Рынок первичных публичных размещений (IPO) переживает глубокие структурные изменения, которые ставят под вопрос его прежнюю роль главного драйвера ликвидности для технологических компаний. В свежем выпуске подкаста Prof G Markets профессор Скотт Галлоуэй и его соведущий Эд обсуждают недавние дебюты Klaviyo, Instacart и Arm, анализируя причины быстрого падения их акций после первоначального взлета. Эксперты приходят к выводу, что за яркими биржевыми вывесками скрывается глобальный сдвиг капитала в сторону частного сектора и фундаментальная переоценка традиционных механизмов Уолл-стрит.
📉 Феномен «сломанных» IPO: почему взлет сменяется падением 0:00
На прошлой неделе маркетинговая платформа Klaviyo вышла на Нью-Йоркскую фондовую биржу с оценкой около 9 миллиардов долларов. В первый день торгов акции компании взлетели на 23%, но затем растеряли рост, закрывшись с более скромным плюсом в 9%. Это стало третьим крупным технологическим IPO менее чем за неделю: днем ранее Instacart показал взлет на 40% при открытии, а за пять дней до этого производитель чипов Arm завершил дебютный день ростом на 25%. Тем не менее, вскоре после выхода на биржу все три бумаги продемонстрировали падение.
По мнению Скотта Галлоуэя, на рынке наблюдается специфическая динамика, обусловленная засильем «горячих денег». Профессор делится собственным опытом инвестирования в компанию Oddity, чьи акции сначала выросли с 35 до 55 долларов, но затем упали до 27,5 долларов, превратив размещение в так называемое «сломанное IPO». Галлоуэй утверждает, что краткосрочные инвесторы покупают само событие IPO, а не бизнес компании. Как только восходящий импульс ослабевает или котировки начинают колебаться, они немедленно выходят из актива.
Ведущий считает, что инвестиционные банкиры не справляются со своей ключевой задачей — поиском «липкого», долгосрочного капитала. Вместо этого рынок испытывает краткосрочный «сахарный кайф», после чего неизбежно наступает отрезвление и калибровка оценок в сторону понижения. По словам Галлоуэя, рынок ясно дает понять: компании могут быть отличными, но они просто не стоят тех денег, по которым банки выводят их на биржу.
🏛️ Приватный рынок против публичного: куда уходит ликвидность 2:03
Соведущий Эд ссылается на мнение шеф-редактора Джейсона, который полагает, что рынки IPO постепенно теряют свою актуальность. В современных реалиях ликвидность и оценки, которые компании могут получить на частном рынке, зачастую оказываются более привлекательными, чем на публичных площадках. К тому же, частный статус избавляет бизнес от огромных административных расходов и строгих требований к регулярной отчетности.
Статистика, приведенная в дискуссии, наглядно подтверждает этот тренд:
- В период с 1980 по 2000 год на американском рынке состоялось 6500 IPO.
- С начала нового тысячелетия до прошлого года этот показатель упал до менее чем 3000 размещений.
- Общее количество IPO сократилось примерно на 60%.
- Средний срок, который требуется компании для выхода на биржу, увеличился с 6 до 11 лет.
- Медианная рыночная стоимость компании при выходе на IPO (с поправкой на инфляцию) составляла 105 миллионов долларов в 1980 году, тогда как сегодня она достигла 1,3 миллиарда долларов.
По мнению Галлоуэя, главными проигравшими в этой ситуации оказываются такие биржи, как NYSE и NASDAQ. Профессор подчеркивает, что данный сдвиг усугубляет экономическое неравенство. Раньше публичный рынок позволял условному пожарному участвовать в росте капитала через свой пенсионный фонд. Теперь же венчурные капиталисты и крупные фонды предпочитают удерживать компании в частном статусе как можно дольше, чтобы забрать всю основную прибыль себе.
В качестве подтверждения этого тезиса Галлоуэй приводит действия банка Goldman Sachs, который избавляется от своего потребительского розничного бизнеса, но удваивает ставку на вторичный рынок, создавая платформы для торговли акциями компаний еще до их официального IPO. Профессор задается вопросом, не находятся ли акции публичного рынка в состоянии структурного упадка, поскольку компании теперь могут привлекать финансирование и обеспечивать ликвидность без публичной прозрачности.
⚖️ Фактор малого фри-флоута и психология инсайдеров 4:26
Соведущий Эд выдвигает альтернативный аргумент: возможно, текущие котировки, вернувшиеся к цене размещения после взлета, как раз свидетельствуют о том, что акции были оценены банками правильно. Он также обращает внимание на крайне малый объем «фри-флоута» (количества акций, свободно обращающихся на бирже) у недавних эмитентов. Для Klaviyo этот объем составил 19 миллионов акций, для Instacart — 22 миллиона, в то время как Facebook при выходе на биржу продал почти 450 миллионов акций. Малый фри-флоут порождает высокую чувствительность к любым торговым операциям и приводит к преувеличенным колебаниям курса.
