В выпуске 259 подкаста Rational Reminder ведущие Бен Феликс и Кэмерон Пассомор представляют масштабный аналитический обзор методов оценки ожидаемой доходности активов. Они объединяют мнения ведущих мировых экономистов, демонстрируя, почему долгосрочное планирование невозможно без учета тотальной неопределенности. В дополнение к финансовой теории команда разбирает концепцию создания ключевых жизненных моментов и делится новостями индустрии.
📉 Проблема оценки ожидаемой доходности: между физикой и неопределенностью 1:09
Оценка ожидаемой доходности является одним из важнейших понятий как в академических финансах, так и в персональном финансовом планировании. Бен Феликс приводит сравнение, предложенное одним из прошлых гостей: ожидаемая доходность в экономике подобна скорости света или постоянной Планка в физике. Однако ключевое отличие заключается в том, что в финансах эта величина не является константой, и никто не знает её точного значения.
Неопределенность параметров делает инвестиции и планирование выхода на пенсию чрезвычайно сложной задачей. Ведущие упоминают известное высказывание лауреата Нобелевской премии Билла Шарпа, который назвал планирование пенсионных расходов «самой сложной и неприятной проблемой в финансах».
Основная цель компиляции — выработать наиболее разумный подход к оценке будущих результатов, полностью осознавая, что прогнозирование не может быть точной наукой.
🏛️ Исторический подход и неопределенность: Юджин Фама и Уилл Гетцман 3:50
Лауреат Нобелевской премии, профессор Юджин Фама утверждает, что при оценке будущих результатов у инвесторов нет иного надежного инструмента, кроме исторических средних значений. Однако он подчеркивает, что реальная доходность может существенно отклоняться от математического ожидания из-за огромной дисперсии. По словам Фамы, даже наличие векового массива данных не позволяет получить абсолютно точную оценку.
Согласно расчетам Фамы, с 1926 года по настоящее время рыночная доходность акций сверх ставки по безрисковым векселям находилась в районе 4–5%. При этом неопределенность вокруг этого показателя столь велика, что в пределах двух стандартных отклонений результат может оказаться как близким к нулю, так и значительно более высоким. Аналогичная проблема, по мнению профессора, касается и оценки факторных премий. Инвестор никогда не может быть до конца уверен в получении положительной премии на конечном горизонте времени из-за высокой волатильности.
Комментируя теорию долгосрочной предсказуемости Джона Кокрейна, Юджин Фама соглашается с наличием некоторой отрицательной автокорреляции (возврата к среднему), которая снижает долгосрочную изменчивость. Тем не менее, Фама обращает внимание на то, что сами коэффициенты автокорреляции оцениваются с большой погрешностью. По его мнению, временные колебания ожидаемой стоимости не дают четких сигналов для инвесторов, так как они слишком малы по сравнению с общей волатильностью рынка.
Профессор Уилл Гетцман добавляет исторической глубины, отмечая, что для понимания истинной исторической доходности может потребоваться от 20 до 40 лет наблюдений. В рамках своих исследований Гетцман изучил архивные документы древней компании, созданной во Франции в г. Тулуза в 1300-х годах.
Исследование показало следующие результаты:
- Реальная доходность акций этой компании на протяжении веков находилась в узком диапазоне от 4% до 5% выше уровня инфляции.
- Полученный показатель удивительно близок к результатам, которые фондовый рынок США продемонстрировал за последние пару столетий.
- Исторические циклы включали периоды бурного роста, сменявшиеся целыми десятилетиями нулевой средней доходности.
☣️ Хвостовые риски и исторический контекст: Скотт Сидерберг и Джон Кокрейн 13:33
Профессор Скотт Сидерберг подчеркивает важность использования долгосрочных данных, очищенных от ошибок выжившего и предвзятости доступности данных. Для practical планирования на 30-летний горизонт необходимо оценивать полное распределение вероятностей. На основе исторических траекторий Сидерберг делает вывод, что рынки могут сталкиваться с непредвиденными шоками. Примечательно, что исключение из выборки данных периода до Второй мировой войны принципиально не меняет расчеты вероятности долгосрочных потерь.
