Финансовый кризис 2007–2009 годов обнажил глубокие системные пороки мировой финансовой индустрии, однако последовавшие за ним реформы так и не устранили ключевую угрозу — чрезмерную хрупкость крупнейших банков. В рамках лекции в Stanford Graduate School of Business профессор Анат Адмати представляет обновленное издание своего фундаментального труда «The Bankers’ New Clothes», анализируя крах Silicon Valley Bank (SVB) и Credit Suisse сквозь призму политического лоббизма и намеренного искажения экономической теории. По мнению Адмати, современный банковский сектор продолжает функционировать в режиме приватизации прибыли и национализации рисков, подрывая основы демократии и верховенства закона.
🏛️ Анатомия системной хрупкости: от краха 2008 года до паники 2023-го 0:00
Мировой финансовый кризис 2007–2009 годов стал поворотной точкой в научной карьере профессора финансов и корпоративного управления Стэнфордского университета Анат Адмати . Наблюдая за масштабными государственными интервенциями и спасением обанкротившихся институтов, она пришла к выводу о глубокой дисфункции финансовой системы . Главным объектом ее критики стал доминирующий в банковских кругах нарратив о природе кризисов, олицетворением которого Адмати считает главу JP Morgan Chase Джейми Даймона .
По словам Адмати, Даймон описывает финансовые кризисы как неизбежные природные катаклизмы — своего рода «землетрясения», которые происходят раз в несколько лет и требуют лишь оперативного вмешательства «скорой помощи» . Профессор категорически не согласна с такой оценкой и утверждает, что банковские кризисы полностью предотвратимы и являются следствием сознательного выбора регуляторов и топ-менеджеров .
События весны 2023 года — внезапный крах Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic Bank в США и поглощение Credit Suisse в Швейцарии — подтвердили худшие опасения экспертов . Эти банкротства вынудили авторов отложить публикацию дополненного издания книги «The Bankers’ New Clothes» с 2023 на 2024 год, чтобы детально разобрать новые кейсы на страницах исследования .
Исторический анализ показывает несостоятельность обещаний политиков. При подписании масштабного закона Додда — Франка в 2010 году президент США Барак Обама публично гарантировал налогоплательщикам, что государственного спасения банков (bailouts) больше не повторится . Однако, как заявляет Адмати, кризис 2023 года продемонстрировал обратное: государственные институты вновь пошли на экстренные меры для защиты незастрахованных вкладчиков и предоставления банкам скрытых субсидий .
По мнению профессора, ключевой проблемой системы остается провал корпоративного и государственного управления (governance) . Адмати определяет управление как баланс четырех составляющих:
- Власти, которой обладают конкретные лица;
- Ограничений, накладываемых на эту власть;
- Информации, которой владеют участники рынка;
- Стимулов, которые могут побуждать к принятию чрезмерных рисков в ущерб обществу .
Иллюстрируя эту мысль, Адмати ссылается на выводы писателя Майкла Льюиса из его книги о культуре Уолл-стрит . Анализируя крах инвестбанка Lehman Brothers, Льюис отмечал, что настоящая трагедия заключалась не в том, что банку в итоге позволили обанкротиться, а в том, что ему на протяжении многих лет позволяли добиваться успеха с помощью непрозрачных и рискованных схем .
📘 «Новое платье банкиров»: книга, разоблачающая финансовые мифы 6:04
Книга «The Bankers’ New Clothes» (соавтором которой выступил немецкий экономист Мартин Хеллвиг) изначально задумывалась как общедоступное руководство по корпоративным финансам и банковскому делу, написанное без использования сложного профессионального жаргона . Адмати подчеркивает, что книга адресована широкой аудитории: журналистам, политикам, законодателям и рядовым гражданам, которых банковское лобби годами вводит в заблуждение .
Работа получила высокие оценки в академическом и экспертном сообществе. Нобелевский лауреат по экономике Юджин Фама назвал книгу «обязательной к прочтению для неравнодушных граждан», добавив, что ее должны детально изучить законодатели и регуляторы, чтобы не поддаваться на ложные заявления банкиров . Главный экономический обозреватель Financial Times Мартин Вульф в своей рецензии констатировал, что «банки не представляют собой ничего особенного, за исключением того, что им позволено сходить с рук» .
По мнению Вульфа, выводы Адмати и Хеллвига не находят широкого практического применения на государственном уровне по двум ключевым причинам:
- Колоссальное политическое влияние и власть представителей банковского сектора;
- Глубокое и повсеместное непонимание базовых принципов финансовой экономики обществом и политиками .
