В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс собрал за виртуальным круглым столом тяжеловесов венчурного рынка: Девена Парекха (Insight Partners), Вуди Маршалла (TCV) и Джейсона Лемкина (SaaStr). Инвесторы обсудили, почему рынок роста на самом деле жив, как компании выживают с «пузырями» в оценках 2021 года и когда откроется окно для IPO. Основной лейтмотив дискуссии — возвращение к фундаментальным показателям эффективности и дисциплинированному распределению капитала.
📈 Состояние рынка роста: жизнь после пузыря 3:02
Вопреки распространенному мнению, рынок инвестиций в рост не мертв, хотя его темпы существенно замедлились по сравнению с аномальными 2021–2022 годами. По словам Девена Парекха, в портфеле Insight Partners во втором квартале 2023 года насчитывалось 180 компаний, которые выросли более чем на 50% по сравнению с прошлым годом . Это подтверждает, что фундаментальный спрос на технологические продукты сохраняется, несмотря на макроэкономические вызовы.
Однако Девен Парекх отмечает существенные изменения в динамике:
- Темпы заключения новых сделок значительно снизились по сравнению с пиковыми значениями последних лет .
- Рынок возвращается к «нормальности», когда инвесторы тратят до шести месяцев на изучение компании, совместные ужины с основателями и наблюдение за результатами в динамике .
- Многие компании, получившие финансирование на стадиях Series A и B в 2021 году, в начале 2024 года столкнутся с необходимостью выхода на рынок за новым капиталом, так как их взлетно-посадочная полоса (runway) обычно рассчитана на 18–24 месяца .
Вуди Маршалл добавляет, что сейчас наблюдается разрыв между ожиданиями покупателей и продавцов . Сделки происходят преимущественно по конкретным бизнес-причинам: стратегические слияния и поглощения (M&A), необходимость рефинансирования дорогого долга или потребность в частичной ликвидности для ранних инвесторов (вторичные продажи) .
💰 Проблема «раздутых» оценок и ловушка кэша 9:05
Одной из главных тем обсуждения стало наследие 2021 года — компании, привлеченные по оценкам, в 100 раз превышающим их выручку (ARR). Девен Парекх раскрыл интересную деталь: многие портфельные компании Insight Partners имеют на балансе от 300 до 500 миллионов долларов наличных . Эти средства были привлечены на пике рынка, и сейчас эти компании понимают, что не смогут повторить свою прошлую оценку при текущих мультипликаторах.
Участники выделили несколько стратегий поведения в такой ситуации:
- Масштабирование в оценку: Компании просто продолжают работать на имеющемся капитале, стараясь «дорасти» до своей оценки 2021 года, что может занять 5–7 лет вместо планируемых 3–4 .
- Сброс ожиданий (Band-Aid rip): Вуди Маршалл считает, что наиболее разумные компании проводят переоценку 409A в сторону понижения, чтобы привести стоимость опционов для сотрудников в соответствие с реальностью .
- Опасность структуры: Девен Парекх предостерегает от использования сложных структур в раундах (например, гарантированный возврат 2x для инвестора), чтобы искусственно удержать высокую оценку . По его мнению, это создает деструктивную несогласованность интересов между основателями и инвесторами при выходе .
📉 Смена парадигмы: от выручки к прибыльности 20:25
Рынок радикально пересмотрел подход к оценке SaaS-компаний. Если в 2020 году корреляция между ростом выручки и мультипликатором составляла около 72%, то сегодня этот показатель упал до 30–35% . Остальная часть стоимости теперь определяется путем к прибыльности и свободным денежным потоком.
Вуди Маршалл описывает эволюцию «правила 40» (Rule of 40):
- Раньше: Идеалом считалась компания с ростом 60–70% при отрицательной маржинальности EBITDA в 20–30% .
- Сегодня: Рынок предпочитает баланс, например, 30% роста и 10% маржи или 20% роста и 20% маржи .
- Итог: В конечном счете, как отмечает Вуди Маршалл на примере Facebook, любой бизнес рано или поздно начинает оцениваться по чистой прибыли, а не по выручке .
Джейсон Лемкин задал вопрос о жизнеспособности рынка при текущих публичных мультипликаторах в 6x ARR . Девен Парекх ответил примером компании Klaviyo, которая на момент обсуждения торговалась с мультипликатором около 8x к прогнозной выручке при росте 50% и наличии прибыли . Компании с худшими экономическими показателями неизбежно будут оцениваться ниже.
🚀 IPO и «замерзшая» поздняя стадия 30:42
Девен Парекх определяет сегмент pre-IPO (поздняя стадия роста) как самый неактивный на текущий момент . Основная причина — невозможность обосновать доходность, так как частные оценки в этом сегменте часто превышают публичные аналоги.
Ключевые тезисы об IPO:
- Прогноз по окну: Джейсон Лемкин и Девен Парекх ожидают оживления рынка IPO во второй половине 2024 года . Гарри Стеббингс настроен более скептично, ставя на вторую половину 2025 года .
- Стратегия выхода: Вуди Маршалл подчеркивает, что недавние размещения (Klaviyo, Instacart, Arm) имели небольшой объем акций в свободном обращении (float) — менее 10% . Это скорее «проверка почвы», чем полноценное открытие рынка.
- Игнорирование шума: По мнению Вуди Маршалла, цена IPO по сравнению с ценой последнего частного раунда не имеет значения в долгосрочной перспективе; важна лишь последующая операционная деятельность компании .
🤖 Искусственный интеллект: хайп против фундаментала 46:17
Несмотря на всеобщий ажиотаж вокруг ИИ, крупные фонды роста проявляют осторожность. Девен Парекх признался, что в последнем фонде Insight Partners (Fund 12) на ИИ приходится 7–8% инвестиций, но почти все эти сделки были совершены еще в 2021 году и касались инфраструктуры, а не прикладных моделей .
Инвесторы видят следующие риски в текущем ИИ-буме:
- Завышенные оценки: Оценки ИИ-стартапов в 2023 году значительно опережают их реальные бизнес-показатели .
- Скорость изменений: Компании, привлекшие деньги полгода назад, уже могут столкнуться с угрозой со стороны технологий, появившихся вчера .
- Внедрение vs Инвестирование: Все портфельные компании Insight и TCV внедряют ИИ для эффективности, но это не делает их «ИИ-компаниями» в плане оценки .
В завершение дискуссии участники обсудили гипотетический стартап с выручкой $50 млн, ростом 50% и нулевым сгоранием капитала (burn). Девен Парекх подтвердил, что такая компания («50/50/0») безусловно является привлекательной для инвестиций в рост и может претендовать на мультипликатор уровня Klaviyo или выше, если рынок в который она целится (TAM), достаточно велик .