По оценкам Сидерберга, при использовании исключительно исторических данных после 2000 года вероятность понести убытки на длительном горизонте составляет около 19%. Это свидетельствует о том, что хвостовые риски (tail risk) не исчезли в современную эпоху. В качестве примера масштабного кризиса он приводит Японию после 1990 года. В 1989 году японский и американский рынки были крупнейшими в мире, однако последующие 30 лет оказались для Японии крайне тяжелыми.
Профессор Джон Кокрейн полагает, что фиксация на точной цифре ожидаемой доходности (например, 4,23%) для долгосрочного планирования не является мудрой идеей. Исторические средние колеблются в пределах 5–8% в зависимости от точек отсчета. Кокрейн приводит личный пример: его дед, работавший фондовым брокером, летом 1929 года пережил жесточайший рыночный крах. Из-за этой психологической травмы в 1945 году он инвестировал все средства в облигации, упустив 50 лет мощнейшего экономического роста, когда акции приносили в среднем на 8% больше облигаций.
По мнению Кокрейна, значительная часть наблюдаемой доходности со второй половины XX века была вызвана перманентным ростом коэффициента P/E (цена к прибыли). Рост этого мультипликатора обусловлен институциональными изменениями:
- В 1945 году для владения акциями инвесторам приходилось физически хранить бумажные сертификаты в сейфах.
- Появление планов 401(k) и индексных фондов сделало владение акциями массовым и доступным.
В то же время Кокрейн ожидает замедления экономического роста в США до 2% в год, что на два процентных пункта ниже показателей послевоенной эпохи. Он указывает на долгосрочные риски, которые могут негативно повлиять на фондовый рынок: потенциальный распад политической системы США, геополитические конфликты (например, возможное вторжение Китая на Тайвань). Исходя из макроэкономических моделей, Кокрейн оценивает будущую премию за риск в диапазоне 3–4%.
📊 Текущие рыночные цены как ориентир: Брэд Корнелл 26:50
Профессор Брэд Корнелл называет премию за риск по акциям (ERP) «самым важным числом в финансах». В отличие от физических констант, премия за риск непостоянна, и её точное значение неизвестно. Корнелл предлагает использовать модель Асвата Дамодарана для расчета текущей подразумеваемой премии на основе рыночных цен.
При уровне индекса S&P 500 в районе 4150 пунктов подразумеваемая избыточная доходность акций составляла около 4% над казначейскими облигациями, что давало ожидаемую общую доходность рынка в 5,5%. Корнелл описывает математическую чувствительность рынка к изменению ERP:
- Если премия за риск снизится до 3% (как это было в 1960-х годах), индекс S&P 500 поднимется к отметке 5600 пунктов.
- Если ERP вернется к среднему историческому значению в 6%, рынок упадет до уровня 2600 пунктов.
Низкая текущая премия в США, по словам Корнелла, объясняется бурным ростом американских технологических гигантов. Например, текущую капитализацию компании Tesla инвесторы могут рационализировать только в том случае, если они согласны на премию за риск в размере всего 1,5%. Это обеспечивает компании Илона Маска аномально низкую стоимость капитала, позволяя дешево привлекать финансирование за счет выпуска акций.
Корнелл подчеркивает, что высокая текущая цена акций статистически предсказывает более низкую доходность на горизонте следующих 10 лет. Ссылаясь на нобелевского лауреата Вернона Смита, он объясняет рыночные аномалии квантовыми флуктуациями: рынки периодически выходят из равновесия и ведут себя непредсказуемо, как это было с феноменом GameStop или десятикратным ростом Tesla за один год. Профессор Стив Росс в свое время отмечал, что финансовая наука не способна объяснить даже прошлое, не говоря уже о прогнозах. В текущих условиях Корнелл призывает инвесторов смириться с высокой волатильностью и закладывать в финансовые планы более скромную доходность.
🎲 Математика рисков и долгосрочная волатильность: Кен Френч и Любош Пастор 39:24
Профессор Кен Френч совместно с Юджином Фамой провел статистический эксперимент, смоделировав 100 000 параллельных вселенных на основе ежемесячных данных с 1963 по 2016 год. Целью было определить вероятность получения отрицательной премии за риск на 20-летнем горизонте, при условии, что истинное распределение вероятностей полностью идентично историческому. Результаты симуляции показали, что в 8% случаев премия по акциям относительно краткосрочных гособлигаций оказалась отрицательной. Френч объясняет, что неожиданная доходность (например, вызванная пандемией коронавируса) способна полностью доминировать над ожидаемой доходностью на любых разумных временных промежутках.