Новое издание книги 2024 года увеличилось на 200 страниц и пополнилось четырьмя новыми главами под общим заголовком «Подрыв демократии и верховенства закона» . В этих разделах авторы подробно описывают механизмы работы центральных банков, анализируют скрытые субсидии при спасении SVB и объясняют, почему финансовая система США и Европы остается фундаментально нестабильной .
🏠 Эффект Кейт: почему кредитное плечо умножает риски 8:38
Для объяснения природы банковских рисков авторы прибегают к простой аналогии из сферы недвижимости, описывая финансовое положение гипотетической покупательницы жилья по имени Кейт .
Кейт приобретает дом стоимостью $400 000 . Она вносит лишь 5% от стоимости ($20 000) в качестве собственного капитала (equity), а остальные 95% ($380 000) берет в кредит под залог недвижимости (mortgage) . На этом примере Адмати наглядно демонстрирует эффект кредитного плеча (leverage):
- Рост рынка: Если стоимость дома мгновенно увеличивается на 5% (до $420 000), Кейт фиксирует прибыль в размере $20 000, что означает 100-процентную доходность на ее первоначальные инвестиции . При росте стоимости дома на 10% (до $440 000) ее чистая прибыль утраивается, обеспечивая 200% доходности .
- Падение рынка: Если стоимость дома снижается на 5% (до $380 000), Кейт полностью теряет свой собственный капитал в $20 000 . При падении цены на 10% (до $360 000) она оказывается в ситуации отрицательного капитала (underwater), когда стоимость ее актива ($360 000) меньше размера ее обязательств перед банком ($380 000) .
На примере Кейт Адмати объясняет принципиальную разницу между двумя ключевыми финансовыми терминами:
- Неликвидность (Illiquidity): Ситуация, при которой заемщик обладает ценными активами (например, земельным участком), но не имеет физического доступа к наличным деньгам в данный момент времени для совершения очередного платежа . Это временная проблема конвертации активов в кэш .
- Неплатежеспособность (Insolvency): Ситуация, при которой совокупная реальная стоимость активов заемщика падает ниже объема его долгов (как в случае с «ушедшей под воду» Кейт) .
Адмати подчеркивает, что неплатежеспособный заемщик представляет огромную опасность для финансовой системы, если он продолжает контролировать активы . В попытке спастись он может пойти на неоправданный риск (например, отправиться с остатками средств в Лас-Вегас) . В банковской сфере неплатежеспособность отдельных институтов неизбежно провоцирует панику и набеги вкладчиков (bank runs), превращая скрытую проблему неплатежеспособности в острый кризис ликвидности .
📊 Анатомия баланса: почему банки не похожи на обычные компании 13:12
В отличие от нефинансовых корпораций, банки функционируют с экстремальным уровнем кредитного плеча. В структуре банковского баланса депозиты клиентов находятся на стороне пассивов и юридически представляют собой долг банка перед вкладчиками . Особенность этого долга в том, что вкладчик может потребовать его возврата в любой момент через банкомат или мобильное приложение .
Набег на банк (bank run) — это крайнее проявление кризиса ликвидности, когда масса клиентов одновременно требует возврата средств . Адмати указывает, что в кинематографе (например, в фильмах «Мэри Поппинс» или «Эта прекрасная жизнь») паника вкладчиков часто изображается как случайное недоразумение, поражающее абсолютно здоровый банк . В реальной жизни набеги почти всегда начинаются тогда, когда у рынка возникают обоснованные сомнения в платежеспособности (состоянии активов) финансового института .
Исторический экскурс показывает, что столь высокая доля заемных средств не всегда была нормой для банкиров:
- В середине XIX века большинство банков функционировали как партнерства с неограниченной ответственностью владельцев, а доля собственного капитала в них достигала 50% .
- В первой половине XX века показатели собственного капитала составляли около 25% .
- Лишь после Второй мировой войны, по мере расширения государственной системы страхования вкладов и создания гарантий со стороны центральных банков, коммерческие банки начали агрессивно сокращать собственный капитал .
В качестве примера Адмати демонстрирует динамику баланса британского банка Barclays с 1992 по 2007 год . За пятнадцать лет активы банка колоссально выросли за счет привлечения краткосрочного финансирования с денежных рынков и наращивания депозитной базы. При этом доля собственного капитала на балансе Barclays накануне кризиса 2008 года сократилась до едва различимой доли процента .
