Девять непопулярных истин об инвестировании: анализ Меба Фабера

Инвестиционный ландшафт переполнен догмами, которые большинство участников рынка принимают на веру без должного анализа данных. В этом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбонно и Джек Форхэнд беседуют с Мебом Фабером, основателем и инвестиционным директором Cambria Investment Management. На основе своего знаменитого многолетнего треда в Twitter (X), начатого еще в 2019 году , инвестор разбирает девять непопулярных убеждений, которые вступают в жесткое противоречие с консенсусом Уолл-стрит, но подтверждаются исторической статистикой.

🏛️ Федеральная резервная система и иллюзия контроля 3:04

Среди инвесторов и финансовых аналитиков распространено мнение, что Федеральная резервная система США (ФРС) оказывает определяющее влияние на траекторию рынков и в целом справляется со своей задачей. Меб Фабер считает этот тезис фундаментальным заблуждением . По его мнению, критика или похвала в адрес регулятора часто напоминают обсуждение политики, где каждый склонен к «послезнанию» (Monday morning quarterbacking) .

Меб Фабер указывает на следующие аспекты работы регулятора:

• Слепое следование за рынком: Известный технический аналитик Том Маклеллан ранее опубликовал график, на котором наложил доходность двухлетних казначейских облигаций США на ставку по федеральным фондам . Фабер утверждает, что эти две линии практически неразличимы, за исключением редких периодов расхождения .
• Возможность автоматизации: По мнению Фабера, ФРС не принимает прорывных решений. Регулятор просто следует за рыночной доходностью двухлеток с небольшим лагом. Всю деятельность Федрезерва можно перевести на автоматический системный автопилот без какого-либо ущерба для экономики .
• Истинная роль ставки: Фабер шутит, что члены правления ФРС могли бы просто собираться вместе, пить пиво и смотреть сериал «Сайнфелд» — результат для финансовой системы был бы примерно аналогичным, так как ставка все равно в итоге привязывается к рыночному спросу на двухлетние облигации .

💸 Дивидендный миф: почему погоня за выплатами неэффективна 4:49

Одним из самых спорных утверждений Фабера является то, что инвестирование, основанное исключительно на дивидендной доходности, представляет собой налогово неэффективную и в целом бессмысленную стратегию . Это утверждение бьет по огромной индустрии: согласно отчету Morningstar, на рынке существует более 300 дивидендных фондов, управляющих капиталом объемом свыше 1 триллиона долларов .

Меб Фабер, написавший книгу «Shareholder Yield» («Акционерная доходность») , приводит следующие аргументы против классических дивидендов:

• Иллюзия «бесплатных денег»: Большинство розничных инвесторов и даже значительная часть профессионалов не понимают, что выплата дивиденда — это просто возврат капитала, снижающий стоимость самой компании на величину выплаты . Инвесторы путают дивиденды с рентным доходом от недвижимости .
• Проблема нереинвестирования: Историческая доходность акций выглядит впечатляюще только при условии 100% реинвестирования дивидендов . Однако академические исследования показывают, что большинство частных инвесторов тратят эти выплаты и не направляют их обратно в рынок .
• Налоговое бремя: Для инвесторов, проживающих в штатах с высокими налогами (например, в Калифорнии), дивиденды крайне невыгодны, так как они приводят к немедленному возникновению налоговых обязательств по максимальной ставке .
• Слабая альтернатива фактору стоимости: Высокая дивидендная доходность действительно исторически обгоняла широкий рынок, но лишь потому, что она выступает суррогатом фактора недооцененности (Value) . Если инвестор хочет получить премию за дешевизну акций, ему следует ориентироваться непосредственно на фактор Value, а не на его неэффективную дивидендную версию .

В качестве примера Фабер приводит Уоррена Баффета . За всю историю Berkshire Hathaway выплатила дивиденды лишь однажды (Баффет шутит, что в этот момент он просто вышел в туалет и решение приняли без него) . Вместо этого Berkshire активно использует обратный выкуп акций (buybacks), который Фабер называет «гибким и налогово эффективным дивидендом» .

📉 Манипуляции рынком и историческая амнезия 11:32

Жалобы на манипулирование рынком со стороны маркетмейкеров, хедж-фондов, ФРС или сообществ розничных инвесторов вроде WallStreetBets звучат постоянно. По мнению Меба Фабера, текущие рыночные процессы, включая шорт-сквизы и высокую волатильность, абсолютно стандартны и ничем не отличаются от того, что происходило последние 100 лет .