Профессор Любош Пастор оспаривает традиционное убеждение о том, что акции становятся менее рискованными по мере увеличения инвестиционного горизонта. Исторически волатильность акций на горизонте 1 года составляет около 17%, а на 30-летнем отрезке снижается до 12% в годовом исчислении. Однако Пастор указывает, что этот вывод ошибочен, так как основан на ретроспективном взгляде историка, знающего конечное среднее значение.
Для реального инвестора, смотрящего в будущее, средняя доходность (тренд) является неизвестным параметром. По мнению Пастора, общая волатильность состоит из двух частей:
- Историческая изменчивость рынка (которая снижается со временем).
- Неопределенность относительно параметров самой модели и истинного среднего значения (которая накапливается и растет с увеличением горизонта планирования).
Эффект сложного процента при разнице в ожиданиях (например, между 4% и 5% годовых) на горизонте 20–30 лет создает гигантское расхождение. В результате долгосрочный инвестор сталкивается с гораздо большей неопределенностью, чем принято считать. Пастор рекомендует инвесторам немного снизить долю акций в портфелях. При этом он поддерживает популярность фондов с целевой датой (target date funds) для молодых инвесторов, но аргументирует это наличием у них значительного человеческого капитала, а не мифическим свойством акций возвращаться к среднему значению.
🛠️ Собственная методология Rational Reminder 49:35
Бен Феликс представляет обновленную консолидированную методологию PWL Capital для расчета ожидаемой доходности, которая обновляется дважды в год. Алгоритм объединяет исторические данные и текущие рыночные цены, разделяя оценку на два компонента: равновесную стоимость капитала и рыночный показатель.
Для расчета равновесной стоимости капитала используется глобальный индекс DMS World Index с 1900 по 2022 год. Из исторического среднего значения вычитается та часть доходности, которая была обусловлена увеличением рыночных мультипликаторов (ростом оценки бизнеса). Таким образом, авторы исключают неповторяющийся фактор роста оценок из долгосрочных прогнозов.
Для рыночной компоненты применяется показатель Shiller CAPE для акций и текущая доходность к погашению (YTM) для облигаций. На основе проведенных регрессионных анализов авторы установили, что будущая доходность облигаций гораздо сильнее зависит от текущей YTM, чем доходность акций от текущего Shiller CAPE. В связи с этим в методологии установлены следующие веса:
- Для облигаций: 75% итоговой оценки формирует текущая доходность к погашению (YTM), и 25% — историческая доходность.
- Для акций: 25% оценки базируется на текущей доходности прибыли (earnings yield) и 75% — на скорректированной исторической доходности.
Бен Феликс признает, что публикация прогнозных данных с точностью до двух знаков после запятой является скорее следствием автоматизации количественного процесса, нежели признаком абсолютной научной точности.
📐 Геометрия богатства и сила моментов: Брайан Портной и Мэтт Гор 53:35
Кэмерон Пассомор напоминает о содержании беседы в выпуске 102 с доктором Брайаном Портноем, автором книги «Геометрия богатства». Концепция Портноя строится вокруг достижения «профинансированной удовлетворенности» (funded contentment), которая состоит из трех элементов: определение жизненной цели, расстановка приоритетов и принятие конкретных финансовых решений в области сбережений, трат, страхования и благотворительности. Портной критикует современную индустрию за чрезмерный фокус на попытках обойти рынок вместо концентрации на достижении личных целей клиентов. Бен Феликс признает, что идеи Портноя стали поворотной точкой, перенаправившей контент Rational Reminder в сторону изучения взаимосвязи денег и счастья.
В рамках книжного обзора коллега ведущих Мэтт Гор представляет анализ бестселлера Чипа и Дэна Хизов «Сила моментов». Книга посвящена исследованию природы воспоминаний и того, почему определенные события оставляют глубокий след в памяти. Гор выделяет психологическое «правило пика и конца» (Peak-End Rule): при оценке прошлого опыта люди игнорируют его длительность (эффект продолжительности), формируя впечатление на основе двух точек — самого интенсивного (лучшего или худшего) момента и финала. В качестве примера Мэтт приводит свою неделю бэккантри-лыж: несмотря на то, что вся группа тяжело заболела коронавирусом, в памяти остались только лучший спуск недели и полет на переднем сиденье вертолета.
