Сооснователь одной из крупнейших инвестиционных компаний мира Carlyle Group Дэвид Рубинштейн в рамках проекта Conversations with Tyler обсудил с экономистом Тайлером Коуэном структурные изменения в индустрии прямых инвестиций. Дискуссия затронула вопросы глобализации финансовых рынков, скрытых механизмов взаимодействия Уолл-стрит и Вашингтона, а также специфику современной филантропии. В центре беседы — глубокое переосмысление американских институтов, вызовы со стороны Китая и экономика культурного сектора.
💼 Специфика индустрии: анатомия выкупа и барьеры входа 0:55
Индустрия частного капитала (private equity) кардинально отличается от венчурного инвестирования по своей внутренней механике и финансовым ожиданиям. Как поясняет Дэвид Рубинштейн, в сегменте традиционных выкупов (buyouts) инвесторы приобретают компании со слабой операционной эффективностью, чтобы обновить менеджмент, предоставить сотрудникам новые стимулы и через 3–5 лет продать актив. Средняя доходность успешных фондов прямых инвестиций держится на уровне выше 20% годовых, что значительно превышает показатели других классов активов.
По словам Рубинштейна, ключевое преимущество фондов заключается в экспертизе: команды годами изучают механизмы оптимизации бизнеса, привлечения долгового финансирования и совершения стратегических поглощений. Однако на рынке происходят глубокие институциональные сдвиги:
- Когда Carlyle Group начинала свою деятельность в 1987 году, во всем мире насчитывалось не более 250 фирм прямых инвестиций.
- К настоящему времени глобальный рынок вырос до более чем 10 000 частных фондов.
Несмотря на колоссальный наплыв игроков, барьеры входа в индустрию остаются высокими. Рубинштейн отмечает, что главным препятствием является необходимость формирования трек-рекорда (истории успешных сделок) для привлечения институционального капитала. В отличие от паевых инвестиционных фондов, где инвесторы могут забрать деньги в любой момент, фонды прямых инвестиций привлекают средства на жесткий 10-летний срок, что требует беспрецедентного доверия со стороны вкладчиков. Процесс глобализации этого капитала также идет неравномерно. Рубинштейн указывает на тот факт, что около двух третей всех инвестиционных долларов до сих пор сосредоточены на развитых рынках — в США и Западной Европе. Развивающиеся рынки, по его мнению, отстают из-за отсутствия необходимой инфраструктуры, дефицита управленческих талантов, а также менее развитых кредитных рынков и механизмов выхода из сделок (exit markets).
📊 Комиссии «два и двадцать»: венецианские специи и уроки Силиконовой долины 2:39
Тайлер Коуэн поднял вопрос об устойчивости классической схемы вознаграждения управляющих «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли), поинтересовавшись, почему в условиях жесткой конкуренции эта ставка не снижается так же стремительно, как комиссии в розничных взаимных фондах вроде Vanguard или Fidelity.
Рубинштейн утверждает, что сохранение такой структуры обусловлено исключительно рыночным балансом спроса и предложения, поскольку никто не принуждает институциональных инвесторов подписываться на подобные условия. С исторической точки зрения планка в 20% имеет глубокие корни, и сооснователь Carlyle Group приводит два примера ее происхождения:
- Венецианские судовладельцы эпохи Возрождения, отправлявшие корабли в Азию за специями, предоставляли капитанам долю в размере примерно 20% от прибыли после реализации привезенного товара в Венеции — это был первый аналог вознаграждения за успех (carried interest).
- При создании первых хедж-фондов в конце 1940-х годов, а также первых венчурных фирм в Силиконовой долине в 1950–1960-х годах профессиональные управляющие жестко зафиксировали требование о 20-процентной доле от чистой прибыли как плату за создание добавленной стоимости.
