В 66-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бен Феликс и Кэмерон Пассоу анализируют ключевые проблемы розничного и институционального инвестирования. В центре обсуждения — феномен разрыва доходности инвесторов на примере исследования Morningstar, кризис оценок на рынке частного капитала и IPO, а также глубокое теоретическое осмысление гипотезы эффективного рынка Юджина Фамы. Авторы разбирают, почему «скучные» инвестиционные продукты часто приносят больше реальной прибыли, и делятся практическими методами расчета пенсионного капитала.
📉 Поведение инвесторов: почему «скучные» фонды приносят больше прибыли 1:28
В подкасте Rational Reminder ведущие обсуждают исследование Morningstar «Mind the Gap 2019», анализирующее разрыв между доходностью самих инвестиционных фондов и фактической доходностью, которую получают инвесторы из-за несвоевременного входа и выхода из активов . Как показывает статистика за 5- и 10-летние периоды, завершившиеся в декабре 2018 года, в среднем инвестор теряет около 45 базисных пунктов (0,45% годовых) по сравнению с доходностью фонда . Однако результаты существенно различаются в зависимости от волатильности и специализации выбранных активов .
Кэмерон Пассоу приводит ключевые показатели исследования Morningstar:
- Фонды распределения активов (asset allocation funds), представляющие собой диверсифицированные портфели акций и облигаций, показали положительный разрыв в 22 базисных пункта . Это означает, что инвесторы в этих фондах заработали больше, чем показала простая доходность самого фонда за счет правильного тайминга .
- В более волатильных и специализированных категориях разрыв значительно увеличивается. В секторе альтернативных инвестиций (alternatives) средняя доходность фондов составила минус 0,61% годовых, а разрыв из-за плохого тайминга розничных инвесторов достиг 144 базисных пунктов .
- Внутри каждой категории фондов наиболее волатильные квинтили демонстрируют аналогичную тенденцию: чем выше волатильность активов, тем шире становится разрыв в доходности .
- Дешевые фонды распределения активов стали единственной подгруппой, показавшей положительный разрыв во всех категориях комиссий .
По мнению Кэмерона Пассоу, «скучные» фонды работают лучше, поскольку они не провоцируют страх или жадность у инвесторов, что способствует более дисциплинированному поведению . Авторы исследования Morningstar предполагают, что положительный разрыв в фондах распределения активов объясняется несколькими факторами: автоматическим ребалансированием портфеля (покупка подешевевших и продажа подорожавших активов), использованием этих инструментов в пенсионных планах вроде 401(k) в США или RSP в Канаде, куда средства поступают систематически, а также изначально более спокойным профилем самих инвесторов .
Бен Феликс соглашается с тем, что волатильность усугубляет негативное влияние неверных решений по таймингу рынка, особенно когда речь идет о непрофессиональных инвесторах . При этом он подчеркивает, что для любой наблюдаемой корреляции всегда существует как минимум две теории, объясняющие ее причины . В данном случае также имеет место селективное смещение (selection bias): более рациональные и финансово грамотные инвесторы изначально выбирают дешевые индексные инструменты .
🦄 Пузыри частного капитала: крах оценок IPO и асимметрия венчурного рынка 6:47
Обсуждая сектор частного капитала (Private Equity), венчурных инвестиций и недавних IPO, ведущие обращают внимание на резкое падение стоимости многих технологических гигантов при переходе на публичный рынок . Ярким примером стал несостоявшийся на тот момент выход на биржу компании WeWork .
По данным Wall Street Journal, компании переносят серьезную переоценку (haircuts) по сравнению с последними раундами частного финансирования :
- Cloudera потеряла 2,19 миллиарда долларов рыночной стоимости относительно оценки на последнем частном раунде перед выходом на биржу .
- Blue Apron потеряла 104 миллиона долларов .
- Pinterest столкнулась с сокращением оценки на 2,24 миллиарда долларов .
- WeWork, в случае выхода на IPO с оценкой в 15 миллиардов долларов, потеряла бы около 32 миллиардов долларов по сравнению со стоимостью, определенной ключевым частным инвестором SoftBank .
Бен Феликс утверждает, что этот феномен связан с высокой асимметрией информации и низкой ликвидностью на частном рынке . В то время как на публичном рынке информация доступна всем, а транзакционные издержки минимальны, на частном рынке инвесторы зачастую определяют стоимость активов субъективно, без рыночного консенсуса .
