В этом эпизоде Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с Ральфом Койеном, профессором финансов в Чикагской школе бизнеса Бут (Booth School of Business) . Разговор посвящен революционному подходу к ценообразованию активов, основанному на системе спроса, и тому, как «неэластичность» рынков заставляет цены на акции колебаться гораздо сильнее, чем диктуют фундаментальные показатели.
📊 Основы системы ценообразования через спрос 3:04
Традиционные финансовые модели, такие как CAPM или пятифакторная модель Фама — Френча, пытаются объяснить доходность акций через их характеристики (размер компании, прибыльность, стоимость) . Ральф Койен предлагает иной подход — Demand System Asset Pricing. По его словам, вместо того чтобы просто смотреть на характеристики фирм, этот метод объединяет данные о ценах, характеристиках и — что самое важное — о реальных портфелях инвесторов .
Койен выделяет ключевые причины важности этого подхода:
- Анализ количественных сдвигов: Модель позволяет понять, как переход от активного управления к пассивному влияет на рынок .
- ESG-инвестирование: Помогает оценить влияние огромных потоков капитала в «зелёные» фонды на оценку компаний .
- Количественное смягчение (QE): Дает инструменты для анализа действий центральных банков при покупке или продаже активов .
Эксперт утверждает, что стандартные модели предполагают очень высокую «эластичность» рынка . Это означает, что если одна группа инвесторов начинает продавать, другие тут же выкупают активы, и цены почти не меняются. Однако данные, по мнению Койена, свидетельствуют о противоположном: рынки гораздо менее эластичны, чем принято считать .
📉 Активное против пассивного: влияние на оценку 5:11
Обсуждая переход от активного управления к пассивному, Ральф Койен отмечает, что за последние 40 лет «активная доля» (active share) институционального капитала значительно снизилась . Исследование Койена (совместно с Мото Його и Робом Ричмондом) показало:
- Основная причина снижения активной доли — перемещение капитала из активных фондов в пассивные, а не изменение стратегий самими институтами .
- Если бы капитал вернулся обратно в активные фонды, это оказало бы нетривиальное влияние на стоимость компаний (некоторые акции существенно подорожали бы) .
- При этом влияние на «информативность цен» (способность рынка предсказывать будущие прибыли) оказалось на удивление слабым .
По мнению Койена, это происходит потому, что деньги перемещались не от «информированных» инвесторов к «неинформированным», а более случайным образом между типами институтов .
🧩 Проблема стандартных моделей и 13F-отчёты 10:47
Койен указывает на два поразительных факта, которые обнаруживаются при анализе данных 13F (отчётов институциональных инвесторов США) :
- Низкая диверсификация: Медианный институт владеет всего 70 акциями, хотя на рынке их тысячи .
- Слабая объяснительная сила факторов: Если регрессировать портфели на стандартные факторы (размер, стоимость и др.), показатель R-квадрат будет очень низким. Инвесторы делают много вещей, которые не объясняются теорией факторов .
В традиционных моделях инвесторы должны агрессивно менять портфели при малейшем изменении ожидаемой доходности. В реальности же отклонения институтов от рыночного веса остаются очень стабильными во времени, даже если цены и характеристики меняются . Это подтверждает тезис о неэластичности спроса.
🔎 Латентный спрос: скрытый драйвер рынка 21:11
Одной из самых инновационных идей Койена является понятие «латентного спроса» (latent demand). Это та часть спроса инвестора, которая не объясняется ни ценой акции, ни её наблюдаемыми характеристиками .
Ключевые выводы о латентном спросе:
- Он объясняет около 80% вариации доходности акций .
- Характеристики компаний (прибыльность, рост активов) объясняют лишь 10–20% движения цен .
- Латентный спрос может включать в себя частную информацию инвесторов, их настроения (sentiment) или реакцию на новости, не отражённые в финансовой отчётности (например, количество подписчиков Netflix в реальном времени) .
