В очередном выпуске подкаста Rational Reminder Уильям Бернстайн, известный финансовый теоретик и автор бестселлеров, делится своим взглядом на природу рыночного риска и психологию инвестора. Бывший невролог, ставший инвестиционным гуру, объясняет, почему молодым инвесторам стоит молиться на медвежий рынок и как математический склад ума может стать ловушкой при управлении капиталом.
🏛️ Фундаментальные столпы: связь теории и истории 5:26
Основой успешного инвестирования является понимание того, что риск и доходность «соединены в бедре». По мнению Уильяма Бернстайна, если кто-то обещает высокую доходность при низком риске, инвестору следует развернуться на 180 градусов и бежать прочь.
Уильям Бернстайн выделяет два ключевых аспекта понимания рыночной истории:
- Цикличность падений: Примерно раз или два в поколение акции теряют около 50% своей стоимости. За последние 20 лет рынок падал на 45% в начале 2000-х, более чем на 50% во время кризиса 2008 года и на треть в начале 2020 года.
- Обратная корреляция с экономикой: Будущая доходность наиболее высока тогда, когда текущая экономическая ситуация выглядит пугающей. Гость утверждает, что «лучшая рыбалка — в самых неспокойных водах»: лучшим временем для покупки акций в США были начало 1930-х, начало 1980-х и март 2009 года, когда сама мысль об инвестициях вызывала у людей тошноту.
Для молодых инвесторов, находящихся в фазе накопления капитала, длительные медвежьи рынки и высокая волатильность — это благо, позволяющее покупать активы по низким ценам. Бернстайн иронично замечает, что молодежи стоит «встать на колени и молиться» о плохой рыночной конъюнктуре.
🧠 Психология риска и «симулятор авиакатастрофы» 13:24
По мнению гостя, инвесторы крайне плохо оценивают свою толерантность к риску. Основной проблемой является избыточная самоуверенность, особенно характерная для мужчин. Бернстайн шутит, что тестостерон полезен для мышечной массы, но вреден для рассудительности.
Для описания разрыва между теорией и практикой Уильям Бернстайн использует аналогию с авиацией:
- Симулятор vs Реальность: Обучение действиям при крушении самолета в симуляторе кардинально отличается от реальной чрезвычайной ситуации в воздухе.
- Реальное время: Настоящую склонность к риску можно узнать только в момент краха, имея хорошую память о своих эмоциях.
Бернстайн рекомендует новичкам начинать осторожно, например, с распределения 50/50 между акциями и облигациями, даже если теория советует 100% акций. Если инвестор успешно переживает первый серьезный спад, не теряя дисциплины, он может увеличить долю акций; если же потери вызвали желание навсегда уйти с рынка — долю рисковых активов стоит снизить до 30%.
📉 Факторы стоимости и малой капитализации 18:00
На вопрос о жизнеспособности премий за малую капитализацию (small cap) и стоимость (value), Бернстайн отвечает, что никто не знает точного ответа. Однако он полагает, что часть этой премии сохраняется из-за риска, присущего этим активам.
Текущая ситуация с акциями стоимости видится гостю многообещающей:
- Оценка активов: Оценки компаний малой капитализации и стоимости относительно широкого рынка сейчас гораздо привлекательнее, чем 10 лет назад.
- Настроения инвесторов: Когда многие заявляют, что определенный подход «мертв», это сигнализирует Бернстайну, что «слабые руки» покинули актив и наступило время обратить на него внимание.
Несмотря на это, он предостерегает от формирования портфеля на 100% из акций стоимости и малой капитализации, так как периоды их отставания могут длиться 10–20 лет. По мнению Бернстайна, такой агрессивный наклон допустим только для инвесторов моложе 35–40 лет.
🔄 Стратегии входа: DCA против Value Averaging 22:25
Обсуждая методы инвестирования крупной суммы, Бенджамин Феликс и Уильям Бернстайн сравнивают Lump Sum (единовременный вход), Dollar Cost Averaging (DCA — усреднение долларовой стоимости) и Value Averaging (VA — усреднение ценности).
