В этом выпуске Кайл Грив, ведущий подкаста We Study Billionaires, анализирует одну из самых влиятельных книг в своей инвестиционной практике — «Инвестор Dhandho» (The Dhandho Investor) Мониша Пабрая. Стратегия «Dhandho» (что в переводе с гуджарати означает «предприимчивость») строится на поиске сделок с низким риском и высокой неопределенностью, где потенциальный убыток минимален, а прибыль может быть кратной. Грив подробно разбирает девять принципов Пабрая, иллюстрируя их примерами от покупки мотелей семьей Пателей до современных кейсов с Ferrari, Amazon и Costco.
🚀 Девять принципов стратегии Dhandho 1:09
Инвестиционная философия Мониша Пабрая, по словам Грива, во многом заимствована у Уоррена Баффета и Чарли Мангера, но адаптирована через призму его личного опыта и инженерного образования . В основе книги лежат девять ключевых правил:
- Инвестировать в существующий бизнес.
- Инвестировать в простой бизнес.
- Инвестировать в проблемный бизнес в проблемных отраслях.
- Инвестировать в бизнес с устойчивым «рвом» (конкурентным преимуществом).
- Делать мало ставок, делать их редко, но ставить по-крупному.
- Искать возможности для арбитража.
- Всегда инвестировать с запасом прочности (margin of safety).
- Инвестировать в бизнес с низким риском и высокой неопределенностью.
- Инвестировать в имитаторов (copycats), а не в новаторов.
🏨 Принцип №1: Покупка существующих активов на примере «Папа Пателя» 1:41
Грив утверждает, что создание бизнеса с нуля — это слишком рискованная затея, тогда как покупка уже работающего предприятия с денежным потоком значительно снижает риски . В качестве примера он приводит историю «Папа Пателя», представителя индийской общины, которая захватила значительную долю рынка мотелей в США.
Ключевые факторы успеха Пателей:
- Кредитное плечо: Патель покупал мотель на 20 номеров, используя лишь несколько тысяч долларов собственных сбережений, так как банки финансировали до 90% сделки .
- Экстремальное сокращение расходов: Семья жила прямо в мотеле (бесплатная аренда), не пользовалась автомобилем и сама выполняла функции персонала .
- Ценовое преимущество: Благодаря минимальным издержкам Патель мог предлагать самые низкие цены на рынке, сохраняя при этом высокую маржу и переманивая клиентов у конкурентов .
Грив приводит математический расчет этой инвестиции:
- Бычий сценарий (вероятность 80%): Годовая доходность 400% (инвестиция в $5,000 приносит $20,000 в год). Через 10 лет это превращается в «21-баггер» (рост в 21 раз) .
- Базовый сценарий (10%): Пять лет нулевой прибыли из-за рецессии, затем $10,000 в год. Итог — «семибаггер» с доходностью 40% годовых .
- Медвежий сценарий (10%): Полная потеря капитала ($5,000) .
По мнению Грива, ожидаемая доходность в 40% делает такую сделку «очевидным решением» (no-brainer) .
📈 Преимущества фондового рынка перед частным бизнесом 6:29
Несмотря на привлекательность частных сделок, Грив выделяет шесть преимуществ инвестирования в публичные компании:
- Отсутствие ручного труда: В отличие от Пателя, акционеру не нужно лично убирать номера в мотеле .
- Дробное владение: Можно купить любую долю бизнеса, четко контролируя размер риска .
- Рынок как «машина для голосования»: В краткосрочной перспективе акции часто переоцениваются или недооцениваются из-за эмоций толпы, создавая возможности для покупки .
- Низкий порог входа: Публичные акции доступны даже при наличии небольшого капитала .
- Мгновенный выбор: Через телефон можно купить доли в тысячах компаний по всему миру .
- Минимальные транзакционные издержки: В отличие от частных сделок (комиссии 5–10%), брокеры часто предлагают нулевые комиссии .
🧠 Принцип №2: Простота и уроки See’s Candies 11:57
Грив цитирует Леонардо да Винчи: «Простота — это высшая форма утонченности» . Он считает, что лучший способ оценки бизнеса — дисконтирование денежных потоков (DCF).
Преимущества простых бизнесов:
- Снижение риска: У компании с понятной моделью (например, заправка или мотель) меньше шансов столкнуться с фатальными сюрпризами .
- Избегание быстрых перемен: Проще предсказать будущее железной дороги на 10 лет вперед, чем судьбу модного SaaS-стартапа .
- Предсказуемость: Как в случае с See’s Candies Уоррена Баффета — люди будут любить шоколад десятилетиями, и никакие технологии не изменят эмоции от его вкуса .
📉 Принцип №3: Инвестирование в проблемные активы (FCA и Ferrari) 16:15
Грив объясняет, что Пабрай ищет ситуации, где «Мистер Рынок» находится в депрессии . Одним из самых успешных кейсов Пабрая была покупка акций Fiat Chrysler (FCA) после банкротства Chrysler.
Детали сделки FCA:
- Выручка $140 млрд при рыночной капитализации всего $5 млрд .
- Прогноз CEO Серджио Маркионне: чистая прибыль к 2018 году превысит всю капитализацию компании (P/E меньше 1) .
- Пабрай инвестировал $70 млн и превратил их в $300–350 млн .
