Основатель Research Affiliates Роб Арнотт (Rob Arnott) известен своими глубокими исследованиями в области факторного инвестирования и рыночных аномалий. В этом материале, основанном на серии интервью для проекта Excess Returns, Арнотт предлагает прагматичный подход к выявлению рыночных «пузырей» в реальном времени, объясняет скрытую механику влияния пассивных потоков на оценку компаний и дает прогноз относительно того, как искусственный интеллект изменит конкуренцию между инвесторами.
🫧 Анатомия пузыря: как распознать перегрев в реальном времени 3:03
Роб Арнотт считает, что определение «пузыря» постфактум бесполезно для инвестора. В 2018 году его команда разработала строгую методику для идентификации перегрева рынка в текущем моменте . По мнению инвестора, актив считается «пузырем», если он одновременно отвечает двум критериям:
- Неправдоподобные ожидания: Если использовать модель дисконтированных денежных потоков (DCF), то для обоснования текущей цены требуются «экстравагантные и невозможные» прогнозы роста в будущем .
- Игнорирование моделей: Предельный покупатель (marginal buyer) вообще не интересуется оценкой стоимости и финансовыми моделями, ориентируясь только на рыночный нарратив .
В качестве примера Арнотт приводит сравнение Apple и Tesla на момент проведения одного из интервью :
- Apple: Не является пузырем. Хотя для обоснования цены нужны агрессивные прогнозы, они остаются в рамках возможного. Существуют покупатели, которые приобретают акции Apple, опираясь на расчеты, а не только на «веру в бренд» .
- Tesla: По мнению Арнотта, на пике это был классический пузырь. Чтобы оправдать цену 2020 года, компания должна была бы вырасти в 55 раз к 2030 году. Для сравнения: Amazon за предыдущее десятилетие вырос «всего» в 11 раз . Кроме того, инвестор отмечает, что ни один реальный покупатель Tesla в тот период не мог показать рабочую DCF-модель, подтверждающую цену акции в $600 (по его расчетам, справедливая цена составляла около $430) .
🇿🇼 Опасность коротких позиций: урок Зимбабве 11:08
Даже если инвестор уверен, что перед ним «пузырь», Роб Арнотт предостерегает от открытия коротких позиций (шортов). Пузыри могут расти гораздо дольше, чем подсказывает логика, а потери при шорте теоретически безграничны .
В качестве радикального примера гость приводит фондовый рынок Зимбабве периода гиперинфляции 2008 года . Когда валюта начала обесцениваться, инвесторы бросились скупать акции, чтобы спасти капитал.
- За 6 недель лета 2008 года курс местной валюты упал в 10 раз .
- Рынок акций при этом вырос в 500 раз в местной валюте и в 50 раз — в долларах США .
- Если бы инвестор открыл шорт всего на 2% портфеля, считая рынок безумным, его бы полностью уничтожило этим ралли еще до того, как рынок окончательно обнулился в конце лета .
Джек Форхэнд добавляет, что в 1999 году многие понимали наличие пузыря в интернет-компаниях, но те, кто начал шортить их в начале года, не дожили до краха 2000-го из-за катастрофических убытков в период финального взлета .
📈 Пассивное инвестирование и «разрыв связи с ценой» 16:57
Роб Арнотт утверждает, что традиционные индексы, взвешенные по капитализации (как S&P 500), неизбежно перегружены переоцененными акциями и недогружены недооцененными . Как только цена актива растет, его вес в индексе увеличивается, независимо от фундаментальных показателей.
Главным секретом доходности (альфа-двигателем) стратегий Smart Beta — таких как Fundamental Index, равновзвешенные индексы (Equal Weight) или стратегии с минимальной волатильностью — является «разрыв связи между весом акции и ее ценой» .
- По мнению Арнотта, любая стратегия, которая не привязывает вес актива к его рыночной цене, автоматически получает уклон в сторону стоимости (value tilt) .
- В таких стратегиях переоцененные акции с большей вероятностью будут иметь меньший вес, а дешевые — больший. Ошибки рынка в оценке отдельных бумаг в среднем компенсируют друг друга, создавая структурное преимущество над капитализационным индексом .
🌊 Привилегия членства: как индекс искажает стоимость 22:48
Огромный приток средств в пассивные фонды создает искусственное давление на цены. Роб Арнотт объясняет: когда 100 долларов поступают в индексный фонд, около 80 долларов идут в компании, которые уже занимают доминирующее положение, а 20 долларов перетекают из акций вне индекса в акции внутри него .
Это создает феномен, который Арнотт называет «привилегией членства»:
- Акции внутри крупных индексов (S&P 500, Russell 1000) оцениваются на 30–50% дороже, чем аналогичные компании вне этих списков .
- Высокая оценка сегодня означает более низкую ожидаемую доходность в будущем .
Мэтт Зиглер отмечает, что из-за доминирования пассивных потоков привычные модели возврата к среднему (mean reversion) могут давать сбои. Возможно, инвесторам стоит ожидать возврата не к историческому среднему P/E (например, 15), а к новому, более высокому уровню (около 20), обусловленному структурой современного рынка .
📊 Нарративы против данных: ставки на инфляцию и ставки 31:13
Арнотт подчеркивает, что многие рыночные убеждения являются лишь популярными нарративами, не подтвержденными данными. Один из них — прямая связь между процентными ставками и превосходством акций роста над стоимостью.
- Теория: Низкие ставки снижают коэффициент дисконтирования, что выгодно компаниям роста, чья основная прибыль ожидается в далеком будущем .
- Реальность (по Арнотту): Статистически значимой связи между уровнем ставок и циклом «рост/стоимость» нет . В 1950-х годах в США были крайне низкие ставки, но это был отличный период для акций стоимости, а не роста .
Гость советует искать ситуации, где популярный нарратив противоречит эмпирическим данным — именно там рождается возможность для получения избыточной доходности (альфы) . Например, сейчас консенсус-прогноз по инфляции в США составляет около 2,3% на 10 лет (согласно TIPS), но Арнотт видит асимметрию: вероятность того, что инфляция окажется на 1% выше (3,3%), гораздо больше, чем вероятность ее падения до 1,3% .
🤖 Будущее с ИИ: кто потеряет работу? 43:47
Обсуждая влияние искусственного интеллекта, Роб Арнотт привел слова, сказанные им сотрудникам своей компании Research Affiliates: «Ни один из вас не рискует потерять работу из-за ИИ. Но вы можете потерять ее из-за человека, который умеет пользоваться ИИ лучше вас» .
Ключевые тезисы Арнотта об ИИ:
- Проблема галлюцинаций: Инвестор рассказал, как попросил ChatGPT написать его биографию. ИИ уверенно сообщил, что Арнотт получил степень MBA в Чикагском университете и начинал карьеру в Goldman Sachs, что является полной выдумкой .
- Сложность инвестирования: Знание того, что технология изменит мир, не помогает выбрать победителя. В эпоху раннего интернета Amazon был исключением, а Pets.com — правилом .
- Гибридный подход: Джек Форхэнд и Роб Арнотт сходятся во мнении, что преимущество получат «инвесторы-кентавры» — люди, использующие ИИ для автоматизации рутины (drudgery), но сохраняющие критический контроль над финальными решениями .
В завершение дискуссии Арнотт напомнил об еще одном законе рынков: нынешние «разрушители» (disruptors) из числа технологических гигантов неизбежно сами столкнутся с разрушением своей бизнес-модели новыми игроками . Капитализм по своей природе смиряет тех, чьи ожидания роста становятся слишком агрессивными .
