В новом выпуске подкаста Excess Returns Джастин Виттер и Трэвис Струггер проводят глубокий критический анализ стратегии стоимостного инвестирования (value investing). Несмотря на то что оба участника являются сторонниками этого подхода, они формулируют наиболее жесткие аргументы против него, исследуя причины двадцатилетнего отставания «дешевых» акций от рынка и анализирую, не изменились ли правила игры в современной экономике навсегда.
🧐 Что такое стоимостное инвестирование сегодня? 1:33
Прежде чем обсуждать «смерть» стратегии, Трэвис Струггер подчеркивает необходимость четкого определения терминов. По его мнению, стоимостное инвестирование — это не монолит, а спектр подходов, который эволюционировал на протяжении десятилетий .
Струггер выделяет три основные исторические школы:
- Школа Бенджамина Грэма: поиск «окурков» (cigar butts) — статистически предельно дешевых компаний, часто находящихся в упадке, но торгующихся ниже ликвидационной стоимости .
- Школа Уоррена Баффета: покупка высококачественных компаний с устойчивым конкурентным преимуществом по разумной цене .
- Школа Билла Миллера: оценка будущих денежных потоков и их дисконтирование к настоящему моменту. По мнению Струггера, именно этот подход, позволяющий классифицировать даже убыточные технологические компании как «стоимостные» (если их будущий потенциал огромен), показал лучшие результаты в последние 10 лет .
Джастин Виттер соглашается, что в самом широком смысле стоимостное инвестирование никогда не умрет, так как оно заключается в покупке актива за меньшую сумму, чем его реальная стоимость . Однако для большинства квантовых инвесторов «Value» — это покупка корзины статистически дешевых компаний по мультипликаторам (P/E, P/B и другим), и именно эта дисциплина сейчас находится под ударом .
🏦 Роль ФРС: виноват ли регулятор в гибели Value? 16:37
Одним из самых популярных объяснений неудач стоимостных стратегий является политика Федеральной резервной системы США. Джастин Виттер отмечает распространенное мнение: искусственно низкие процентные ставки в течение длительного периода создали идеальную среду для акций роста .
Аргументация сторонников этой теории:
- При низких ставках стоимость будущих денежных потоков (на которые опираются растущие компании) при дисконтировании оказывается выше.
- Это делает акции роста более привлекательными по сравнению со стоимостными компаниями, чей основной доход генерируется «здесь и сейчас».
- ФРС, удерживая ставки около нуля, фактически «убила» преимущество стоимостного подхода .
Однако Трэвис Струггер высказывает скепсис относительно этой идеи. По его словам, долгосрочные исторические данные практически не показывают корреляции между уровнем процентных ставок и результативностью фактора стоимости . Струггер считает, что винить ФРС в двадцатилетнем недополучении прибыли — это попытка переложить ответственность. Оба участника сходятся во мнении, что даже если ФРС совершала ошибки, инвесторы должны были адаптироваться к текущим условиям, а не ждать возвращения «старых добрых времен» .
📉 Спреды доходности и проблема перенаселенности стратегии 22:21
Существует гипотеза, что стоимостное инвестирование перестало работать, потому что о нем узнало слишком много людей после публикации работ Фамы и Френча. Если все покупают дешевые акции, премия за риск должна исчезнуть.
Трэвис Струггер опровергает этот аргумент, ссылаясь на «стоимостные спреды» (разрыв в оценке между самыми дешевыми и самыми дорогими акциями). Если бы стратегия была переполнена, спреды бы сузились. На деле же, по наблюдениям Струггера, спреды остаются исторически широкими .
Основные выводы Струггера по этому вопросу:
- Инвесторы не бегут в стоимостные акции; напротив, на «коктейльных вечеринках» люди все еще хвастаются успехами в акциях роста или криптовалютах .
- Отсутствие сужения спредов говорит о том, что капитал не перетекает в Value-активы массово.
- Даже в сегменте крупных компаний (large cap) разрыв в оценке между ростом и стоимостью остается значительным .
🗣️ Диктатура нарратива против фундаментальных показателей 24:59
Собеседники обсуждают влияние идей Бена Ханта и концепции «рынка нарративов». Джастин Виттер предполагает, что в современном мире информационные потоки и истории (нарративы) значат для цены акций больше, чем квартальные отчеты .
В дискуссии упоминается аббревиатура FREE (Flow Rules Everything Around Me — «Потоки управляют всем вокруг»), популяризированная Дейвом Надигом . Суть этого аргумента:
- Дисбаланс между покупателями и продавцами, вызванный пассивными потоками капитала, определяет цену сильнее, чем расчет внутренней стоимости .
- Если нарратив отделяется от фундаментальных показателей, это состояние может длиться десятилетиями, делая классический стоимостной анализ бесполезным на коротких и средних дистанциях .