Ральф Койен сравнивает этот подход с моделью Amazon : если вы купили шапку и шарф в Чикаго, Amazon знает, что вам могут понадобиться перчатки. В финансах это работает так: если инвестор продал Google и Amazon, вероятно, он снижает долю в техе вообще и скоро продаст Microsoft . Применение машинного обучения к этим данным о холдингах позволяет гораздо точнее предсказывать будущий спрос и, следовательно, доходность.
🏠 Кто на самом деле двигает цены? 26:33
Вопреки распространенному мнению о всемогуществе гигантов вроде BlackRock или Vanguard, Койен утверждает, что их влияние на относительные цены акций невелико .
Результаты исследования 2008 года показали:
- Крупные институты (Топ-30): Ответственны лишь за 10% вариации цен. Их портфели близки к рыночному индексу, и при оттоке средств они просто пропорционально продают всё подряд .
- Домохозяйства (ритейл): Оказывают наибольшее влияние на изменение цен и волатильность в кросс-секции .
- Хедж-фонды и малые активные консультанты: Являются самыми влиятельными «на каждый доллар активов» .
По мнению Койена, хедж-фонды наиболее «агрессивны» и эластичны: они быстро реагируют на отклонение цен от их представлений. Если забрать деньги у хедж-фондов, рынку приходится сильно менять цены, чтобы убедить менее активных инвесторов занять их место .
🌀 Гипотеза неэластичных рынков (Inelastic Markets Hypothesis) 57:19
В совместной работе с Ксавье Габэ (Xavier Gabaix) Койен выдвинул гипотезу неэластичных рынков. Её суть в том, что на уровне всего фондового рынка (макро-уровень) эластичность еще ниже, чем на уровне отдельных акций .
Стандартная теория предполагает эластичность на уровне 10 или 20. Это означало бы, что покупка 20% всего рынка сдвинет цену всего на 1% . Койен считает это абсурдом. Его оценки показывают:
- Микро-эластичность (акция против акции): Около 1.0. Покупка 1% акций компании повышает их цену на 1% .
- Макро-эластичность (весь рынок): Около 0.2 (диапазон от 0.125 до 0.33) .
- Множитель (Multiplier): Коэффициент равен 5. Это означает, что приток 1 доллара на фондовый рынок увеличивает его общую капитализацию на 5 долларов .
Ральф Койен объясняет это тем, что у инвесторов (пенсионных фондов, взаимных фондов) часто есть жесткие мандаты (например, стратегия 60/40). Если рынок падает, у них нет гибкости, чтобы резко увеличить долю акций. Те же, кто мог бы это сделать (брокеры-дилеры), владеют слишком малой долей рынка (менее 1%), чтобы погасить волатильность .
🌍 Глобальные последствия и доллар США 54:20
Исследуя глобальный спрос, Койен и Його обнаружили «невероятный» аппетит иностранных инвесторов к активам США . Если бы США потеряли статус резервной валюты или иностранцы перестали бы отдавать предпочтение американским облигациям:
- Спрос на гособлигации США (Treasuries) резко бы упал.
- Доходность (yields) подскочила бы на 1.5% – 2.0% .
💡 Практические выводы для инвесторов 1:32:22
Должны ли розничные инвесторы менять поведение, зная о неэластичности рынка? Ральф Койен считает, что нет .
- Сложность тайминга: Даже если рынок неэластичен, предсказать ожидаемую доходность в конкретный момент крайне сложно. Удержание фиксированной доли активов (например, 60/40) может быть оптимальной стратегией в условиях неопределенности .
- Понимание волатильности: Неэластичность объясняет, почему цены могут прыгать на 1–2% в дни без существенных новостей. Это просто небольшие потоки капитала, усиленные неэластичностью .
- Дивиденды: В неэластичном рынке дивидендная политика может перестать быть «нейтральной» (вопреки теореме Миллера — Модильяни), если инвесторы не реинвестируют полученные дивиденды обратно в рынок .
В завершение Койен определяет свой успех через лучшее понимание того, как финансовые рынки взаимодействуют с макроэкономикой . Его цель — сделать рынки более «объяснимыми» через анализ того, кто именно торгует и как это меняет цены.
