Как фонд One Rock Capital выкупил водный бизнес Nestle

В рамках второго сезона подкаста Capital Allocators управляющий партнер фонда One Rock Capital Скотт Спилфогель подробно рассказал об одной из самых масштабных сделок в истории своей фирмы — приобретении компании BlueTriton Brands, ранее известной как подразделение Nestle Water North America. Этот корпоративный карвеаут стоимостью в миллиарды долларов стал ярким примером инвестиционной стратегии фонда, специализирующегося на сложных и запутанных ситуациях в реальном секторе экономики. В материале раскрываются детали жесткой конкурентной борьбы в условиях пандемии, операционные рычаги трансформации региональных брендов и специфика работы с агрессивным долговым плечом.

🛠 Философия One Rock Capital: ставка на «сложные и запутанные» истории 2:14

Фонд One Rock Capital был основан в 2010 году Скоттом Спилфогелем и его университетским другом Тони Ли. До этого они вместе работали в компании Ripplewood Holdings, откуда выделились вместе с частью своей команды. Сегодня под управлением One Rock находятся капиталы объемом около 5 миллиардов долларов, а штат из 90 человек распределен между офисами в Нью-Йорке, Лос-Анджелесе и Лондоне. Важной особенностью структуры фонда является наличие внутренней команды из 24 операционных партнеров, обладающих глубокой отраслевой и функциональной экспертизой.

Фонд фокусируется на четырех ключевых секторах реальной экономики:

• Производство (manufacturing)
• Химическая промышленность (chemicals)
• Промышленные услуги (Industrial Services)
• Производство и дистрибуция продуктов питания и напитков (food and beverage)

По словам Скотта Спилфогеля, специализация One Rock — это «сложные, запутанные и проблемные ситуации» (ugly, hairy, messy situations), в которых актив можно приобрести по привлекательной цене. Инвестиционная стратегия фонда строится на жесткой ценовой дисциплине: мультипликатор EBITDA при покупке обычно не превышает 8x. Гость подчеркнул, что цель команды заключается в решении операционных и структурных проблем бизнеса, что позволяет в дальнейшем продать очищенный актив по рыночному мультипликатору, обеспечивая инвесторам надежную маржу безопасности.

💧 Эволюция рынка бутилированной воды и наследие Nestle 4:15

Объектом масштабной сделки фонда в 2021 году стала компания BlueTriton Brands, ранее представлявшая собой североамериканское подразделение Nestle Water North America. Этот бизнес удерживает позицию лидера по доле рынка бутилированной воды в Северной Америке. В портфель компании входит целый ряд известных региональных брендов:

• Poland Spring (популярен на Северо-Востоке США)
• Zephyr Hills (Флорида)
• Deer Park (Среднеатлантический регион и Юго-Восток)
• Ice Mountain (Верхний Средний Запад)
• Ozarka (Техас и равнинные штаты)
• Arrowhead (Западное побережье)

Также в периметр сделки вошли бренд фильтрованной воды Pure Life и несколько специализированных марок.

Скотт Спилфогель привел краткий исторический экскурс, отметив, что практика розлива воды в бутылки зародилась в Великобритании и Европе еще в 1600-х годах, когда путешественники искали надежные источники гидратации. В Северной Америке первое подобное предприятие появилось близ Бостона в середине 1700-х годов, незадолго до Американской революции. Исторически спрос на бутилированную воду резко возрастал в периоды загрязнения водопроводов или вспышек заболеваний, так как потребители больше доверяли родниковой и минеральной воде. Ключевыми технологическими инновациями стали искусственное газирование и переход на легкие пластиковые бутылки.

Настоящий бум индустрии, как напомнил гость, произошел в 1970-х годах на волне растущего внимания к здоровому образу жизни — вода стала восприниматься как здоровая альтернатива газировкам и алкоголю. В 1980-х годах группа Perrier активно скупала американские бренды, включая Poland Spring и Arrowhead. В начале 1990-х годов саму Perrier поглотила корпорация Nestle, продолжив консолидацию рынка. Однако к 2020 году Nestle пересмотрела стратегию, решив сосредоточиться на международных премиальных марках, к которым относились Perrier, S.Pellegrino и Acqua Panna. Региональные бренды родниковой воды в США были признаны непрофильными активами, и в середине 2020 года транснациональный гигант объявил о намерении их продать.