Галлоуэй не согласен с гипотезой о «правильной цене». Он считает возвращение к цене IPO в первые недели негативным опережающим индикатором. Низкий объем свободно обращающихся акций, по его мнению, является следствием того, что компании смогли привлечь избыточные объемы денег на частном рынке. Это искусственно создает дисбаланс спроса и предложения, чтобы гарантировать первоначальный взлет котировок.
Профессор выступает с резкой критикой лиц, принимающих решения в корпоративном секторе. По его убеждению, это узкая группа людей, которых волнует исключительно краткосрочная динамика акций, позволяющая им выгодно продать свои доли, чтобы затем уехать в Ист-Хэмптон или пересесть на частные джеты. Галлоуэй утверждает, что ради этого создаются обманные оценки. Например, Instacart на пике частного финансирования оценивался в 40 миллиардов долларов. Галлоуэй называет это «ложным маневром», призванным убедить розничных инвесторов в ценности актива, хотя все инвесторы поздних стадий в итоге оказались в убытке.
🔍 Разбор эмитентов: от уязвимости Instacart до эффективности Klaviyo 7:40
Давая краткую оценку рассматриваемым компаниям, Галлоуэй делит их на потенциальных победителей и аутсайдеров:
- Klaviyo выглядит перспективно за счет интеграции искусственного интеллекта и текстового маркетинга.
- Oddity привлекает профессора (являющегося ее акционером) за счет синергии бьюти-индустрии и ИИ.
- Arm представляет собой мощный полупроводниковый бизнес, чьи процессоры стоят в 92% мобильных телефонов, однако его оценка кажется Галлоуэю завышенной, поскольку она авансом предполагает монополию на рынке чипов для ИИ.
Особый скепсис у профессора вызывает Instacart. Галлоуэй считает, что это не просто сервис доставки, а преимущественно медийная компания, ведь треть ее выручки и, возможно, вся чистая прибыль формируются за счет продажи рекламы на платформе. При этом 40% транзакционного объема Instacart зависит всего от трех крупных продуктовых ритейлеров. Галлоуэй называет этот бизнес крайне уязвимым перед лицом таких гигантов, как Kroger или Amazon, и заявляет, что не стал бы приближаться к этим акциям.
В то же время Эд предлагает обратить внимание на финансовые успехи Klaviyo. В отличие от большинства технологических стартапов, где четыре из пяти компаний выходят на IPO убыточными, Klaviyo продемонстрировала высокую капиталоэффективность. В первой половине года компания заработала 15 миллионов долларов чистой прибыли, достигнув прибыльности по GAAP еще до выхода на биржу, и превратилась в бизнес с оборотом в 600 миллионов долларов.
Тем не менее, Эд выделяет две серьезные проблемы Klaviyo:
- Высокая зависимость от платформы Shopify, которая генерирует около 80% выручки компании, при этом контракт истекает уже в 2029 году.
- Специфическая структура собственности: генеральный директор Эндрю Бялецки лично владеет 38% компании, что является редкостью для Кремниевой долины.
Галлоуэй соглашается, что Klaviyo — потрясающий бизнес, но напоминает о факторе оценки. При стоимости компании около 9 миллиардов долларов и оптимистичном прогнозе прибыли в 50 миллионов долларов коэффициент P/E (цена/прибыль) достигает 180. По мнению профессора, это требует от компании исключительных темпов роста, чтобы оправдать мультипликатор, тогда как средний показатель по отрасли составляет от 15 до 25.
🛡️ Двухклассовая структура акций: защита независимости или дефицит ответственности? 13:03
Критическим элементом структуры Klaviyo является двухклассовая система акций, дающая основателям право голоса в соотношении 10 к 1 и обеспечивающая им полный контроль над решениями. Эд высказывает опасение, что это создает риск узурпации власти руководством, если основатели станут «пьяными от власти».
Галлоуэй заявляет о своей резкой антипатии к двухклассовым структурам в корпоративном управлении. По его мнению, уровень подотчетности руководства должен быть напрямую связан с размером их собственности. В качестве негативного примера он приводит семью Зальцбергеров, которая, владея всего 2% акций The New York Times, полностью контролирует издание, что, с точки зрения профессора, может приводить к иррациональным решениям.
Исторически, как объясняет Галлоуэй, такая структура зародилась в газетном бизнесе для защиты изданий от недружественного поглощения внешними силами (например, братьями Кох), способными изменить редакционную политику. В технологическом секторе первопроходцем стала компания Google, после чего практику переняла вся Кремниевая долина.
Впрочем, Галлоуэй признает и контраргументы, подкрепленные финансовыми исследованиями:
- Большинство анализов, проведенных профессорами финансов, показывают, что двухклассовая структура не вредит доходности инвесторов.
- Подобные компании не уступают рынку по показателям.
- Галлоуэй связывает это с тем, что требовать такую структуру могут только основатели изначально сильных компаний в «горячих» секторах экономики.
В качестве успешных примеров компаний с двухклассовой структурой Галлоуэй называет Meta, Alphabet, а также гигантов индустрии роскоши LVMH и Richemont, которые исторически демонстрируют отличные финансовые результаты. Тем не менее, с точки зрения принципов управления, Галлоуэй считает эту практику вредной и предлагает законодательно запретить компаниям выходить на IPO с разделением акций на классы.