Тем не менее Рубинштейн признает, что фиксированная часть комиссии претерпевает изменения. Если для небольших фондов ставка в 2% менеджмент-фи остается нормой, то крупные игроки под давлением рынка вынуждены снижать ее до 1,5%, 1,25% или даже 1%. При этом доля от прибыли в некоторых топовых венчурных фондах, напротив, иногда доходит до 30%.
🚀 Частный капитал против венчура: промах с Facebook и научный расчет 5:38
Различие в квалификации специалистов по прямым инвестициям и венчурных капиталистов носит фундаментальный характер. Рубинштейн характеризует венчурный бизнес как высокорискованную ставку на концепт и личность предпринимателя. В качестве иллюстрации он напоминает, что на ранних стадиях практически все крупные фонды, кроме Accel, отказались финансировать Facebook, поскольку сомневались в жизнеспособности идеи социальной сети и зрелости Марка Цукерберга, бросившего Гарвард.
Сам Рубинштейн также упустил возможность стать ранним инвестором Facebook из-за ошибочного сопоставления. Его зять рассказал ему о своем однокласснике по школе Филипса в Эксетере и сокурснике по Гарварду, который запускал новый проект. Рубинштейн, помня о массовых банкротствах сервисов знакомств в 1960-х годах, воспринял Facebook как очередную локальную студенческую платформу для свиданий и отказался от встречи. По его признанию, он не верил, что обычный гарвардский студент сможет повторить успех Билла Гейтса, и признает эту оценку своей колоссальной ошибкой.
Напротив, классический private equity Рубинштейн считает более «научным» и прогнозируемым процессом:
- Период проведения комплексной проверки (due diligence) компании перед выкупом обычно составляет около шести месяцев.
- Инвесторы имеют доступ к историческим финансовым отчетам и могут с высокой точностью моделировать будущие денежные потоки.
- Вероятность полной потери капитала здесь существенно ниже, чем в венчурных проектах.
🏛️ Эволюция партнерств и критика LBO: от 95% долга к суверенным фондам 7:24
Исторический переход крупных инвестиционных банков вроде Goldman Sachs, Morgan Stanley или First Boston от закрытых партнерств к публичным акционерным компаниям изменил ландшафт Уолл-стрит. В индустрии прямых инвестиций большинство фирм остаются частными товариществами, хотя лидеры рынка — Carlyle, Blackstone, KKR, Apollo, а позже TPG и CVC — вышли на биржу. Рубинштейн объясняет, что для небольших фондов с капиталом в 1–2 миллиарда долларов публичный статус не имеет смысла, так как они не генерируют достаточного регулярного денежного потока для поддержания требований листинга.
Суть сохранения формы товарищества (partnership) кроется в снижении транзакционных издержек и удержании кадров. Талантливые и амбициозные финансисты мгновенно покинут компанию, если будут работать на одного суверенного владельца без права на долю от прибыли. По словам гостя, даже сверхбогатые предприниматели, такие как Джефф Безос или Марк Цукерберг, создавая семейные офисы (family offices), сталкиваются с ограничениями: они предлагают наемным менеджерам лишь зарплату и бонусы вместо carried interest, из-за чего лучшие инвестиционные таланты предпочитают классические фонды.
Обсуждая критику выкупов с использованием заемного капитала (LBO), Рубинштейн выделяет трансформацию структуры капитала:
- В ранний период private equity фонды финансировали сделки за счет долга на 95–99%. Хрестоматийный выкуп компании RJR Nabisco консорциумом KKR состоял на 95% из кредитных средств и лишь на 5% из акционерного капитала.
- Современная структура капитала стала более консервативной: доля долга составляет в среднем от 40% до 50%, что резко снижает риски дефолта при циклических спадах экономики.