Спикеры выделили несколько исторических параллелей:

• Феномен мем-акций: Фабер критикует такие платформы, как Robin Hood, за то, что они завлекают молодых инвесторов в «казино», маскируя спекуляции под обучение инвестированию . Однако сам феномен взрывного роста мусорных акций под воздействием толпы не нов .
• Масштаб шорт-сквизов: Многие считают разгон GameStop беспрецедентным событием. Фабер напоминает о шорт-сквизе акций Volkswagen в 2008 году, который по своим масштабам и влиянию на институциональный капитал (тогда пострадали мультимиллиардные фонды) значительно превосходил историю с GameStop .
• Историческая волатильность: Падение рынка на 2–3% в день часто преподносится как катастрофа. Исторические данные (например, из книги Triumph of the Optimists) показывают, что рынки неоднократно падали на 5%, 10% и даже 20% за одну сессию .
• Крах Archegos: Семейный офис Archegos Capital Management под управлением Билла Хвана с активами в 30 миллиардов долларов полностью imploded (схлопнулся) всего за две недели . Фабер считает это классическим примером чрезмерной концентрации и пренебрежения риск-менеджментом, которые регулярно происходят на рынках из века в век .

📈 Следование за трендом (Trend Following) как основа портфеля 16:53

Большинство традиционных управляющих и пенсионных фондов выделяют на альтернативные стратегии следования за трендом не более 10–20% портфеля . В Trinity (флагманской модели распределения активов Cambria) под тренд-следящие стратегии отводится ровно 50% объема .

Фабер обосновывает столь агрессивное распределение следующими доводами:

• Историческая эффективность: Академические исследования и результаты работы профессиональных трейдеров с 1980-х годов подтверждают, что тренд-фолловинг обеспечивает доходность, сопоставимую с акциями, но при значительно меньших просадках портфеля .
• Психологический барьер: Главная проблема стратегии — не ее математические свойства, а поведение инвесторов . Людям крайне трудно переносить периоды «мелких порезов» — череду небольших убытков во время бокового рынка, даже если стратегия спасает их от катастрофических просадок уровня 2008 года .
• Пример 2024 года: Фабер приводит в пример фонд Mulvaney Capital, ориентирующийся на долгосрочные тренды на сырьевых рынках . В 2024 году на фоне беспрецедентного ралли цен на какао этот фонд показал доходность на уровне 40% два месяца подряд .

⏳ Оценка управляющих: почему 10 лет — это только начало 21:03

Среди розничных и институциональных инвесторов принято оценивать эффективность инвестиционного менеджера или фонда на отрезке в 3–5 лет. Меб Фабер называет это критической ошибкой: разумный срок для оценки результатов составляет минимум 10, а лучше 20 лет . Он ссылается на авторитетного экономиста Кеннета Френча, который в личном разговоре заявил, что статистически достоверный период для оценки управляющего составляет 64 года .

Проблема оценки на коротких дистанциях порождает деструктивное поведение:

• Погоня за вчерашними лидерами: Инвесторы склонны покупать фонды, показавшие отличные результаты за последние 3 года, и продавать те, что отставали . Исследования Джона Богла подтверждают: лучшие фонды одного десятилетия в следующем десятилетии почти всегда показывают результаты хуже рынка из-за эффекта возврата к среднему .
• Отсутствие дисциплины продаж: Большинство инвесторов тратят 99% времени на выбор актива для покупки, но действуют абсолютно хаотично при его продаже («Just Wing It») .
• Парадокс процесса и результата: Инвесторы утверждают, что ориентируются на процесс, а не на сиюминутную доходность . Однако на практике это работает только при покупке. Фабер отмечает, что за 16 лет управления фондами Cambria клиенты многократно требовали продать временно отстающие фонды, но ни один клиент ни разу не предложил продать фонд из-за того, что тот слишком сильно обогнал индекс .

🌍 Географическая диверсификация и «портфель-пончик» 27:37

Доминирование американского фондового рынка в последние 15 лет привело к тому, что большинство инвесторов из США держат в местных акциях почти 100% своего портфеля . Фабер утверждает, что инвесторы должны распределять как минимум 50% своей долевой части портфеля в международные рынки за пределами США .

В подтверждение этой непопулярной гипотезы он приводит результаты необычного эксперимента:

• «Портфель-пончик» (Donut Portfolio): Что произойдет, если полностью исключить акции США из глобального портфеля активов (акции, облигации, золото, сырье)? Анализ доходности за последние 50 лет показывает, что результаты такого портфеля практически идентичны классическому глобальному портфелю с участием США . Разница в доходности составила менее 0.5% в год при сопоставимых показателях риска и просадок .
• Эксперимент с золотом: Фабер предлагает мысленно заменить всю облигационную часть (40%) в классическом портфеле 60/40 на золото . Вопреки ожиданиям скептиков, долгосрочная доходность и волатильность такого портфеля оказываются практически неотличимы от стандартного варианта с облигациями .
• Опасность переоценки: Капитализация рынка США сегодня составляет около 60% от глобального рынка акций . Фабер считает опасным аргумент о том, что технологическое доминирование США гарантирует вечное лидерство местных акций . Он напоминает о Японии 1980-х годов: тогда японский рынок был крупнейшим в мире, а его технологические компании доминировали на планете, но последующие десятилетия обернулись затяжной стагнацией .

📊 Миф о низких ставках как оправдании высокой стоимости акций 35:22

Широко распространенный аргумент в пользу покупки дорогих акций звучит так: «Акции имеют право стоить дорого (иметь высокий мультипликатор P/E), потому что процентные ставки и доходности облигаций находятся на рекордно низких уровнях» (концепция TINA — There Is No Alternative) .

