Скрытые возможности: как Энди Ли превратил налоговые активы в инвестиционную нишу 0:51
Налоговые активы зачастую игнорируются широким кругом инвесторов из-за их сложности или отсутствия интереса к узким сегментам рынка. Энди Ли, основатель и директор по инвестициям (CIO) компании Parallaxes Capital, выделил этот сегмент как «пустые комнаты», требующие глубокой экспертизы. В беседе с ведущим подкаста Capital Allocators Тедом Сайдсом Ли рассказал о пути становления своей компании, механике инвестирования в налоговые соглашения (TRA — Tax Receivable Agreements) и о том, почему эта ниша остается недооцененной.
Что такое налоговое соглашение (TRA)? 5:21
Налоговое соглашение — это контракт, в рамках которого компания выплачивает предварительному владельцу акций (часто это частные инвесторы или менеджмент) денежные средства, полученные в результате определенных налоговых льгот после выхода компании на IPO.
- Суть инструмента: Это способ для корпорации монетизировать и распределить ценность своих налоговых активов, таких как накопленные убытки прошлых лет (NOL — Net Operating Loss) или «шаг вверх» (Step Up) по базе активов, возникающий при реорганизации компании.
- Почему это работает: По мнению Ли, публичные инвесторы при оценке бизнеса часто фокусируются на росте выручки или показателе EBITDA, игнорируя реальную стоимость налоговых активов. Соглашения позволяют пре-IPO инвесторам (фондам прямых инвестиций, со-инвесторам) извлечь эту стоимость для себя.
Parallaxes Capital выступает в роли вторичного покупателя: компания выкупает права на эти денежные потоки, стремясь в будущем стать первичным инициатором сделок.
Особенности рынка и роль частного капитала 7:33
Рынок TRA значительно вырос за последние годы, увеличившись с примерно $7 млрд в 2017 году до почти $30 млрд на момент записи интервью.
- Масштаб: В зависимости от активности IPO, ежегодно заключается от 25 до 40 сделок с участием TRA. В 2021 году, на пике рынка, этот показатель достиг 75 соглашений.
- Технология: Структурирование сделок через «Up-C» (аналог операционных партнерств в сфере недвижимости, известных как UPREIT) стало стандартом для вывода частных компаний на фондовый рынок США.
- Сектора: Ли отмечает, что интерес к TRA проявляют компании из самых разных индустрий, включая такие бренды, как Bumble, GoDaddy и Shake Shack.
Инвестиционный тезис и риски 12:40
Для инвесторов Parallaxes Capital сделки TRA представляют собой некоррелированный доход, приносящий денежные выплаты. Ли сравнивает эти активы с роялти в фармацевтической индустрии.
- Драйверы доходности: Ключевым фактором является корпоративная налоговая ставка. Ли поясняет: существует линейная связь — при повышении ставки налогов объем денежных поступлений от налоговых активов увеличивается.
- Риски:
- Кредитный риск: TRA является необеспеченным обязательством, стоящим в очереди после долга компании. Ли подчеркивает, что компания проводит тщательный анализ кредитоспособности, оценивая вероятность того, останется ли бизнес «действующим предприятием» в течение 15 лет.
- Риск банкротства: Поскольку это необеспеченный инструмент, риск потери капитала напрямую зависит от стабильности компании-эмитента.
- Различия активов: Ли отмечает, что NOL (убытки) сложнее анализировать, так как они сильно коррелируют с экономической эффективностью бизнеса. Поэтому Parallaxes Capital предпочитает структуры типа «Step Up», которые позволяют получать выплаты даже при значительных колебаниях операционной прибыли компании.
Стратегия и конкурентная среда 26:52
Энди Ли объясняет отсутствие большого числа конкурентов в нише TRA несколькими барьерами:
- Сложность экспертизы: Налоги — это локальная и запутанная область, требующая узкоспециализированных знаний.
- Длительный срок владения: Инвесторам нужны фонды с горизонтом 8–10 лет, что не всегда подходит компаниям с более короткими кредитными стратегиями.
- Размер сделок: Средний объем сделки составляет $15–20 млн, что делает сегмент малопривлекательным для очень крупных фондов, которым нужно размещать миллиарды долларов.
- Собственные ресурсы компаний: Самый большой конкурент — это сама компания-эмитент, которая обладает асимметричной информацией о своих налоговых активах и имеет самую низкую стоимость капитала.
По словам Ли, секрет успеха Parallaxes Capital заключается в пре-андеррайтинге (предварительной оценке) рынка. Его команда стремится быть не просто инвестором, а «образовательным центром» для владельцев активов, помогая им осознать скрытую ценность налоговых льгот.