В качестве альтернативы традиционному IPO Кэмерон Пассоу упоминает прямой листинг (direct listing), который использовали Slack и Spotify . По мнению венчурного инвестора Билла Герли, чье интервью в подкасте Патрика О'Шонесси обсуждают ведущие, прямой листинг позволяет компаниям сэкономить миллионы долларов на комиссиях инвестиционных банков и получить более справедливую оценку акций . При этом Кэмерон Пассоу отмечает, что после прямого листинга акции Slack на публичном рынке все же продемонстрировали падение .
Несмотря на риски переоценки, приток капитала в сектор остается беспрецедентным. Канадская компания Georgian Partners запустила новый фонд объемом 1 миллиард долларов (крупнейший в истории Канады на тот момент), а гигант Blackstone привлек рекордные 26 миллиардов долларов . По словам венчурного инвестора Джо Лонсдейла, огромные объемы поступающих средств снижают требования инвесторов к доходности, что неизбежно ведет к росту цен на активы .
Бен Феликс указывает на экстремальную асимметрию распределения доходности (skewness) в венчурном капитале. В качестве контекста он приводит статистику публичных рынков: с 1990 по 2018 год всего 1,3% глобальных акций обеспечили всю избыточную доходность рынка над казначейскими векселями . В венчурном же секторе, согласно исследованию сделок с 2004 по 2013 год, ситуация еще более поляризована :
- 65% всех сделок принесли доходность от 0 до 1x (то есть инвесторы либо потеряли деньги, либо вышли в ноль) .
- 25% сделок показали доходность от 1x до 5x .
- Лишь 0,4% сделок принесли доходность более 50x .
Исследование компании Dimensional Fund Advisors (DFA), охватившее IPO в США с 1992 по 2018 год, подтверждает неэффективность стратегии покупки новых выпусков акций . Портфель из недавних IPO отставал от широкого рынка на 2,2% годовых . По данным DFA, это связано с тем, что группа компаний, выходящих на IPO, по своим характеристикам соответствует акциям малой капитализации с низкой прибыльностью и агрессивным инвестированием — исторически наименее доходному сегменту рынка .
Кроме того, ведущие ссылаются на исследования из Journal of Finance, доказывающие, что розничным инвесторам проще получить аллокацию в переоцененных IPO с плохой доходностью в первый день торгов, тогда как прибыльные размещения с «перводневным скачком» (pop) резервируются банками для институциональных и приоритетных клиентов .
🎓 Теория и практика: как Джин Фама систематизировал финансовую науку 15:59
Обсуждение доказательного инвестирования ведущие начинают с комментария слушателя сайта Rational Reminder к интервью с доктором Венделлом Маскаренхасом . Слушатель напомнил о пирамиде доказательств, где на вершине находятся рандомизированные контролируемые исследования (РКИ) . Однако в финансах провести двойные слепые плацебо-контролируемые тесты невозможно, а поведение людей гораздо менее предсказуемо, чем физические или биологические процессы . В связи с этим попытки оценивать будущее исключительно по «зеркалу заднего вида» (историческим данным) несут серьезные риски .
Бен Феликс, размышляя о нападках сторонников дивидендного инвестирования на теорию иррелевантности дивидендов Модильяни-Миллера, обращается к книге «The Fama Portfolio» — сборнику академических работ нобелевского лауреата Юджина (Джина) Фамы . В предисловии к книге экономисты Джон Кокрейн и Тобиас Московиц проводят важную аналогию:
- Вклад Джина Фамы в финансовую экономику сравним с вкладом Чарльза Дарвина в биологию .
- Теория эволюции Дарвина — простой принцип, потребовавший колоссальной аналитической работы для практического применения в биологии. Без нее естественная история оставалась бы лишь набором курьезных фактов о флоре и фауне .
- Аналогично, гипотеза эффективного рынка (EMH) Фамы структурировала эмпирические финансы. Без нее финансовая наука свелась бы к «историям успеха» с Уолл-стрит, анекдотам о богатстве и техническим торговым бюллетеням .
Кокрейн и Московиц подчеркивают разницу подходов: современная медицина не спрашивает пожилых людей о «секретах долголетия», а проводит клинические исследования . Точно так же современная финансовая наука не берет интервью у Уоррена Баффета, чтобы узнать его инвестиционные секреты . Вместо этого исследователи анализируют очищенные от ошибки выжившего выборки фондов, чтобы отделить инвестиционное мастерство от банального везения .
По мнению Бена Феликса, постоянные споры о том, «эффективен ли рынок на 100%», лишены практического смысла. Сам Джин Фама в своей фундаментальной работе 1970 года указывал, что не ожидает от реальных рынков абсолютной эффективности — это лишь идеальная модель, к которой рынки могут приближаться .