🎯 Инвестиционный тезис: три рычага создания стоимости 12:35

При оценке перспектив BlueTriton Brands инвестиционный комитет One Rock Capital руководствовался тремя обязательными критериями успешной сделки. По словам Спилфогеля, компания должна занимать лидирующие позиции на рынке, обладать потенциалом для операционных улучшений и продаваться по разумной цене. Гость выделил три основных направления для трансформации бизнеса:

1. Премиумизация продуктовой линейки. Скотт Спилфогель пояснил, что Nestle исторически сдерживала развитие американских родниковых брендов, чтобы защитить маржинальность своих глобальных марок. Из-за этого подразделение страдало от недоинвестирования в сектор исследований и разработок (R&D), упуская возможности создания функциональных, щелочных и ароматизированных вод. One Rock увидела потенциал в выходе в ресторанный сегмент (Food Service) и вскоре после выкупа приобрела премиальный региональный бренд Saratoga, известный своими культовыми синими бутылками, для его последующего масштабирования по всей стране. Кроме того, компания запустила инновационные продукты, такие как вода с коллагеном.
2. Сокращение ценового разрыва. На момент сделки выручка портфеля составляла около 4 миллиардов долларов. При этом родниковая вода Nestle продавалась со значительным дисконтом — до 70 центов за галлон — по сравнению с брендами Dasani (Coca-Cola) и Aquafina (Pepsi), которые фактически являются очищенной муниципальной водой. Согласно расчетам фонда, сокращение этого разрыва всего на 1 цент способно принести компании от 20 до 30 миллионов долларов дополнительной EBITDA.
3. Повышение операционной эффективности. В рамках оптимизации структуры One Rock реализовала сделку возвратного лизинга (sale-leaseback) в отношении коммерческой недвижимости портфеля, оцениваемой в 500 миллионов долларов, что позволило оперативно высвободить значительный объем ликвидности. Также команда сфокусировалась на снижении издержек при розливе, оптимизации логистики цепочки поставок (например, за счет смены поставщиков крышек для бутылок вместо следования старым корпоративным директивам Nestle) и сокращении общих инфраструктурных расходов.

🛡 Борьба с рисками: Private Label, инфляция и экологический вызов 15:27

Главными факторами риска, вызывавшими наибольшие опасения у инвесторов, выступали конкуренция со стороны собственных торговых марок сетей (private label) и падение объемов продаж в период пандемии COVID-19 из-за закрытия стадионов, кинотеатров и отелей. По мнению Спилфогеля, исправить траекторию снижения рыночной доли можно было за счет агрессивного реинвестирования в бренды. Новая команда полностью переработала веб-сайты, сместив фокус маркетинга на уникальную идентичность родниковых источников вместо зонтичного бренда Nestle, и выстроила современную стратегию продвижения в социальных медиа, отказавшись от неэффективной ночной телерекламы.

Второй серьезной проблемой являлась высокая волатильность цен на сырье, топливо и фрахт, а также на ПЭТ (полиэтилентерефталат) — дериватив нефти, используемый для выдува бутылок. Чтобы стабилизировать затраты и обезопасить стратегию ценообразования от рыночных шоков, фонд применил инструменты долгосрочной фиксации стоимости сырьевых компонентов.

Отдельное внимание было уделено экологическим рискам (ESG), поскольку бизнес связан с добычей подземных вод и их упаковкой в одноразовый пластик. Спилфогель подчеркнул, что One Rock стремится быть частью экологического решения, а не проблемы. В рамках стратегии устойчивого развития фонд запустил программу экологического контроля и расширил использование переработанного пластика (rPET).

Ярким примером стал запуск бренда Origin, который разливается в бутылки из 100% переработанного пластика. Скотт Спилфогель отметил преимущество этого продукта перед импортными брендами, такими как Fiji или Acqua Panna:

• Origin добывается и поставляется локально.
• Продукт минимизирует углеродный след от транспортировки через океан.

Кроме того, компания инициировала масштабную кампанию по взаимодействию с местными сообществами в регионах добычи для подтверждения ответственного водопользования.

🏁 Закулисье сделки: как «слишком маленький» фонд обошел конкурентов 18:27

Процесс продажи североамериканского водного бизнеса Nestle начался в середине 2020 года. Когда руководство One Rock связалось с инвестиционным банкиром, сопровождавшим сделку, им ответили отказом. Мотивом послужил недостаточный размер фонда: под управлением One Rock тогда находился фонд на 2 миллиарда долларов, а выручка выставляемого на продажу бизнеса составляла 4 миллиарды долларов. Банкиры посчитали, что сделка находится далеко за пределами возможностей фирмы.

Не согласившись с отказом, руководство One Rock задействовало прямые контакты на топ-уровне банковской организации, сославшись на успешный опыт проведения крупных корпоративных карвеаутов и готовность базы инвесторов (LP) предоставить софинансирование. В качестве компромисса банкиры согласились включить One Rock в процесс, но при условии партнерства с другим финансовым спонсором.

Однако в ходе комплексной проверки (due diligence) партнерский фонд столкнулся с внутренним сопротивлением в своем инвестиционном комитете и вышел из игры. Узнав об этом, Спилфогель предложил выкупить весь актив силами One Rock. По воспоминаниям гостя, реакция инвестбанкира была скорее облегчением, чем возражением — процесс оказался не столь многолюдным из-за экстремальной сложности разделения корпоративной структуры.

Nestle установила крайне жесткие и агрессивные временные рамки:

• Подача финальных обязывающих предложений — до 15 января 2021 года.
• Требование к заявкам: полное подтверждение финансирования (fully financed) и отсутствие оговорок по итогам due diligence.
• Целевой срок закрытия сделки — 31 марта 2021 года.

