Раджай Багария (Rajay Bagaria) — сооснователь и инвестиционный директор Wasserstein Debt Opportunities, а также автор книги «High Yield Debt: An Insider’s Guide to the Marketplace». В интервью на канале Excess Returns он объясняет устройство рынка высокодоходного долга (так называемых «мусорных» облигаций) и синдицированных кредитов, который сегодня оценивается в $3 трлн и предлагает доходности, сопоставимые с историческими показателями рынка акций.
📈 Эволюция «мусорных» облигаций: от Майкла Милкена до институционального актива 7:55
История современного рынка высокодоходного долга берет начало в 1970-х годах на фоне стагфляции. Раджай Багария отмечает, что изначально этот сегмент состоял из «падших ангелов» — облигаций компаний, потерявших инвестиционный рейтинг . Банки и страховые компании не имели механизмов для удержания таких проблемных активов на балансе.
Поворотным моментом Багария называет 1977 год, когда банк Drexel Burnham Lambert под руководством Майкла Милкена организовал первое первичное размещение (IPO) высокодоходных облигаций для компании Texas International . Это открыло дорогу к агрессивным сделкам LBO (выкуп с использованием заемных средств) в 1980-х. Хотя тогдашний глава ФРС Пол Волкер резко критиковал такие облигации, называя их «мусором», к 1990-м годам рынок институционализировался, а документация стала стандартизированной .
Масштабы рынка сегодня:
- В 1999 году объем рынка составлял около $350 млрд с 1700 эмитентами .
- В 2024 году объем вырос почти в 8 раз — до $3 трлн, при этом количество эмитентов увеличилось лишь вдвое (около 3400), что говорит о значительном укрупнении среднего размера транзакции .
- Средний размер выпуска облигаций вырос с $200 млн до $800 млн .
⛓️ Структура капитала: облигации vs кредиты 12:07
Раджай Багария делит рынок высокодоходного долга на две паритетные части: облигации (HY bonds) и синдицированные кредиты (leveraged loans) — каждая занимает примерно по 50% объема . Различия между ними определяют стратегию инвестора:
- Процентная ставка: Облигации чаще всего имеют фиксированный купон, а кредиты — плавающую ставку, привязанную к эталону SOFR . В условиях роста ставок кредиты защищают капитал инвестора лучше.
- Защита от досрочного погашения (Call Protection): Облигации имеют жесткие штрафы за досрочный выкуп в первые годы. Кредиты же можно погасить в любое время почти без премий, что делает их удобным инструментом для компаний с сильным денежным потоком, стремящихся снизить долговую нагрузку .
- Ликвидность и регулирование: Облигации признаются ценными бумагами по Акту 1940 года, требуют расчетов в цикле T+3 и поэтому популярны у взаимных фондов . Кредиты не являются ценными бумагами, расчеты по ним могут длиться от двух недель до полугода, иногда до сих пор используя факс-модемы для подтверждения сделок .
🏦 Кто покупает долг: механизмы CLO и роль факсов 14:34
Покупатели на рынке облигаций и кредитов принципиально различаются из-за требований к ликвидности. Багария приводит следующую статистику владения для облигаций :
- 60% — пенсионные и взаимные фонды.
- 15% — хедж-фонды.
- 12% — страховые компании.
На рынке кредитов доминируют CLO (Collateralized Loan Obligations) — они выкупают около 70% всех объемов . CLO — это секьюритизированные механизмы, которые нарезают пул кредитов на транши разного риска: от инвестиционного рейтинга AAA для страховщиков до рискового «акционерного» транша с плечом 10 к 1 .
Багария указывает на специфическую «техническую аномалию»: CLO обязаны продавать активы, если их кредитный рейтинг падает ниже определенного уровня (обычно CCC). Это создает искусственное давление на цены, позволяя гибким инвесторам покупать качественные долги с дисконтом у вынужденных продавцов .
📊 Доходность и риск: «Всепогодная» привлекательность кредитов 31:55
На основе 31-летних данных, собранных для своей книги, Раджай Багария приводит цифры по эффективности активов :
- Высокодоходные облигации: 7,2% годовых.
- Государственные облигации США: 4,4%.
- Облигации инвестиционного рейтинга: 5,5%.
- Синдицированные кредиты: 4,7%.
Несмотря на меньшую доходность по сравнению с HY-облигациями, кредиты обладают уникальным профилем риска: за последние 31 год зафиксировано всего два случая отрицательной годовой доходности — в 2008 и 2020 годах . Это обеспечивает кредитам впечатляющий коэффициент Шарпа — около 1,2 .
Текущая ситуация на рынке кажется Багарии уникальной. При спреде (премии за риск) около 550 базисных пунктов и высокой безрисковой ставке, инвесторы могут получать 10,5% доходности по кредитам и около 8% по облигациям .
📉 Риски рефинансирования и «стена долга» 38:45
Хотя корпоративные балансы сейчас выглядят здоровее, чем перед кризисом 2008 года (произошла «очистка» слабых игроков в период пандемии ), Багария видит серьезную проблему впереди. Многие компании, выкупленные фондами private equity в 2021 году, брали долг по низким ставкам.
Если в 2021 году компания платила $50 млн процентов, то при текущих ставках расходы вырастут до $100 млн при том же уровне бизнеса . «Стена погашений» была отодвинута, но если ставки останутся высокими в течение ближайших двух лет, частный капитал столкнется с волной реструктуризаций и невозможностью выйти из инвестиций с ожидаемой прибылью .
💡 Стратегия и советы инвесторам 45:29
Фонд Багарии фокусируется на «забытом» сегменте небольших выпусков ($300–500 млн), которые игнорируются крупными ETF . Это позволяет находить альфу там, где рейтинговые агентства медлят с повышением оценки, а институциональные игроки не могут войти из-за ограничений ликвидности.
Главный совет Раджая Багарии частным инвесторам:
- Использовать закрытые фонды (closed-end funds), которые часто торгуются с дисконтом к стоимости чистых активов (NAV) .
- Избегать чрезмерной диверсификации: ETF на 1200 эмитентов гарантируют средний результат, в то время как концентрированный портфель из 20–25 лучших идей способен приносить избыточную доходность .
- Сохранять гибкость мышления. Багария утверждает, что величайшие трейдеры умеют мгновенно менять позицию с длинной на короткую, если факты изменились, не позволяя эмоциям привязывать их к падающему активу .