Говоря о налоговых преференциях для заемного финансирования и carried interest, Рубинштейн замечает, что Конгресс США пытается изменить эти правила уже более 12 лет. Причина устойчивости льготы заключается в том, что carried interest используется не только инвестбаникирами, но и в сфере недвижимости, на которую приходится от 55% до 60% всех выплат по этой схеме. Поскольку девелоперы представлены в каждом избирательном округе США, они формируют мощное лобби, сдерживающее реформы. Новым трендом на рынке стало поглощение фондами страховых компаний ради получения дешевой ликвидности (флоута). Фирмы PE берут под управление аннуитетные контракты с обязательствами выплат в 5–6% годовых, реинвестируют эти средства под 10–20% и зарабатывают на масштабном спреде.
🪙 Криптовалюты, SPAC и феномен прямых размещений Google 14:23
В отношении инструментов SPAC (специальных технических компаний для вывода на биржу) Рубинштейн выражает скепсис, отмечая сдувание их завышенных оценок. Хотя SPAC удешевляют и ускоряют процесс выхода на рынок по сравнению с жестко регулируемыми процедурами SEC, любые короткие пути в финансах, по мнению инвестора, несут в себе скрытые штрафы и риски волатильности. При традиционном IPO андеррайтеры закладывают первичный рост акций (pop) примерно в 15% в первый день торгов, чтобы укрепить доверие покупателей. Взлет цены на 50% Рубинштейн считает ошибкой андеррайтера, недооценившего актив, а падение ниже цены размещения — катастрофическим просчетом, создающим массу недовольных клиентов.
Прямые аукционные размещения, такие как знаменитое IPO Google по цене $85 за акцию, остаются исключением. Гость напоминает, что на старте венчурные капиталисты сомневались в Google, поскольку рынок поисковиков казался перегретым, и даже пытались забрать свои деньги назад. Прямое размещение удалось основателям Google исключительно из-за колоссального ажиотажного спроса, позволившего проигнорировать стандартные комиссии андеррайтеров в размере 4–6%. Для рядовых компаний такой путь закрыт из-за отсутствия базового спроса.
Касаясь темы криптовалют, сооснователь Carlyle Group озвучивает следующие тезисы:
- «Джинн уже выпущен из бутылки», и попытки правительства США полностью запретить цифровые активы обречены на провал, аналогично эпохе Сухого закона.
- Запрет лишь вытеснит криптоиндустрию в офшоры на фоне системного падения доверия граждан к государственным институтам.
- Сам Рубинштейн никогда не покупал криптовалюту напрямую, но инвестировал в компании, обеспечивающие инфраструктуру этого рынка.
Для частных лиц он сравнивает покупку токенов с поездкой в Лас-Вегас: допустимо выделить 1–3% от своего капитала ради развлечения и наблюдения за колебаниями курсов, но вкладывать 50% активов — это «абсолютная глупость».
🗽 Синергия и слепые зоны: Уолл-стрит, Кремниевая долина и Вашингтон 24:31
Между финансовым центром в Нью-Йорке и политическим центром в Вашингтоне существует глубокая симбиотическая и одновременно слепая связь. По мнению Рубинштейна, Уолл-стрит закрывает глаза на колоссальный рост госдолга США, веря, что ФРС и Капитолий контролируют ситуацию. Политический же истеблишмент полагает, что если бы страна занимала слишком много, финансовые рынки уже рухнули бы сами по себе. Рубинштейн подчеркивает, что конгрессмены и Белый дом абсолютно нечувствительны к ежедневным колебаниям котировок, пока не случится масштабный крах уровня 2008 года.
Аналогичную эволюцию прошла Кремниевая долина. Исторически технологические гиганты игнорировали Вашингтон и не содержали лоббистов. Сегодня Google, Facebook и Microsoft развернули в округе Колумбия беспрецедентные по масштабам лоббистские операции. Однако, как отмечает Рубинштейн, в их культурном ДНК до сих пор нет понимания реальной механики власти:
- В ИТ-индустрии ключевым фактором является меритократия — побеждает тот, у кого лучше софт, архитектура или аппаратная часть.