Проведение due diligence осложнялось пандемией. Чтобы проверить заводы и источники в Калифорнии, Мэне и Флориде, операционные партнеры One Rock разделились на небольшие мобильные группы. Для обеспечения безопасности сотрудников внутри фонда был нанят профильный консультант — доктор в области инфекционных заболеваний, разработавший протоколы рассадки в офисах и безопасных поездок.

Напряженная работа пришлась на рождественские и новогодние праздники. Как отметил Спилфогель, пока некоторые зарубежные конкуренты отдыхали, команда One Rock работала непрерывно, понимая трансформационный масштаб сделки для своего института.

В итоге 15 января 2021 года фонд предоставил полностью профинансированное предложение с гарантией по эквити на сумму более 1 миллиарда долларов. По информации Спилфогеля, как минимум один из конкурентов предложил значительно более высокую цену, однако его заявка не содержала твердых обязательств по финансированию и имела неопределенности по изысканиям. Корпорация Nestle сделала выбор в пользу One Rock, поскольку для крупных холдингов при карвеаутах определенность сроков закрытия (certainty) часто оказывается важнее получения последнего доллара цены.

💰 Структура капитала и финансовый инжиниринг 27:11

Сделка была структурирована как оплата полностью денежными средствами (all-cash purchase price) по цене около 8x EBITDA. Финансовый пакет включал в себя следующие элементы:

• Около 1,3 миллиарда долларов акционерного капитала (equity), сформированного за счет средств фонда и пула коинвесторов.
• Заемный капитал в виде синдицированных банковских кредитов и высокодоходных облигаций (high-yield debt).

Итоговый уровень долговой нагрузки составил 6x EBITDA, что Спилфогель назвал консервативным и привлекательным решением для долгового рынка того периода. Ключевым преимуществом привлеченного финансирования стало полное отсутствие ковенантов поддержания (no maintenance covenants) как по старшему долгу, так и по облигациям. Высокая способность бизнеса генерировать свободный денежный поток обеспечивает надежную маржу безопасности для постепенного погашения задолженности.

📈 Первые результаты и операционный разворот брендов 31:19

Для операционного разворота бизнеса One Rock привлекла к сделке известного отраслевого эксперта Дина Метропулоса (Dean Metropolis), имеющего репутацию легенды в сфере оздоровления брендов потребительского сектора (ранее он успешно реорганизовал Pabst Blue Ribbon, Chef Boyardee и Hostess). Сразу после закрытия сделки два операционных партнера фонда заняли ключевые временные руководящие должности в компании, параллельно запустив масштабную кампанию по рекрутингу постоянных руководителей для бизнес-единиц.

Процесс ИТ-интеграции и отделения от систем материнской компании оказался длительным и трудоемким. Окончательный переход на собственную ERP-систему состоялся лишь через 18 месяцев после покупки. Спилфогель поставил команде оценку «A-» за проведение карвеаута, признав, что масштаб и глубина ИТ-экстракции превзошли первоначальные ожидания и усложнили оперативное принятие решений на первом этапе.

Тем не менее, финансовые показатели компании в первые годы продемонстрировали уверенный рост. Этому способствовала стабильность самой индустрии бутилированной воды, которая органически растет на 4–6% ежегодно. После просадки в период пандемии рынок начал активно восстанавливаться, создав позитивный попутный ветер для BlueTriton.

На протяжении последних двух лет руководство было вынуждено повышать цены на продукцию, однако, как уточнил Спилфогель, это повышение лишь компенсировало сильное инфляционное давление — рост стоимости рабочей силы, фрахта и полимеров. Таким образом, операционная маржа осталась стабильной, но за счет увеличения объемов выручки показатели EBITDA продемонстрировали заметный прирост.

🧠 Главные уроки масштабного выкупа 41:58

При андеррайтинге сделки One Rock закладывала консервативную финансовую модель на основе принципа «как есть» (as-is), не рассчитывая на автоматическое расширение мультипликаторов или мгновенный эффект от операционных улучшений. По прогнозам Спилфогеля, при будущей продаже бизнеса около половины прибыли инвесторов будет обеспечено за счет роста кратного мультипликатора (поскольку актив превратился в независимую чистую структуру), а вторая половина — за счет фактического прироста EBITDA от оптимизации производства и перезапуска продаж.

Основными уроками этой транзакции Скотт Спилфогель назвал следующие выводы:

• Неукоснительное соблюдение жестких требований продавца по финансированию и срокам способно перевесить фактор более высокой цены конкурентов.
• Институтам не следует бояться крупных сделок выше их привычного весового класса, если ключевые критерии актива идеально ложатся на их внутренние операционные компетенции.

Завершая беседу, управляющий партнер One Rock Capital отметил, что его любимым аспектом работы в сфере прямых инвестиций на протяжении последних 25 лет остается возможность оказывать фундаментальное влияние на бизнес, трансформируя «проблемные и запутанные» компании в чистые и прозрачные активы, привлекательные для будущих владельцев.