В мире пассивного инвестирования доминирует убеждение, что индексные фонды — это самый эффективный способ получения рыночной доходности при минимальных затратах. Однако новое исследование Марко Салмона, профессора финансов, и его соавтора Джона Шима ставит под сомнение незыблемость «арифметики активного управления» Билла Шарпа. В выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Дэн Бордалотти обсуждают с Марко Салмоном, как механическое следование индексам заставляет фонды торговать против информированных участников рынка, теряя от 20 до 80 базисных пунктов доходности в год.
🧮 Трещины в «арифметике» Билла Шарпа 9:42
Логика Билла Шарпа, лауреата Нобелевской премии, проста: до вычета комиссий средний активный менеджер должен показывать ту же доходность, что и рынок, а значит, после комиссий он неизбежно проигрывает пассивному индексу . Однако Марко Салмон указывает на два критических допущения в этой теории, которые в реальности не соблюдаются:
- Пассивные фонды не владеют «рынком» целиком. Они владеют лишь его прокси-версией (индексом), которая может значительно отклоняться от теоретического идеала .
- Инвестиционная вселенная не статична. Шарп предполагает фиксированный набор бумаг, но в реальности компании постоянно проводят IPO, выпускают новые акции (SEO) или проводят обратные выкупы (buybacks) .
По мнению Салмона, именно эти изменения в составе рынка создают возможности для арбитража против индексных фондов. Поскольку задача управляющего индексным фондом — минимизировать ошибку слежения (tracking error), он обязан совершать сделки в моменты включения или исключения акций, даже если цена в этот момент невыгодна .
🔄 Механика ребалансировки: скрытые издержки 19:08
Марко Салмон разделяет сделки индексных фондов на два типа: сделки масштабирования (scaling trades) и сделки ребалансировки состава (rebalancing trades) . Сделки масштабирования происходят при притоке или оттоке средств инвесторов и обычно не влияют на доходность, так как портфель просто пропорционально увеличивается или уменьшается .
Настоящая проблема кроется в изменении состава. Компании выпускают акции, когда их оценка высока, и выкупают их, когда считают свои акции дешевыми. Индексные фонды, следуя правилам, вынуждены:
- Покупать акции, когда компании проводят допэмиссию (SEO) или выходят на IPO, — то есть когда предложение капитала максимально, а оценки зачастую завышены .
- Продавать акции, когда компании проводят байбэки, — фактически выходя из позиций в моменты, когда сама компания считает свои акции недооцененными .
Согласно анализу Салмона, портфель ребалансировки, который покупает «эмитентов» и продает «выкупателей», имеет отрицательную альфу около -3% в год . Для конечного инвестора в индексный фонд это выливается в скрытую потерю доходности от 20 до 80 базисных пунктов ежегодно . Как отмечает Салмон, это значительно больше, чем комиссии Vanguard или BlackRock, которые составляют всего 3–5 базисных пунктов .
📉 Проблема «невидимых» торговых издержек 27:37
Многие инвесторы полагают, что индексные фонды торгуют редко, так как их коэффициенты оборачиваемости (turnover) близки к нулю. Салмон утверждает, что это заблуждение, основанное на специфических правилах отчетности SEC . На самом деле, такой фонд, как VTI (Vanguard Total Stock Market ETF), ежегодно оборачивает от 8% до 10% своего портфеля на валовой основе .
Особое внимание Салмон уделяет торговле в момент закрытия рынка (closing auction). Хотя фонды могут рапортовать о «нулевых» издержках, поскольку они получают цену закрытия, идентичную индексу, они игнорируют «фронтраннинг» (front-running). Смарт-деньги и арбитражеры предсказывают действия индексов и задирают цены перед покупкой фонда . Например, цена типичного IPO вырастает на 40% от момента размещения до момента, когда индексные фонды (через 4 дня или позже) обязаны его купить .
🐢 «Ленивая» ребалансировка как решение 30:45
Исследование Марко Салмона предлагает парадоксальный вывод: задержка в обновлении состава индекса (delayed rebalancing) ведет к росту доходности . Если фонд ждет 1–2 года перед тем, как включить новые акции или отразить результаты байбэка, он дает рынку время скорректировать ошибки оценки, вызванные корпоративными событиями или маниями .
Основные тезисы в пользу «ленивого» подхода:
- Избегание «неблагоприятного отбора» (adverse selection). Ожидание позволяет не покупать переоцененные бумаги в моменты хайпа, такие как пузырь доткомов в 1999 году .
- Снижение рыночного воздействия. Сделки совершаются не в моменты массового спроса одновременно со всеми другими фондами, что уменьшает издержки на исполнение .
Салмон приводит пример: стратегия, которая бы вообще не ребалансировала портфель с 1980 года (не включая Apple, Amazon и другие гиганты), показала бы кумулятивную доходность, сопоставимую с постоянно обновляемыми индексами . По мнению Салмона и его соавтора, оптимальный период задержки составляет около двух лет — это максимизирует информационное отношение относительно рынка .
👔 Культ ошибки слежения и агентская проблема 38:37
Главным препятствием для внедрения таких оптимизаций является индустриальный стандарт оценки управляющих по «ошибке слежения» (tracking error). Как отмечает Салмон, управляющие панически боятся отклониться от индекса даже на 5 базисных пунктов, опасаясь увольнения .
Дэн Бордалотти подтверждает это, приводя пример из практики: когда один из фондов iShares допустил ошибку слежения в 50–60 базисных пунктов, консультанты немедленно потребовали объяснений, расценив это как нарушение ответственности перед клиентом .
Бенджамин Феликс указывает на институциональную проблему: индексы, которые изначально создавались как статистические ориентиры (бенчмарки), превратились в инвестиционные стратегии . По словам Бордалотти, это привело к идеологическому восприятию индексов как «естественного порядка вещей», хотя многие из них, вроде Dow Jones, являются «историческими реликтами» .
🏛️ Примеры реализации и будущее индексирования 59:41
Несмотря на доминирование жестких правил, некоторые компании уже используют элементы «ленивой» ребалансировки. Бенджамин Феликс упоминает Total Market ETF от Dimensional Fund Advisors (DFA), который не следует жесткому индексу, а применяет гибкую торговлю, включая задержку покупки IPO на год . По наблюдениям Феликса, этот фонд опережает Vanguard (VTI) примерно на 50 базисных пунктов, что в точности соответствует прогнозам модели Салмона .
Марко Салмон отмечает, что крупные суверенные фонды и пенсионные фонды также создают группы «улучшенного индексирования» (enhanced indexing), которые тайно используют эти стратегии, пока ритейл-инвесторы продолжают платить скрытую цену за точность следования классическим индексам .
В завершение дискуссии ведущие и гость приходят к выводу, что пассивное инвестирование — это не бинарный выбор, а спектр. По мнению Бордалотти, важно придерживаться принципов индексирования (диверсификация, низкие издержки), но признать, что современные методы управления индексами могут быть улучшены за счет отказа от догматичной минимизации ошибки слежения .