Современная финансовая система стала чрезвычайно сложной и взаимосвязанной . Профессор сравнивает ее с гигантским набором костяшек домино: крах одного высокорискового и сильно закредитованного института моментально передается по цепочке контрагентам через рынки деривативов и межбанковского кредитования, вынуждая государство вмешиваться для предотвращения полного коллапса .
💸 «Тётушка Клэр» и иллюзия дешевого капитала 20:40
Банкиры традиционно утверждают, что собственный капитал является для них «слишком дорогим» источником финансирования . Однако Адмати ставит вопрос иначе: для кого именно он дорог и за чей счет формируется эта «дешевизна» заемных средств?
Для иллюстрации проблемы государственного субсидирования банков Адмати использует метафору «богатой тётушки Клэр» :
- Представим, что у Кейт есть состоятельная родственница Клэр, которая обещает банку выплатить весь ипотечный долг племянницы в случае ее дефолта .
- Имея такую безусловную гарантию, банк с радостью выдает Кейт кредит под минимальный процент, поскольку для кредитора этот заем становится безрисковым .
- Кейт больше не нужен первоначальный взнос (собственный капитал) — она может купить огромный особняк, полностью профинансировав его за счет дешевого долга .
- Кейт получает всю прибыль от роста стоимости дома, а в случае падения цены просто перекладывает убытки на тётушку Клэр . Если спросить Кейт, почему она не использует собственные сбережения для покупки дома, она ответит, что ее личный капитал «слишком дорог» .
В роли «тётушки Клэр» для коммерческих банков выступает государство (в лице налогоплательщиков) . Инструменты государственной поддержки крайне разнообразны:
- Безусловное страхование вкладов (которое в моменты кризисов расширяется до бесконечности) ;
- Прямые вливания капитала (как программа TARP в США объемом $700 млрд в 2008 году) ;
- Косвенный выкуп проблемных активов центральными банками ;
- Сверхдешевые кредиты коммерческим банкам под залог обесценившихся бумаг .
Масштабы этой поддержки колоссальны. Баланс Федеральной резервной системы США вырос с менее чем $1 трлн в 2008 году до $4 трлн после кризиса, а после пандемии COVID-19 достиг астрономических $9 трлн . В экономике это явление получило название «пут Гринспена» (или Бернанке/Йеллен) — твердая уверенность рынка в том, что регулятор всегда придет на помощь финансовому сектору в случае падения рынков .
Адмати приводит характерный пример злоупотребления госгарантиями в 2008 году . Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) запустила программу временных гарантий по долгам банков. Такие гиганты, как Goldman Sachs, Morgan Stanley и JP Morgan Chase, воспользовались этой возможностью для выпуска безрисковых облигаций под государственные гарантии. За счет привлеченных таким образом средств они быстро вернули долги Министерству финансов по программе TARP .
Сделано это было исключительно для того, чтобы избавиться от жестких госограничений на выплату дивидендов акционерам и бонусов топ-менеджерам . При этом банкиры публично заявили, что «полностью рассчитались с государством», умолчав о том, что их новые долги продолжали гарантироваться налогоплательщиками .
Профессор также высмеивает заявления топ-менеджеров о природе их пассивов. Так, бывший генеральный директор Wells Fargo Джон Стампф в 2013 году утверждал в интервью, что его банк «не имеет большого объема долгов», поскольку финансируется в основном за счет депозитов клиентов . Адмати напоминает, что Стампф просто «забыл» о том, что депозиты являются прямым и самым жестким юридическим обязательством банка перед вкладчиками .
🧟 Зомби-банкинг и скрытые убытки финансовой системы 26:01
Когда нефинансовая компания становится неплатежеспособной, ее кредиторы быстро запускают процедуру банкротства. В банковской сфере все иначе: благодаря пассивности вкладчиков и поддержке регуляторов неплатежеспособные банки могут годами продолжать деятельность в качестве «банков-зомби» . Такие институты имитируют благополучие, отравляя реальную экономику неэффективным распределением кредитных ресурсов .
Поддерживать иллюзию здоровья зомби-банкам помогают лояльные стандарты бухгалтерского учета (GAAP в США и IFRS в Европе) . Аудиторские компании (такие как KPMG) годами подписывают чистые заключения для банков, находящихся на грани финансовой пропасти . Анат Адмати напоминает, что Silicon Valley Bank, Signature Bank и First Republic Bank были глубоко неплатежеспособны на протяжении многих месяцев до своего официального закрытия весной 2023 года .