Однако Грив упоминает и об «ошибке бездействия» Пабрая: он слишком рано продал Ferrari после её выделения в отдельную компанию (спин-офф). Пабрай лично тестировал бренд, купив Ferrari, и обнаружил уникальные особенности бизнеса :
- Отсутствие складских запасов: Машины строятся только под заказ, ожидание составляет около 2 лет .
- Отрицательная стоимость владения: Дилеры предлагали Пабраю $100,000 наличными только за то, чтобы он отказался от машины в пользу нетерпеливого покупателя .
- Лояльность клиентов: Владельцы Ferrari часто владеют сразу несколькими автомобилями бренда .
По оценке Грива, если бы Пабрай не продал акции Ferrari, они стоили бы сейчас около $500 млн вместо зафиксированных $70–80 млн .
🏰 Принцип №4: Устойчивые «рвы» и агрессивная мимикрия 25:12
Грив подчеркивает, что инвестор должен понимать, почему конкурентам трудно бороться с компанией. Он приводит в пример Chipotle и Amazon.
Интересен взгляд Грива на «агрессивную мимикрию» в бизнесе (биологическая модель, где хищник прикидывается неопасным) :
- Amazon в 90-е годы казался убыточным маленьким книжным магазином, что заставило Barnes & Noble недооценить угрозу .
- Пока регуляторы не видели в Amazon монополию, компания скрыто развивала мощные направления, такие как AWS .
Также обсуждаются «скрытые рвы» в сырьевых отраслях:
- Нефтепереработка (Tesoro Corp): Из-за жестких экологических норм новые НПЗ на Западном побережье США не строились десятилетиями, что защищает существующих игроков от конкуренции .
- Уголь (Alpha Metallurgical Resources - AMR): Пабрай инвестирует в «грязную» угольную отрасль, которую ненавидит ESG-сообщество. Это приводит к экстремальной дешевизне активов, хотя спрос сохраняется, а новые шахты почти не открываются из-за отсутствия финансирования .
🎯 Принцип №5: Концентрация и критерий Келли 32:42
В книге Пабрай рекомендовал использовать критерий Келли для определения размера позиции, но позже, по словам Грива, признал это ошибкой для фондового рынка . Критерий Келли работает там, где делается много ставок с известными вероятностями (казино), но в инвестировании мы делаем всего 1–2 ставки в год.
Подход Грива и Пабрая сегодня:
- Стратегия 10x10: Портфель из 10 акций с долей 10% на каждую .
- Терпение: Ждать момента, когда «орел — я выиграю много, решка — я не потеряю ничего» (как в сделке Баффета с American Express после скандала с соевым маслом) .
🔄 Принцип №6: Арбитраж — от кабелей до «длинного горизонта» 38:40
Грив рассказывает историю компании Compulink, основанной двумя 20-летними парнями :
- Они обнаружили, что стандартные компьютерные кабели слишком короткие.
- Их арбитраж заключался в скорости: они выпускали новые кабели для свежего оборудования на 6 месяцев быстрее, чем крупные корпорации .
Грив также выделяет «арбитраж длинного горизонта» :
- Рынок зациклен на результатах следующего квартала.
- Возможность удерживать отличный бизнес 5–10 лет, не обращая внимания на временную волатильность, — это и есть современный вид арбитража .
🛡️ Принцип №7: Запас прочности на примере Costco 41:53
Запас прочности (Margin of Safety) — это покупка актива значительно ниже его внутренней стоимости . Грив проводит критический анализ оценки Costco на текущий момент:
- Показатели: Рост выручки 9%, прибыли (EPS) — 13% .
- Проблема оценки: Коэффициент P/E вырос с 25 в 2015 году до 52 сегодня .
- Прогноз: Если через 3 года EPS составит $25, а мультипликатор вернется к средним 37, инвестор получит менее 1% доходности .
- Вывод: При текущей цене у Costco нет запаса прочности, хотя это великолепный бизнес .
📋 Принцип №9: Имитаторы против новаторов 50:48
Пабрай считает, что лучше инвестировать в «скучных» имитаторов, чем в рискованных инноваторов. Грив приводит в пример Microsoft:
- MS-DOS: Была куплена у другой компании (QDOS), когда Билл Гейтс уже пообещал ОС для IBM .
- Excel и мышь: Эти идеи были подсмотрены у VisiCalc, Lotus 1-2-3 и Apple .
- Китайские гиганты: Tencent (клон ICQ) и Alibaba (клон модели AWS) построили империи на копировании и масштабировании .
📉 Искусство продажи: Эволюция Пабрая 54:23
Раньше Пабрай следовал заветам Бенджамина Грэма: продавать, когда цена достигает внутренней стоимости . Однако под влиянием Ника Слипа (фонд Nomad) его стратегия изменилась.
Новый подход к продаже:
- Не продавать отличный бизнес, даже если он кажется переоцененным (как Costco при P/E 50) .
- Продавать только если фундаментальные показатели слабеют или наступает экстремальная переоценка (например, P/E 80–90 для Costco) .
В конце выпуска Грив делится личным примером: он владеет акциями микро-кап компании, занимающейся вышками видеонаблюдения, которая выросла в 5 раз за 18 месяцев . Несмотря на дороговизну, он продолжает держать её, так как видит потенциал роста парка вышек с 1,400 до 10,000 в течение 5 лет .