💻 Проблема доступности информации 27:24
Трэвис Струггер цитирует профессора Асвата Дамодарана, который указывает на исчезновение информационного преимущества. В эпоху Бенджамина Грэма инвестору нужно было физически посещать офисы компаний или библиотеки, чтобы найти годовые отчеты и вручную рассчитать коэффициенты .
Сегодня любой пользователь смартфона может мгновенно получить список компаний с самым низким P/E. Струггер подчеркивает: когда сложная задача становится тривиальной, доходность от её выполнения неизбежно падает .
Это приводит к тому, что компании начинают манипулировать метриками. В качестве примера приводится WeWork, которая пыталась изобрести собственные показатели (вроде «Community Adjusted EBITDA»), чтобы скрыть плачевное состояние баланса и убедить инвесторов оценивать себя как технологическую компанию, а не как фирму по аренде недвижимости .
🛰️ Большие данные и преимущество хедж-фондов 32:09
Традиционный стоимостной инвестор опирается на отчетность, которая публикуется с задержкой. Джастин Виттер отмечает, что современные крупные игроки используют «альтернативные данные», которые делают фундаментальный анализ прошлых периодов вторичным .
Примеры технологий, лишающих Value-инвесторов преимущества:
- Спутниковые снимки и дроны над парковками Walmart для оценки посещаемости в реальном времени .
- Продвинутый анализ данных по кредитным картам для прогнозирования выручки ритейлеров задолго до официального отчета .
- ИИ-модели, обрабатывающие тысячи факторов одновременно.
По мнению Виттера, стоимостной инвестор, анализирующий отчет за прошлый квартал, всегда будет проигрывать тем, кто знает текущее состояние дел в компании благодаря Big Data .
🧬 Экономика «Победитель получает всё» и ИИ 36:14
Трэвис Струггер анализирует аргумент о структурных изменениях в бизнесе. В прошлом считалось, что по мере роста компании темпы её расширения замедляются. Однако современные технологические гиганты нарушают это правило .
Струггер выделяет следующие факторы:
- Масштабируемость: Технологические платформы (Airbnb, Uber) могут захватывать рынки с минимальными капитальными затратами по сравнению с традиционными отелями или службами такси .
- Денежные резервы: У крупнейших компаний накоплен такой объем капитала, который позволяет им скупать любых перспективных конкурентов на корню или инвестировать в разработку ИИ в масштабах, недоступных стартапам .
- ИИ как барьер: Виттер отмечает, что текущий цикл развития искусственного интеллекта играет на руку именно Big Tech, так как стоимость обучения моделей и закупки оборудования (Nvidia) исчисляется миллиардами долларов .
Для стоимостного инвестора это означает, что традиционно «дешевые» компании в старых секторах (например, сталелитейная промышленность или классические отели) могут быть дешевыми не из-за временных проблем, а из-за окончательной потери рыночной доли в пользу новых гигантов .
📉 Value как ставка против технологий 41:31
Исторически стоимостные стратегии имеют значительный недовес в технологическом секторе, так как акции IT-компаний редко бывают дешевыми по мультипликаторам. Струггер указывает, что за последние 10 лет инвестирование в Value фактически стало ставкой против технологического прогресса .
Участники обсуждают способы решения этой проблемы:
- Капитализация расходов на НИОКР (R&D), чтобы более точно отражать нематериальные активы на балансе .
- Использование продвинутых метрик для оценки «интеллектуального капитала» (работы Кая Ву из Sparkline Capital) .
- Осознание того, что если технологический сектор продолжит доминировать в экономике, традиционный стоимостной подход обречен на отставание .
🌦️ Экономические циклы и «сглаживание» рецессий 49:23
Трэвис Струггер ссылается на исследование Аарона Стенхоупа, который проанализировал результативность факторов в зависимости от фазы цикла. Согласно этим данным, основная часть избыточной доходности Value генерируется в периоды вокруг рецессий (подготовка к рецессии, сама рецессия и выход из нее) .
Статистика, приведенная в подкасте:
- Исторически экономика находилась в фазе чистой экспансии 61% времени, а в околорецессионных фазах — 39% .
- Если современные методы управления экономикой делают рецессии более редкими или короткими, периоды доминирования стоимостных акций сокращаются .
- С 2015 года доля времени, проведенного в классических «кризисных» условиях, значительно снизилась, что напрямую коррелирует с плохими результатами стоимостных инвесторов .
🏁 Итоги: стоит ли отказываться от стоимостного подхода? 54:32
В завершение Трэвис Струггер подчеркивает, что хотя аргументы против Value сильны, это не повод полностью отказываться от стратегии. Он считает, что современные инвесторы должны использовать «композитные» модели, сочетая стоимость с факторами качества и импульса (momentum) .
Джастин Виттер предупреждает об обратном риске: инвесторы в индекс S&P 500 сейчас делают огромную ставку на концентрацию и размер (size factor), так как несколько крупнейших компаний занимают беспрецедентную долю в индексе . В этой ситуации наличие доли стоимостных акций в портфеле может служить страховкой на случай, если текущие лидеры рынка не смогут доминировать вечно .