В частности, на балансе SVB находился гигантский портфель долгосрочных гособлигаций США. По мере того как ФРС агрессивно повышала процентные ставки, рыночная стоимость этих облигаций стремительно падала. Однако правила учета позволяли банку отражать их по номинальной стоимости в категории «удерживаемые до погашения» (held-to-maturity), скрывая многомиллиардные фактические убытки от инвесторов и вкладчиков .
Адмати приводит слова известных участников финансового рынка о полной непрозрачности банковской отчетности:
- Бывший член Совета управляющих ФРС признавал, что раскрытие информации банками не дает реального представления об их рисках .
- Основатель хедж-фонда Elliott Management Пол Сингер на экономическом форуме в Давосе заявлял, что даже профессиональный инвестор не способен понять реальный уровень риска крупного банка, читая его финансовую отчетность, из-за обилия внебалансовых операций и деривативов .
Профессор подробно разбирает спасение Silicon Valley Bank в марте 2023 года . 12 марта Министерство финансов США, ФРС и FDIC опубликовали совместное заявление о том, что все вкладчики SVB получат свои средства в полном объеме . При этом средний размер депозита в SVB составлял $4 млн, что значительно превышало установленный законом лимит страхования в $250 000 .
Заявление властей о том, что спасение вкладчиков «не обойдется налогоплательщикам ни в один доллар», Адмати называет откровенным лукавством . Прямой убыток FDIC от банкротства SVB составил около $20 млрд. Тот факт, что эти потери компенсируются за счет специальных сборов с других коммерческих банков, лишь означает, что банки переложат эти издержки на конечных потребителей финансовых услуг через комиссии и снижение ставок по депозитам .
Одновременно ФРС запустила программу экстренного кредитования BTFP (Bank Term Funding Program), начав выдавать банкам кредиты под залог обесценившихся облигаций по их номинальной (а не реальной рыночной) стоимости . По мнению Адмати, это классическое скрытое субсидирование неплатежеспособных институтов .
🏛️ Политический лоббизм: как банкиры диктуют правила игры 33:16
Особое возмущение профессора вызывает терминологическая манипуляция, которую банковское лобби использует для обмана общества. В публичном пространстве банкиры сознательно заменяют термин «собственный капитал» (equity) словом «капитал» (capital), представляя его как некий «резервный фонд на черный день» (rainy-day fund), в котором банк вынужден мертвым грузом хранить наличные деньги .
Из этого ложного тезиса выстраивается ключевой аргумент лоббистов: «Каждый доллар, который регуляторы заставляют нас держать в капитале, — это доллар, изъятый из реальной экономики» . Банкиры утверждают, что повышение требований к капиталу убьет экономический рост, лишит финансирования малый бизнес и разрушит «американскую мечту» о покупке собственного жилья .
Анат Адмати приводит резкую оценку этой риторики со стороны легендарного председателя ФРС Пола Волкера . В разговоре с одним из сенаторов Волкер прямо заявил, что абсолютно любые предложения по регулированию финансового сектора банкиры всегда будут называть «угрозой для кредитования и экономического роста», и констатировал: «Всё это — полная чушь (it's all bullshit)» .
Для систематического разоблачения этих манипуляций Адмати и ее коллеги создали и регулярно обновляют онлайн-ресурс, содержащий 44 самых популярных ложных заявления банкиров с их детальным научным опровержением .
Однако, несмотря на очевидную несостоятельность аргументов финансового сектора, регуляторы продолжают идти у них на поводу. Причина кроется в колоссальном политическом влиянии Уолл-стрит. Как признался один из американских сенаторов сразу после кризиса 2008 года: «Они владеют этим местом [Капитолийским холмом]» .
Адмати описывает этот процесс как «бесконечную игру» . Сразу после принятия закона Додда — Франка лоббисты заявили, что это лишь «половина игры» (halftime), и немедленно приступили к планомерному демонтажу его ограничений через подзаконные акты и точечные поправки .
Ярким примером стал инцидент 2014 года . Лоббистам из Citigroup удалось тайно вписать пункт об отмене важной части закона Додда — Франка прямо в текст массивного и обязательного к принятию законопроекта о государственном бюджете США. Эта поправка позволяла коммерческим банкам вновь проводить высокорисковые операции с деривативами на тех же балансах, где хранятся застрахованные государством депозиты граждан .
Джейми Даймон лично обзванивал конгрессменов с требованием проголосовать за бюджетный пакет с этой скрытой закладкой, угрожая в противном случае остановкой работы правительства (government shutdown) .
