что в его практике встречались топ-менеджеры, которые полностью отказывались от текущей компенсации ради максимизации стоимости бизнеса.
Для поиска таких сигналов аналитики Old West ежедневно мониторят все отчеты инсайдеров по форме 4 (Form 4 filings) среди 4000–5000 публичных американских компаний. Крупные чистые покупки инсайдеров служат отправной точкой для детального анализа, а фиксация масштабных инсайдерских продаж в портфельной компании включает сигнал тревоги для немедленного выхода из актива или открытия короткой позиции.
💰 Пять путей распределения капитала и «иллюзия» скорректированной прибыли 12:45
По мнению Босковича, ключевой характеристикой качественного менеджмента является грамотная аллокация капитала (Capital allocation). У руководства любого бизнеса всегда есть ровно пять вариантов распределения денежных средств:
- Реинвестирование в органический рост предприятия.
- Проведение сделок слияния и поглощения (M&A).
- Досрочное погашение долговых обязательств.
- Выплата дивидендов акционерам.
- Обратный выкуп собственных акций с рынка (Buyback).
Боскович утверждает, что крупный собственник акций никогда не станет совершать нерациональные, дорогие поглощения сторонних фирм исключительно ради демонстрации валового роста показателей. В качестве иллюстрации он приводит недавнюю крупную сделку в золотодобывающем секторе: корпорация Newmont приобрела австралийскую Newcrest Mining за $19 млрд. В то же время Марк Бристоу, возглавляющий Barrick Gold и являющийся ее крупным акционером, детально изучил этот актив и отказался от участия, сочтя оценку экономически необоснованной. Менеджмент Newmont, практически не владевший акциями своей компании, с легкостью пошел на дорогостоящую покупку ради масштаба, тогда как Бристоу защищал собственный капитал.
Гость также подверг жесткой критике корпоративную практику выкупа акций. По его оценке, большинство компаний исторически совершают байбеки наихудшим образом: они агрессивно скупали акции на пиках рынка в 1998–1999 и 2007–2008 годах, но полностью прекращали выкуп в периоды максимальной дешевизны активов во время кризисов 2001 и 2009 годов. Кроме того, Боскович называет «почти мошеннической» популярную на Wall Street практику использования байбеков для скрытого нивелирования размытия долей акционеров, возникающего из-за чрезмерных опционных программ для менеджмента. Индустрия массово перешла на оценку компаний по «скорректированной прибыли» (Adjusted earnings), умышленно выводя компенсации акциями из графы расходов. Для Old West приоритетом остаются чистая прибыль по стандартам GAAP и реальный свободный денежный поток.
📈 Концентрация портфеля и ставка на сырьевой суперцикл «FANG 2.0» 23:43
Инвестиционный процесс в Old West опирается на компактную команду из четырех человек: сам Джозеф Боскович, его партнер Райан Лэкс, его сын Джо Боскович-младший и аналитик Чед Кук. Окончательное право вето по всем сделкам в рамках классических стратегий принадлежит Босковичу-старшему, в то время как Райан Лэкс полностью автономен в принятии решений по специализированному фонду Opportunity Fund.
Old West сознательно избегает широкой диверсификации, предпочитая концентрированный портфель, где вес одной идеи может достигать 10%. Боскович подчеркивает, что они намеренно пошли на нарушение собственного правила не превышать 20%-й лимит концентрации на один сектор экономики. В настоящий момент около 40% активов фонда сфокусировано в металлургической и горнодобывающей отраслях.
Гость объясняет это беспрецедентной структурной возможностью, возникающей раз в 50 лет и обусловленной глобальным переходом на чистую энергетику и электромобили (EV). В качестве примера приводится медь: каждый современный электромобиль требует около 200 фунтов (около 90 кг) этого металла. По оценкам Босковича, мировой спрос на медь удвоится в ближайшие 10–15 лет, при этом на рынке физически отсутствуют новые разведанные источники поставок, что неизбежно спровоцирует долгосрочный дефицит и рост цен.
В рамках этой концепции (так называемый тренд «FANG 2.0», ориентированный на осязаемые жесткие активы вместо перегретого ИТ-сектора) Old West удерживает крупную позицию в международной корпорации Bunge (тикер: BG). Bunge входит в четверку крупнейших мировых агротрейдеров, контролируя цепочки поставок сои, кукурузы и пшеницы. Боскович полагает, что его личный фермерский бэкграунд позволяет ему, в отличие от большинства типичных управляющих с Wall Street, не бояться специфики сырьевых рынков.
🪙 Золото, центральные банки и фактор инфляции 31:06
Внутри сырьевого блока Боскович призывает обособленно рассматривать золото, позиционируя его не как классический товар, а как суверенную альтернативную валюту и системный инструмент хеджирования. При этом инвестиционный тезис Old West исключает прямую покупку слитков или специализированных ETF (таких как GLD) — фонд приобретает исключительно акции недооцененных золотодобывающих компаний с эффективным менеджментом и устойчивым балансом.
По оценке инвестора, ключевым драйвером спроса на золото в современную эпоху выступает не ювелирная индустрия, а агрессивные закупки со стороны мировых центральных банков. Боскович упоминает, что Народный банк Китая аккумулировал в своих резервах золото на сумму в несколько триллионов долларов.
Процесс дедолларизации и ухода в золото значительно ускорился после заморозки зарубежных активов России со стороны США. Опасаясь внезапного отключения от долларовой инфраструктуры, центробанки по всему миру стремятся наращивать долю физического золота на балансах. Анализируя макроэкономический контекст, Боскович прогнозирует затяжной характер инфляции в США, которая надолго зафиксируется в диапазоне 4–5%, что вдвое выше таргета ФРС, однако он подчеркивает, что рынок акций исторически демонстрирует сильные защитные свойства в подобные периоды.
📉 Искусство шорта: уроки Blockbuster и Dollar General 35:02
В рамках трех инвестиционных партнерств (LP) Old West имеет юридическое право открывать короткие позиции. Боскович сформировал четкий чек-лист для идеального шорта:
- Нахождение цены акции на историческом максимуме.
- Экстремально высокая оценка по мультипликаторам.
- Массивные, непрерывные продажи акций инсайдерами.
- Низкий уровень открытого шорт-интереса на рынке, что исключает риск непредвиденного шорт-сквиза.
- Высокая долговая нагрузка на балансе компании.
Главным триумфом этой стратегии Боскович считает шорт акций сети видеопроката Blockbuster в период ее максимального доминирования. Проанализировав форму 4, инвестор заметил колоссальный выход топ-менеджеров из капитала Blockbuster на фоне зарождения бизнес-модели Netflix, рассылавшей DVD по почте. Всего за несколько лет капитализация некогда великой сети Blockbuster рухнула с $80 до нуля.
Среди аналогичных успешных сделок Боскович выделил короткую позицию в акциях Lumber Liquidators около восьми лет назад, а также недавний шорт Dollar General, где руководство активно ликвидировало свои пакеты акций на абсолютных ценовых пиках. В то же время инвестор подчеркивает, что принципиально игнорирует хайповые «мемные» акции вроде GameStop, поскольку торговля подобными инструментами не поддается фундаментальному анализу.
Главный жизненный урок, который Боскович адресует частным инвесторам, звучит лаконично: бессмысленно владеть акциями предприятия, если люди, заседающие в его совете директоров, сами не горят желанием покупать и удерживать эти ценные бумаги.