Авторы книги предлагают инструмент EPIC для создания определяющих моментов в жизни и бизнесе:
- Elevation (Возвышение): Выход за рамки рутины. Пример из книги — отель, сотрудники которого не просто вернули забытую ребенком игрушечную жирафу, а прислали фотографии её «отдыха» у бассейна и работы на стойке регистрации.
- Pride (Гордость): Празднование достижений. Мэтт Гор вспоминает своего хоккейного тренера, который неожиданно проявил личный интерес к его успехам в школьных лыжных гонках, что кардинально подняло самооценку подростка. Другой пример — программа «Couch to 5K», разбивающая сложную цель на мелкие промежуточные вехи.
- Insight (Озарение): Моменты трансформации сознания. Реализуется через «столкновение с правдой» (например, детальные вопросы о привычках питания для осознания вреда переедания) или «стремление к озарению» (пример кондитера, открывшего пекарню на год, чтобы на практике понять, нравится ли ему этот бизнес).
- Connection (Связь): Объединение групп вокруг значимой цели, часто в процессе преодоления трудностей (пример корпоративных стратегических выездных сессий PWL Capital).
В корпоративной среде Мэтт Гор рекомендует фокусироваться на превращении «ям» (сервисных сбоев) в «пики». Он приводит личный пример, когда сотрудник крупного магазина вручную урегулировал его возврат товара при отключенной компьютерной системе. Согласно статистике TripAdvisor, приведенной в книге, наличие «восхитительного сюрприза» повышает готовность клиентов рекомендовать отель до 94%, в то время как среди просто «очень довольных» клиентов этот показатель составляет лишь 60%. Авторы советуют компаниям направлять ресурсы на перевод нейтральных клиентов (оценки 6) в категорию лояльных (8 и выше), а не только на исправление негативных отзывов.
В качестве личной практики Гор выделяет методику Мартина Селигмана «визит благодарности» (Gratitude Visit): написание подробного письма человеку, изменившему вашу жизнь, и личное чтение этого текста вслух при встрече. Этот процесс доказано повышает уровень счастья обеих сторон на месяц вперед.
📻 Закулисье подкаста: Сет Годин, FP Canada и анонсы встреч 1:15:24
В финальной части Кэмерон Пассомор рекомендует к прочтению новую книгу Сета Година «The Song of Significance» и его интервью в подкасте «Conversations with Tyler». Он выделяет мысль Година о том, что в обществе потребления любой автомобиль рассказывает историю своего владельца, независимо от того, является ли он люксовым спорткаром или старой ржавой машиной: сам выбор или демонстративное безразличие к статусу уже служат четким социальным сигналом.
Бен Феликс делится профессиональными новостями: он вошел в состав комитета по выработке руководящих принципов прогнозирования FP Canada в Торонто. Комитет занимается созданием стандартов оценки ожидаемой доходности для канадских финконсультантов. Феликс отмечает, что в Канаде завершается двухлетний цикл обязательного непрерывного образования (CE), поэтому до конца календарного года ожидается резкий рост спроса на образовательные кредиты среди профессиональных участников рынка.
Ведущие также анонсировали серию публичных мероприятий:
- Живая запись подкаста на фестивале Future Proof в Хантингтон-Бич во вторник утром, 12 сентября, с участием Хэла Хершфилда.
- Вечерняя встреча сообщества в Торонто в четверг, 21 сентября, в рамках мероприятия CFA Toronto.
- Краткая презентация Бена Феликса на Ottawa Book Expo 15 июля.
Бен Феликс также рассказал о записи совместного материала с TD Direct Investing, посвященного безопасным ставкам изъятия капитала при выходе на пенсию, критике классического «правила 4%» и преимуществах гибких правил расходования средств. Кроме того, ведущий анонсировал запуск нового закрытого аудио-, видео- и текстового проекта, ориентированного на канадских высокодоходных специалистов и владельцев корпораций, призванного закрыть дефицит узкоспециализированного локального контента.