🔍 Иллюзия прозрачности: триллионы в деривативах и теневой сектор 41:40
Отвечая на вопрос аспиранта Алека о путях борьбы с непрозрачностью финансового сектора, Адмати указывает на фундаментальную проблему учета современных финансовых инструментов . Бывший главный экономист Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) охарактеризовал крупнейшие банки как институты, которые «слишком велики, чтобы их можно было изобразить на бумаге» (Too Big to Depict) .
Особую опасность представляют деривативы (производные финансовые инструменты), объем которых на балансах банков исчисляется триллионами долларов . Например, форвардные контракты (обязательства совершить сделку в будущем по зафиксированной сегодня цене) на момент заключения имеют нулевую рыночную стоимость и вообще не отражаются в балансовом отчете, хотя несут в себе колоссальный скрытый риск для обеих сторон .
Адмати приводит шокирующие данные, полученные ею в ходе работы в консультационном комитете FDIC . На вопрос профессора о том, как регулятор оценивает риски по деривативам JP Morgan Chase, сотрудники ведомства признались, что на балансе этого банка одновременно открыто около 1 миллиона индивидуальных контрактов с тысячами различных контрагентов . Часть этих контрактов взаимно компенсирует риски, а часть — многократно их увеличивает. Адекватно оценить и смоделировать устойчивость такой системы в реальном времени не способен ни один регулятор в мире .
Второй важный аспект дискуссии затронула участница по имени Ута, спросившая о риске перетока активности в нерегулируемый сектор теневого банкинга (shadow banking) в случае ужесточения правил для традиционных банков .
Адмати выдвигает два контраргумента против этого популярного опасения:
- Теневые банки более устойчивы: По словам профессора, многие теневые кредиторы (например, фонды прямых инвестиций или специализированные небанковские ипотечные компании) не принимают депозиты от населения и финансируются за счет долгосрочного капитала инвесторов. При этом доля их собственного капитала составляет 20–25%. В случае убытков они просто списывают средства инвесторов без угрозы для стабильности всей платежной системы .
- Связь теневого сектора с традиционными банками: Детальный анализ показывает, что большинство «независимых» теневых структур и специальных инвестиционных компаний (SPV) напрямую финансируются и гарантируются крупнейшими традиционными банками .
Во время кризиса 2008 года глава FDIC Шейла Бэйр планировала объявить банкротом Citigroup, который находился в состоянии глубокого коллапса . Однако выяснилось, что коммерческое подразделение Citibank имело скрытые внебалансовые обязательства перед своими инвестиционными структурами (SPV) на сумму более $40 млрд .
Банкротство Citigroup пробило бы гигантскую брешь в самом Фонде страхования вкладов FDIC . В итоге банк спасали трижды за счет прямых вливаний госсредств под давлением министра финансов Тимоти Гайтнера .
🎓 Будущее капитализма и защита демократических институтов 51:24
Отвечая на вопрос о настроениях студентов Stanford Graduate School of Business, стремящихся сделать карьеру в финансах, Адмати с иронией замечает, что они неизбежно становятся «винтиками в этой гигантской машине» . Основные претензии профессор предъявляет не молодым специалистам, а своим коллегам-академикам и регуляторам, которые сознательно легитимизируют финансовые мифы и отказываются публично выступать против очевидных злоупотреблений .
Адмати активно развивает в Стэнфорде инициативу CASI (Corporations and Society Initiative — Инициатива по взаимодействию корпораций и общества), направленную на междисциплинарный анализ роли крупного бизнеса в современном мире . Она также запустила программу по изучению взаимосвязи капитализма и демократии на базе Центра демократии, развития и верховенства закона (CDDRL) .
В заключение профессор выходит за рамки чисто финансовых категорий. По мнению Адмати, бесконтрольные силы современного финансового капитализма начали напрямую разрушать и подчинять себе демократические институты . В условиях, когда частные корпорации обладают бюджетами, превосходящими бюджеты многих государств, а банковское лобби способно диктовать законы, искажается сама суть рыночной экономики . Не может быть свободных рынков без четких, прозрачных и равных для всех правил игры, резюмирует спикер .
Ссылаясь на знаменитую книгу Нила Постмана «Развлекаемся до смерти» (Amusing Ourselves to Death), Анат Адмати предупреждает об угрозе вырождения публичного дискурса в сплошной поток бессмысленного шума и манипуляций . Главная задача современного общества, по ее глубокому убеждению, заключается в том, чтобы вернуть правде реальную силу и ограничить деструктивное влияние денег на политическую систему .