- Эффективность Lump Sum: В 80–90% случаев выгоднее инвестировать всю сумму сразу, так как капитал дольше находится в рынке.
- Преимущества Value Averaging: Бернстайн отдает предпочтение VA перед DCA. Стратегия VA подразумевает установку целевого графика стоимости портфеля: если рынок падает ниже цели, инвестор вкладывает больше; если растет выше — вкладывает меньше или изымает средства.
- Фактор удачи: Успех Value Averaging сильно зависит от везения. Если серьезный спад произойдет через несколько лет после начала процесса, инвестор сможет вложить основную массу активов по очень низким ценам.
🏁 Финал игры: когда пора выходить из риска? 24:24
Основное правило Бернстайна для тех, кто приближается к пенсии: «Когда вы выиграли игру, прекратите играть». Если накопленных активов достаточно для покрытия базовых расходов на 20–25 лет, необходимо снижать риски.
Ключевые тезисы о пенсионном периоде:
- Риск «кошачьего корма»: Ошибка в сторону избыточного риска на пенсии (сохранение 100% акций) гораздо опаснее, чем ошибка в сторону консерватизма. Сожаление о невозможности летать первым классом несравнимо с риском остаться без средств через 10 лет.
- Коэффициент трат (Burn rate): Если инвестор тратит лишь 1–2% портфеля в год, он может позволить себе агрессивный портфель. При тратах 4–5% долю акций необходимо существенно сокращать.
- Горизонт риска: 65-летний человек находится в зоне «краткосрочного риска», так как падение рынка на 60% в начале пенсии при высоком burn rate может быть фатальным, даже если статистически акции обгоняют облигации на горизонте 30 лет.
🛠️ Опасности математического подхода и «максимизаторы ошибок» 31:05
Бернстайн отмечает, что среди его слушателей много инженеров и ученых. Их главной проблемой является ожидание того, что финансовые модели будут так же точны, как законы физики или электротехники.
В финансах «уравнения и эмпирические данные меняются из года в год». Гость утверждает, что инженерам стоит забыть часть выученной математики и сосредоточиться на истории и психологии. Он считает, что для анализа акций лучше подходят лингвисты и философы, в то время как математики («rocket scientists») уместны лишь на рынке облигаций.
Критике подверглась и оптимизация среднего отклонения (Mean Variance Optimization):
- «Максимизатор ошибок»: Бернстайн называет этот метод оптимизации «максимизатором ошибок» и считает его полезным лишь как обучающий инструмент, а не как руководство к действию.
- Золото против акций добывающих компаний: Вместо физического золота гость предпочитает акции золотодобытчиков (Precious Metals Equity). Хотя их ожидаемая доходность ниже, их экстремальная волатильность позволяет проводить «волатильную накачку» (volatility pumping) при дисциплинированном ребалансировании.
🌍 Социальный разрыв и «полеты вслепую» 37:04
Обсуждая последствия пандемии COVID-19, Бернстайн выражает обеспокоенность ростом имущественного неравенства. Люди с низкими доходами были вынуждены продавать свои пенсионные накопления (401k) по низким ценам, чтобы купить продукты. Эти активы перешли к обеспеченным инвесторам («fat cats»), которые имели запас наличности и скупали подешевевшие акции.
В завершение беседы Бернстайн ставит под сомнение саму идею массового самостоятельного инвестирования:
- Аналогия с авиалайнером: Ожидать, что обычный человек сам будет управлять своим портфелем, — это то же самое, что просить пассажира сесть в кресло пилота и лететь в Чикаго. Это сложнее, чем вырезать аппендикс собственному ребенку.
- Системное решение: По мнению Бернстайна, наиболее разумным выходом является государственная пенсионная система европейского типа, которая избавляет граждан от необходимости копить миллионы долларов и самостоятельно управлять сложными финансовыми рисками.