- В Вашингтоне технологическое превосходство и аргументы о пользе продукта для общества не имеют значения; здесь доминирует чистая политика и баланс интересов.
Комментируя скандалы вокруг торговли акциями со стороны конгрессменов и президентов региональных банков ФРС (в частности, досрочные отставки глав ФРБ Бостона и Далласа), Рубинштейн заявляет, что формально это легально при условии своевременного раскрытия информации. Он выступает против полного запрета на инвестиции для чиновников, аргументируя это тем, что при базовой зарплате конгрессмена около $180 000 в год ограничение доходности только ставками по казначейским облигациям отпугнет последние дефицитные таланты от госслужбы. В качестве компромисса он видит использование слепых трастов и индексных фондов акций широкого рынка.
🎓 Тупики высшего образования и кадровый голод в госсекторе 29:38
Рубинштейн констатирует резкое снижение престижа государственной службы по сравнению с 1960-ми годами. В эпоху президентства Джона Кеннеди существовал мощный призыв к молодежи, подкрепленный верой в государственные институты. Сегодня лучшие выпускники ведущих вузов стремятся стать венчурными капиталистами или запустить стартапы, а не войти в состав вашингтонской элиты. Кадровый кризис гость иллюстрирует историческим сравнением: когда население США составляло всего 3 миллиона человек, страной управляли фигуры масштаба Джорджа Вашингтона, Томаса Джефферсона, Джон Адамса и Джеймса Мэдисона. Сегодня при населении в 330 миллионов человек найти лидеров такого калибра в госсекторе не удается, так как регуляторные требования обязывают кандидатов распродавать свои бизнес-активы ради получения должностей.
Юридическое образование, по мнению Рубинштейна, часто становится барьером для масштабного предпринимательского успеха. Сам Рубинштейн признает, что был плохим юристом, поскольку корпоративное право требует чрезмерной концентрации на деталях в ущерб масштабному видению. Ключевой тезис гостя заключается в следующем:
- Юристов в университетах учат строго опираться на прецеденты.
- Уоспешный предприниматель обязан игнорировать прецеденты, пробивать стены головой и совершать иррациональные «прыжки веры» (leaps of faith).
- Именно поэтому создатели Apple или Amazon не действовали по юридическим лекалам.
Анализируя долгосрочные экономические риски США на 25-летнем горизонте, Рубинштейн ставит на первое место фактор Китая. Обладая трехкратным преимуществом по населению и адаптировав капиталистические механизмы, КНР неизбежно обойдет США по номинальному объему ВВП (по паритету покупательной способности Китай уже впереди). Потеря статуса крупнейшей экономики мира повлечет за собой невозможность содержать самый дорогой в мире военный бюджет и утрату глобального геополитического доминирования. Экономические выгоды и мировые таланты начнут перетекать в азиатские финансовые центры.
🏛️ Патриотическая филантропия, судьба Балтимора и управление музеями 34:39
Дэвид Рубинштейн, родившийся в Балтиморе, детально описывает упадок своего родного города. В период его юности Балтимор занимал 8-е место в списке крупнейших городов США с населением 939 000 человек. К настоящему времени население сократилось почти вдвое из-за масштабного оттока белого населения («white flight») и бегства штаб-квартир крупных корпораций. Город столкнулся с системным кризисом: катастрофическим уровнем отчислений из школ, функциональной неграмотностью, всплеском убийств и распространением венерических заболеваний. Моделируя гипотетическое пожертвование в размере 200 миллионов долларов, Рубинштейн отмечает, что этой суммы недостаточно для перелома ситуации. Он направил бы ее на субсидирование возвращения бизнеса, создание рабочих мест и реформирование базового образования, без которого невозможно побороть преступность. В качестве примера успешной трансформации он приводит Питтсбург, сумевший переквалифицироваться из депрессивного металлургического центра в хаб искусственного интеллекта и компьютерных наук.