Кокрейн и Московиц в своей книге отмечают, что информационная эффективность рынка не гарантирует отсутствие экономических кризисов или пузырей . Эффективный рынок вполне может пережить крах (как в 2008 году), если этот крах не был предсказуем заранее . Падение цен отражает мгновенное изменение ожиданий и аппетита к риску у участников рынка, что, как считают ведущие, скорее доказывает высокую скорость обработки информации, а не неэффективность системы .
🏃♂️ Спортивные аналогии в планировании финансов и правило Майкла Китсеса 24:50
Кэмерон Пассоу делится личным опытом участия в двух марафонах и обращает внимание на исследование данных 2,9 миллиона бегунов, проведенное в 2017 году . Статистика охватила 196 марафонов в 39 странах на всех континентах . Вопреки ожиданиям, самой быстрой возрастной группой оказались люди в возрасте от 40 до 49 лет . Кэмерон связывает это с тем, что к сорока годам люди приходят к осознанному целеполаганию .
График распределения финишного времени марафонцев показывает резкие пики (кластеризацию) прямо перед круглыми значениями: например, 3,5 часа, 4 часа, 4,5 часа . Бегуны тренируются под конкретную цель и на трассе жестко контролируют время, чтобы уложиться в лимит .
В финансовом планировании работает схожий принцип. Кэмерон приводит в пример своего клиента, который в течение 10 лет планомерно шел к выходу на пенсию в 2020 году . Совместная работа включала:
- Регулярный аудит и сокращение необязательных расходов со стороны клиента .
- Математическое моделирование портфеля и регулярные проверки динамики со стороны советников .
- Использование метода Монте-Карло для симуляции различных сценариев рыночной доходности .
Бен Феликс, со своей стороны, признается, что никогда не любил ставить жесткие цели, предпочитая стратегию непрерывного улучшения и максимальной отдачи в текущих условиях на основе имеющейся информации . При этом он соглашается, что в финансах, в отличие от спорта, инвестор не контролирует внешнюю среду: даже идеальная подготовка может быть перечеркнута рыночным крахом на 50% прямо перед выходом на пенсию . Кэмерон сравнивает это с разрывом ахиллова сухожилия у профессионального спортсмена за день до старта марафона .
Для практических расчетов Кэмерон Пассоу ссылается на правило финансового исследователя Майкла Китсеса . По мнению Китсеса, планировать пенсионный капитал нужно с двух сторон:
- На каждые 1 000 долларов ежегодных пенсионных расходов инвестор должен иметь 30 000 долларов сбережений .
- Соответственно, если инвестор тратит 10 000 долларов в год на обслуживание автомобиля, ему необходимо иметь выделенный капитал в размере 300 000 долларов для финансирования этих расходов на пенсии . Данный подход позволяет наглядно оценить стоимость каждой статьи расходов в долгосрочной перспективе .
🚫 Запрет Deferred Sales Charges в Канаде и парадокс «вынужденной дисциплины» 29:24
В финальной части выпуска ведущие обсуждают политику канадских регуляторов (CSA) в отношении комиссий с отложенными продажами (Deferred Sales Charges, DSC) . Канадские регулирующие органы уже около 10 лет обсуждают полный запрет DSC , однако Комиссия по ценным бумагам Онтарио (OSC) сталкивается с противодействием со стороны правительства провинции Онтарио . При этом крупные игроки финансового рынка, такие как Investors Group, самостоятельно отказались от использования DSC еще год назад .
Кэмерон Пассоу напоминает, как работает механизм DSC:
- При покупке паев фонда инвестор не платит комиссию сразу, но фонд выплачивает финансовому советнику авансовую комиссию в размере 4–5% от суммы сделки .
- Инвестор «запирается» в фонде на срок от 5 до 7 лет . При досрочном выходе с него удерживается прогрессирующий штраф.
- Расходы на выплату авансового вознаграждения советнику компенсируются повышенной ежегодной комиссией за управление фондом (Management Expense Ratio, MER) .
Бен Феликс приводит парадоксальные результаты американского исследования DALBAR, посвященного поведению инвесторов в аннуитетных продуктах с высокими комиссиями и жесткими условиями досрочного выхода . Вопреки ожиданиям, инвесторы в этих дорогих и невыгодных продуктах часто получают более высокую фактическую доходность, чем владельцы обычных взаимных фондов . Причина кроется исключительно в поведенческом факторе: огромные штрафы за досрочное изъятие средств спасают розничных инвесторов от панических распродаж во время рыночных кризисов .
Ведущие полушутя упоминают мнение сооснователя AQR Клиффа Аснесса, высказанное в социальных сетях, о том, что принудительный период блокировки (lock-up) для розничных ETF-фондов мог бы существенно улучшить долгосрочные результаты частных инвесторов, предотвращая эмоциональные торговые решения .
