В новом выпуске подкаста «Excess Returns» основатель компании Research Affiliates Роб Арнотт (Rob Arnott) разбирает ключевые заблуждения, накопившиеся в инвестиционной индустрии за последние полвека. Основываясь на своей статье для юбилейного выпуска Journal of Portfolio Management, легендарный инвестор объясняет, почему традиционные индексы заставляют покупать дорого и продавать дёшево, и почему премия за риск в акциях сегодня находится на опасно низком уровне.
🧠 Философия количественных финансов: от данных к теории 5:06
Роб Арнотт выделяет три основных подхода к количественным финансам, которые доминируют в современной индустрии :
- Подход «сначала данные» (Data-first): поиск закономерностей в массивах данных без предварительной гипотезы. По мнению Арнотта, это часто вырождается в простое «добывание данных» (data mining). Он ссылается на исследование Кэма Харви, который изучил 400 факторов, опубликованных в ведущих журналах. После исключения микрокап-акций и учёта торговых издержек, из 400 факторов статистически значимыми остались лишь несколько десятков .
- Подход «сначала теория» (Theory-first): вера в теорию (например, гипотезу эффективного рынка) вопреки тому, что говорят данные. Арнотт считает этот подход фундаментально порочным, так как такие теории часто невозможно опровергнуть .
- Байесовские методы: начало с гипотезы о том, как устроен мир, и последующее её тестирование. Гость полагает, что это наиболее верный путь, позволяющий избежать подгонки под прошлые результаты .
Арнотт критикует академическую среду за нежелание искать изъяны в собственных работах. Учёные стремятся получить бессрочный контракт (tenure), поэтому они неохотно публикуют результаты, которые опровергают их собственные прибыльные стратегии .
📊 Фундаментальное индексирование и крах «умной беты» 15:43
Основатель Research Affiliates объясняет логику фундаментального индексирования (Fundamental Indexing), которое он начал продвигать в начале 2000-х годов .
- Проблема капитализационного веса: Если цена акции удваивается без изменения фундаментальных показателей, её вес в традиционном индексе (например, S&P 500) тоже удваивается. Это заставляет инвесторов иметь максимальную долю в активах именно тогда, когда они максимально переоценены .
- Решение Арнотта: Взвешивать компании по их «экономическому следу» — объёму продаж, денежному потоку, балансовой стоимости или дивидендам (плюс байбеки) .
- Результаты: Тестирование показало, что взвешивание по продажам или балансовой стоимости добавляло в среднем 2,5% доходности в год за предыдущие 30 лет по сравнению с традиционными индексами .
По поводу термина «умная бета» (Smart Beta) Арнотт высказывается скептически. По его словам, изначально термин был придуман в 2007 году компанией Towers Watson для описания стратегий, разрывающих связь веса акций с их ценой . Однако сегодня это название лепят на всё подряд, включая стратегии моментума, которые являются полной противоположностью оригинальной идеи, так как заставляют покупать ещё больше при росте цены .
📉 Аномалии индексного включения: пример Tesla 28:32
Роб Арнотт утверждает, что индексные фонды, стремясь свести к минимуму ошибку слежения (tracking error), совершают ужасные сделки. Ярким примером стала компания Tesla .
- Из-за правил S&P 500 (требующих четырех прибыльных кварталов подряд) Tesla не включали в индекс долгое время, пока она росла.
- Между объявлением о включении в ноябре 2020 года и фактической датой включения (18 декабря) акции взлетели на 47% .
- Индексные фонды были вынуждены купить 25% всего рыночного капитала Tesla за один день в рамках сделки «market-on-close» (по любой цене закрытия), чтобы избежать расхождения с индексом .
Исследования Арнотта показывают, что акции, исключённые из индексов (deletions), исторически показывают феноменальные результаты. В среднем за последующие 5 лет они опережают рынок на 28% . Если бы инвестор покупал только исключённые из S&P 500 и Russell 1000 акции и держал их 5 лет, с 1991 по 2023 год он увеличил бы капитал в 73 раза, в то время как индекс S&P 500 вырос только в 25–30 раз .
🔮 Миф о премии за риск и горизонте в 20 лет 47:59
Гость оспаривает мнение, что прошлая доходность акций помогает определить будущую премию за риск .
- Революционная статья 2000 года: В своей работе «Смерть премии за риск» Арнотт указал, что при доходности TIPS в 4% и доходности акций в 1%, акции должны расти на 3% в реальном выражении только для того, чтобы сравняться с гособлигациями. Исторически этот рост составлял лишь 2% .
- Текущая ситуация: Сейчас доходность акций составляет около 1,25%, исторический реальный рост — 2%. Это дает ожидаемую реальную доходность 3,25%. При доходности 10-летних TIPS в 2,25%, премия за риск акций составляет всего 1% .
- Миф о 20 годах: Арнотт считает опасным утверждение, что на горизонте в 20 лет с акциями невозможно проиграть. По его словам, в XIX веке акции часто уступали облигациям на 10-летних отрезках. Даже на 40-летнем горизонте (1969–2009 гг.) долгосрочные облигации обошли акции по доходности .
Роб Арнотт подчеркивает, что долгосрочные прогнозы (на 10–20 лет) делать гораздо легче, чем краткосрочные, так как они строятся на доходности и фундаментальном росте, а не на хаотичных изменениях оценки (valuation) .
💰 Дивиденды против Buybacks: скрытая правда 1:07:08
Многие считают обратный выкуп акций (buybacks) «скрытым дивидендом», который более эффективен с точки зрения налогов. Арнотт называет это мифом .
- Проблема структуры: Если компания выплачивает дивиденд 2% и выкупает 2% акций, это не значит, что эффективная доходность составляет 4%. Это просто перераспределение структуры капитала .
- Интересы менеджмента: Часто байбеки проводятся при высоких ценах акций, чтобы компенсировать размытие капитала от исполнения опционов руководством. Арнотт называет это «компенсацией менеджмента под маской выкупа» .
- Условие пользы: Выкуп выгоден долгосрочному акционеру только в том случае, если он ведет к ускорению будущего роста дивидендов на акцию. Если выкуп финансируется за счет долга, это оправдано лишь в том случае, если стоимость этого капитала ниже доходности от внутренних инвестиций .
В завершение Арнотт отмечает, что американский рынок сейчас экстремально концентрирован: топ-10 компаний составляют почти 40% индекса S&P 500 . В то же время в реальной экономике (по методологии Research Affiliates) эти же компании составляют чуть более 20% . Этот разрыв означает, что рынок ожидает от этих гигантов доминирования в 40% всей экономики США в будущем, что гость считает крайне самонадеянным прогнозом.
