В мире финансов устоявшиеся правила часто превращаются в догмы, которые инвесторы боятся подвергать сомнению. В специальном выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форхэнд, Джастин Карбоно и Мэтт Зиглер разбирают шесть наиболее провокационных тезисов, прозвучавших от экспертов в 2024 году. Эти идеи бросают вызов традиционному стоимостному инвестированию, вере в вечный рост акций и даже самому определению производных финансовых инструментов.
⛪ Стоимостное инвестирование как «религиозный культ» 4:48
Асват Дамодаран, профессор финансов в Штерновской школе бизнеса при Нью-Йоркском университете, утверждает, что «олдскульное» стоимостное инвестирование превратилось в жесткую, ритуальную и самодовольную систему . По его мнению, ежегодные собрания в Омахе и слепое поклонение трудам Бенджамина Грэма напоминают религиозные собрания, где участники считают себя «избранными», обладающими единственно верным путем к успеху .
Дамодаран выделяет три проблемы традиционного подхода:
- Ритуальность: обязательное чтение «Анализа ценных бумаг» Грэма (хотя, по мнению профессора, из 100 человек книгу реально дочитывает один, так как она «чудовищно скучная» ).
- Жесткость: догма о необходимости «запаса прочности» (margin of safety) принимается без доказательств .
- Праведность: пренебрежительное отношение к остальному рынку как к «глупому и поверхностному» .
Профессор считает, что Уоррен Баффет на самом деле гораздо более гибкий инвестор, чем его последователи . Основной совет Дамодарана: инвесторы должны искать философию, которая подходит их внутреннему устройству, а не копировать чужие методы, какими бы успешными они ни были в прошлом . Джек Форхэнд соглашается, что любая стратегия становится опасной, если она закрывает инвестору глаза на альтернативные точки зрения .
🇯🇵 Миф о гарантированной доходности акций в долгосрочной перспективе 12:07
Джейсон Бак из Mutiny Fund ставит под сомнение популярную концепцию «акций для долгосрочного роста» (Stocks for the Long Run). Он указывает на огромную дисперсию доходностей на разных рынках. Если средняя реальная доходность рынка США составляет около 7%, то глобальные рынки показывают около 5% .
Ключевой пример Бака — Япония («Now do Japan»):
- С 1990 по 2020 год реальная доходность японского рынка была отрицательной (-20%) или нулевой .
- Инвесторы провели 30 лет «под водой», что полностью разрушает веру в «гарантированный успех через 10–20 лет» .
- Статистика 180-летнего исследования мировых рынков показывает, что в худшем проценте случаев инвестор может потерять 94% реальной стоимости активов за 30 лет .
По мнению Бака, инвесторы часто становятся жертвами «ошибки выжившего», глядя только на успех США. Он предлагает диверсифицировать портфель не только акциями, но и активами с разной «дюрацией» и поведением: управляемыми фьючерсами, золотом и криптоактивами, чтобы избежать японского сценария .
🌀 Опционы — это не «производные», а сама суть рынка 19:50
Один из самых сложных и спорных тезисов выпуска: опционы перестали быть «хвостом, который виляет собакой» (рынком акций), они сами стали «собакой» . В клипе Джим (эксперт по опционам) утверждает, что акции — это всего лишь упрощенное двухмерное отображение реальности, в то время как опционы дают полную трехмерную картину распределения вероятностей .
Брент Кочуба, основатель SpotGamma, поясняет этот тезис на примере Tesla :
- Когда объем торгов колл-опционами становится гигантским (4,8 млн контрактов за один день в Tesla), маркетмейкеры вынуждены покупать базовый актив для хеджирования .
- Эти потоки хеджирования начинают диктовать цену самой акции.
- Ликвидность базового актива снижается из-за пассивных фондов и байбеков, что делает влияние опционов еще более сокрушительным .
Кочуба и ведущие полагают, что в ближайшие 10–20 лет опционы станут основным инструментом инвестирования для широких масс, так как они позволяют более точно выражать информацию о рисках и вознаграждении, чем простая покупка акций .
🥤 Дивиденды как «маркетинговая ловушка» 32:21
Меб Фабер, основатель Cambria Investments, выступает против культа дивидендного инвестирования. Он называет дивиденды «двоюродным братом фактора стоимости» (value), но гораздо менее эффективным .
Аргументы Фабера:
- Налоговая неэффективность: в штатах с высокими налогами (например, Калифорния) получение дивидендов — это добровольная отдача значительной части прибыли государству .
- Смещение к «мусорным» компаниям: фокусировка только на дивидендной доходности часто заставляет покупать компании с плохими фундаментальными показателями .
- Тест «Кока-Кола против Пепси»: Фабер сравнивает дивиденды с брендами — люди любят их из-за маркетинга и истории, но в «слепом тесте» (по чистой доходности после налогов) стратегии без дивидендов часто выигрывают .
Фабер считает, что инвесторам лучше фокусироваться на «акционерной доходности» (shareholder yield), которая включает в себя не только дивиденды, но и обратный выкуп акций (buybacks), а также погашение долгов компанией .
🧬 Факторы без объяснения: когда данные важнее логики 40:07
Алехандро Лопес-Лира и Эндрю Чен представили исследование, которое шокировало приверженцев факторного инвестирования. Традиционно считается, что фактор (например, стоимость или моментум) должен иметь логическое обоснование: либо повышенный риск, либо поведенческую ошибку инвесторов .
Авторы работы сравнили четыре подхода:
- Поиск риска.
- Поиск неверной оценки (mispricing).
- Публикация в топовых журналах.
- «Бездумный» поиск по бухгалтерским данным (Data Mining) .
Результат: стратегии, найденные простым перебором цифр без всякой теории («чистый майнинг данных»), показывают такую же доходность на новых данных (out-of-sample), как и стратегии с глубоким теоретическим обоснованием . Даже Клифф Эсснесс из AQR, по словам ведущих, начинает признавать, что если фактор работает на данных, его можно использовать, даже если мы не понимаем, почему он работает .
🏁 Право не обгонять рынок 50:00
Асват Дамодаран завершает список своим «личным» спорным утверждением: он инвестирует активно не для того, чтобы обязательно побить индекс S&P 500, а потому что ему нравится сам процесс .
Основные тезисы Дамодарана:
- Инвестиционная клятва Гиппократа: «Прежде всего — не навреди» своему благосостоянию .
- Отказ от концентрации: вопреки советам адептов стоимости «выбирать 5 лучших компаний», Дамодаран держит более 40 акций, признавая, что он не может контролировать такие события, как пандемия COVID-19 .
- Философское отношение: на смертном одре в 85 лет он не расстроится, если узнает, что отстал от индекса на 0,5% в год, потому что активный выбор акций приносил ему радость всю жизнь .
Мэтт Зиглер подчеркивает, что этот совет подходит только тем, кто финансово устойчив. Для среднего инвестора, чья пенсия зависит от каждого процента, погоня за «радостью» в ущерб доходности может быть опасной . Однако для профессионалов важно признать: рыночная злость и негодование из-за неэффективности стратегий только мешают долгосрочному успеху .