В 2021 году Меб Фабер опубликовал детальное исследование этой взаимосвязи и пришел к противоположным выводам :

• Ложная корреляция: Исторически низкие процентные ставки действительно иногда совпадали с высокой оценкой акций, но будущая доходность таких переоцененных рынков оставалась крайне низкой .
• Искажение стартовых условий: В периоды исторически низких ставок будущая доходность акций оказывалась высокой только тогда, когда эти низкие ставки наступали после тяжелейших кризисов (как в 1930-е или 1940-е годы), когда мультипликатор CAPE находился на уровне около 10 .
• Ситуация сегодня: В 2021 году низкие процентные ставки сочетались с мультипликатором CAPE на уровне 34 . По мнению Фабера, рассчитывать на высокую доходность акций при таком стартовом уровне оценки — статистически необоснованный оптимизм .

💼 Четверное кредитное плечо финансовых советников 39:05

Инвестиционные консультанты и управляющие активами, как правило, инвестируют собственные сбережения в те же рынки и инструменты, что и их клиенты. Меб Фабер считает, что профессионалы финансовой индустрии США несут колоссальные скрытые риски и должны минимизировать или даже полностью исключить акции США из своих личных портфелей .

Фабер описывает структуру этого риска как «четверное кредитное плечо» (Forex leverage) :

1. Бизнес-выручка: Доходы советника напрямую зависят от объема активов под управлением (AUM), который колеблется вместе с фондовым рынком США .
2. Личный портфель: Собственные сбережения советника также инвестированы в рынок акций США из-за эффекта «домашнего региона» .
3. Локальные риски: Профессиональные риски часто географически концентрированы (например, советники из Кремниевой долины перегружены технологическим сектором, а советники из Техаса — энергетическим) .
4. Угроза увольнения и банкротства: В случае глубокого системного кризиса (как в 2008 году) клиенты начинают панически выводить средства , доходы компании падают, что может привести к сокращению штата или банкротству работодателя (пример Lehman Brothers) .

В качестве альтернативы Фабер предлагает использовать стратегии глубокого хеджирования. Собственные резервы управляющей компании Cambria распределены следующим образом: около половины активов размещено в диверсифицированном портфеле Trinity, а вторая половина — в фондах защиты от экстремальных рисков акций США (US tail risk) .

Фабер критикует крупнейшие пенсионные фонды, такие как калифорнийский Calpers, за неэффективное управление гигантскими пулами капитала . Calpers обременен высокими комиссиями частных инвестиционных фондов (Private Equity) и показывает скромные результаты . По мнению Фабера, фонду следовало бы уволить большинство сотрудников и перейти на недорогие биржевые фонды (ETF) , по примеру пенсионного фонда штата Невада, который использует ультра-лоукост пассивную стратегию .

📉 Мультипликатор CAPE: рабочий инструмент или устаревшая метрика? 46:31

Многие критики утверждают, что коэффициент циклической прибыльности акций Роберта Шиллера (CAPE ratio) потерял актуальность, поскольку рынки годами остаются дорогими и не демонстрируют немедленного падения.

Фабер отвечает на эти обвинения следующим образом:

• CAPE — это не тайминг-инструмент: Метрика не способна предсказать поведение рынка на горизонте года или двух . Она отражает долгосрочную вероятность распределения исходов .
• Универсальность: Cambria отслеживает CAPE для 45 стран мира . Показатель высоко коррелирует с другими долгосрочными метриками стоимости: Price-to-Book (цена/балансовая стоимость), Price-to-Sales (цена/выручка) и Price-to-Cash Flow (цена/денежный поток) .
• Влияние перекосов: Инвесторам необходимо учитывать внутреннюю структуру индексов. Например, рынок Дании выглядит экстремально дорогим по CAPE, но это обусловлено тем, что более 70% капитализации индекса приходится на одну сверхтехнологичную фармацевтическую компанию Novo Nordisk (производителя препаратов Ozempyc/Wegovy) .

🪵 Реальные активы и управляемые фьючерсы в эпоху инфляции 53:11

В завершение беседы участники обсудили структуру активов, способных защитить долгосрочный капитал в периоды стагфляции или высокой инфляции, подобные 2022 году . Меб Фабер и Джек Форхэнд сходятся во мнении, что традиционные облигации больше не могут считаться надежной гаванью во время падения рынка акций, как это было в последние 20 лет .

Оптимальная структура защиты портфеля включает в себя:

• Реальные активы: Инвесторам жизненно необходимо иметь долю в недвижимости, сырьевых товарах и казначейских облигациях с защитой от инфляции (TIPS) .
• Управляемые фьючерсы (Managed Futures): Этот инструмент обладает уникальной способностью открывать короткие позиции по облигациям и сырью . В 2022 году, когда падали и акции, и облигации, именно короткие позиции управляемых фьючерсов по долговым бумагам спасли многие диверсифицированные портфели .