В вопросах благотворительности Рубинштейн выделяет три направления использования маржинального доллара, отдавая абсолютный приоритет филантропии перед налогами и инвестициями:
- Налоги уходят в общую государственную систему без видимого индивидуального эффекта.
- Инвестиции в private equity совершают тысячи фондов, и они не меняют мир точечно.
- Филантропический жест привлекает внимание общества и задает ролевую модель.
Около 10% своего капитала Рубинштейн направляет на так называемую «патриотическую филантропию» — финансирование реставрации Монумента Вашингтона, Мемориала Линкольна и закупку редких исторических документов. Остальные 90% распределяются между медицинскими исследованиями и образовательными стипендиями.
Инвестор критикует практику сверхбогатых американцев оставлять 95% своего состояния фондам только после смерти. На примере 93-летнего бизнесмена, завещавшего 400 миллионов долларов своему колледжу, Рубинштейн задается вопросом, зачем удерживать эти деньги до последнего дня. Его личная философия основана на том, что счастливые люди живут дольше, а созерцание результатов своей благотворительности при жизни приносит гормоны счастья и продлевает жизнь.
Избранный на пост председателя попечительского совета Национальной галереи искусств в Вашингтоне, Рубинштейн защищает традиционные музеи. По его мнению, человеческий мозг не способен получить одинаковый культурный опыт от просмотра цифрового слайда «Мона Лизы» на мониторе и от физического посещения Лувра, поскольку реальный визит стимулирует долгосрочный интерес к изучению контекста. Текущую неэффективность музеев, выставляющих лишь около 5% своих фондов из-за дефицита площадей, Рубинштейн считает оправданной: постоянная ротация коллекций стимулирует повторные визиты граждан, а непрерывное нахождение картин под воздействием солнечного света разрушает пигменты. В своей кураторской деятельности он смещает фокус на закупку работ женщин-художников и представителей меньшинств (афроамериканских и латиноамериканских авторов), преодолевая исторический перекос Национальной галереи в сторону исключительно белых европейских мужчин.
📜 Магна Карта, Линкольн и американские «гены» государственности 54:42
Важным элементом коллекции Рубинштейна является экземпляр Великой хартии вольностей (Magna Carta) 1297 года — единственный экземпляр документа, находящийся в частных руках, приобретенный им на аукционе за 21,3 миллиона долларов и переданный в дар Национальному архиву США. Рубинштейн отмечает парадокс: если в самой Англии Великая хартия долгое время игнорировалась, то для американской истории она стала ключевым фундаментом. Королевские хартии колонистам гарантировали им «права англичан», под которыми подразумевались именно принципы Magna Carta. Впоследствии этот документ лег в основу Декларации независимости и Конституции США.
Отвечая на вопрос о возможных изменениях в Конституции США, Рубинштейн указывает, что основной закон создавался силами 55 белых мужчин-христиан, являвшихся крупными собственниками, и сегодня он должен быть дополнен Поправкой о равных правах (Equal Rights Amendment) для обеспечения гендерного равенства. При этом он выступает против расширения Палаты представителей сверх текущих 435 членов, считая этот масштаб предельным для сохранения управляемости.
В финале дискуссии, размышляя о сути своего исследовательского проекта «Американский эксперимент», Рубинштейн резюмирует, что США столкнулись с глубоким внутренним противоречием между великой риторикой отцов-основателей о том, что «все люди созданы равными», и реальной исторической практикой жесткого неравенства. Тем не менее недавние политические кризисы и события штурма Капитолия 6 января продемонстрировали устойчивость ключевых системных институтов — того, что Рубинштейн называет «политическими генами Америки»:
- Безусловное верховенство права.
- Жесткий гражданский контроль над вооруженными силами.
- Реальное разделение властей на практике.
Именно эти механизмы, по мнению сооснователя Carlyle Group, удержали государственность от распада во время последних стресс-тестов.
