Джейсон Донвилл и Джесси Гэмбл из Donville Kent Asset Management делятся своей стратегией поиска долгосрочных «компаундеров» — компаний, которые рынок систематически недооценивает из-за линейного мышления инвесторов. В этом выпуске We Study Billionaires эксперты объясняют, почему они отдают приоритет росту выше 15%, как «Правило 40» помогает находить будущих лидеров рынка и почему 2022 год стал одним из самых сложных испытаний в их карьере.
📈 Философия роста: почему 15% — это магическое число 0:00
Джейсон Донвилл утверждает, что в современном мире, насыщенном технологическими изменениями, инвестиции в компании с темпом роста 9–11% больше не представляют интереса . По его словам, на рынке достаточно качественных бизнесов, стабильно растущих на 15% в год и более. Донвилл готов мириться с временным снижением стоимостных показателей (value) ради сохранения темпов роста, подчеркивая, что даже Уоррен Баффет ищет сочетание обоих факторов .
Джесси Гэмбл добавляет, что рынок исторически недооценивает эффект сложного процента (compounding) . По мнению Гэмбла, это происходит из-за особенностей человеческого мозга:
- Люди склонны мыслить линейно, а не экспоненциально .
- Если компания способна наращивать стоимость бизнеса на 20% ежегодно в течение пяти лет, инвестор может оправдать покупку даже при высоком мультипликаторе и всё равно получить значительную прибыль .
- Рыночные колебания вторичны по отношению к фундаментальному росту стоимости бизнеса на долгосрочном горизонте .
🛠 Эволюция метрик: от коэффициента Линча до «Правила 40» 1:32
Методология оценки в Donville Kent Asset Management претерпела значительные изменения за последние 30 лет. Джейсон Донвилл вспоминает, что в начале 90-х он использовал «коэффициент Линча» (Lynch ratio), где темп роста должен был превышать коэффициент P/E (например, при P/E 15 требовался рост выше 15%) .
Позже фокус сместился на рентабельность собственного капитала (ROE) с целевым показателем выше 20% . Однако активная деятельность по слияниям и поглощениям (M&A) начала искажать балансовые отчеты, делая расчет ROE менее точным. В последние 5–6 лет команда перешла к использованию «Правила 40» (Rule of 40) .
Основные принципы их скрининга включают:
- Рыночная капитализация: от $1 млрд для США и от $350 млн для Канады .
- Темп роста: строго от 15% и выше .
- Правило 40: сумма роста выручки и маржинальности денежных потоков должна превышать 40% .
Донвилл подчеркивает, что наиболее интересны не только те компании, которые уже соответствуют «Правилу 40», но и те, что находятся на пути к нему. В качестве примера он приводит канадскую Vital Hub, чья маржа выросла с 8% до 25% при сохранении высоких темпов роста .
🦅 Состояние «Ярак»: устойчивость в периоды просадок 8:41
Инвестиционный менеджер должен быть готов к тому, что рынок иногда будет использовать его как «боксерскую грушу», считает Джесси Гэмбл . За 18 лет работы фонд дважды сталкивался с серьезными трудностями: в 2008–2009 годах и в 2022 году .
Для описания необходимого психологического настроя Донвилл использует термин «Ярак» (yarak) — состояние охотничьей птицы, которая голодна, но не слаба, и полностью готова к охоте .
Участники дискуссии выделяют ключевые факторы устойчивости:
- Личный опыт: Джесси Гэмбл является профессиональным игроком в лакросс, что помогает ему правильно реагировать на поражения . Джейсон Донвилл — бывший военный, привыкший действовать в неблагоприятных условиях .
- Вовлеченность в кризис: Во время медвежьего рынка 2022 года Донвилл советовал команде «не отворачиваться от экранов», так как именно в моменты дна формируются возможности для покупки акций, способных вырасти в 5–7 раз за год .
- Анализ причин: В 2022 году просадка фонда была вызвана не крахом бизнесов, а «сжатием мультипликаторов» из-за резкого роста процентных ставок . При этом 95% портфельных компаний показали рекордную выручку и прибыль в тот же период .
🚜 «Фермерская команда» и управление позициями 41:10
Donville Kent придерживается концентрированной стратегии: 10–12 крупнейших позиций составляют 80–85% фонда . Однако позиции такого масштаба не покупаются мгновенно.
Процесс входа в сделку выглядит так:
- Tow-hold (пробная позиция): покупка доли в 0,5–1% после первых встреч с менеджментом и предварительного моделирования .
- Проверка временем: позиция наращивается квартал за кварталом, если компания выполняет обещания.
- «Фермерская команда» (farm team): пул из небольших позиций, которые либо вырастают в основные, либо исключаются из портфеля при первых признаках несоответствия ожиданиям .
Критерии для продажи включают снижение рентабельности инвестированного капитала (ROIC), потерю доверия к менеджменту, чрезмерную долговую нагрузку или «абсурдную» оценку . Для канадского рынка Донвилл считает оценку выше 25–30 годовых прибылей поводом для внимательного пересмотра позиции .
🔭 Кейс Constellation Software и её спин-оффы 50:19
Фонд владеет акциями Constellation Software уже около 15 лет, начав покупки при цене $20 за акцию (сегодня цена приближается к $5000) . Несмотря на успех материнской компании, Донвилл и Гэмбл не держат её спин-оффы — Lumine или Topicus .
Причины такого решения:
- Оценка: Constellation торгуется с мультипликатором около 18, в то время как Lumine и Topicus — около 30 .
- Опциональность: Владение материнской компанией дает право на будущие спин-оффы, чего лишены дочерние структуры .
- Доверие: Команда Donville Kent на протяжении десятилетий лично общалась с руководством Constellation и чувствует себя комфортнее с ними .
🌪 Макроэкономика: ставки как гравитация 53:15
Донвилл цитирует Баффета, сравнивая процентные ставки с гравитацией для цен на активы . Исторические данные показывают, что при снижении ставок индекс S&P 500 в среднем растет на 14,5% в год, а при росте — лишь на 0,8% .
Джесси Гэмбл полагает, что мы возвращаемся к миру с низкой инфляцией и ставками по следующим причинам:
- Демография: Старение населения и сокращение рождаемости (особенно в Китае) носят выраженный дефляционный характер .
- Искусственный интеллект: ИИ является мощным инструментом повышения производительности, что также снижает инфляционное давление .
- Денежная масса: Огромные запасы наличности в фондах денежного рынка (около $7 трлн на конец 2023 года) со временем начнут перетекать обратно в акции по мере снижения доходности депозитов .
🤖 Роль ИИ в фундаментальных показателях 57:26
Спикеры подчеркивают, что они не инвестируют в «хайповые» ИИ-стартапы, а ищут компании, которые используют ИИ как инструмент для масштабирования и повышения маржи .
Примеры влияния ИИ:
- Propel: Компания активно использует наработки специалистов из Стэнфорда для автоматизации процессов .
- Кредитование: Онлайн-кредиторы, использующие ИИ-инструменты для оценки рисков, растут на 30–50% в год, в то время как «олдскульные» игроки стагнируют или сокращаются .
- Энергетика: Рост дата-центров создаст долгосрочный спрос на природный газ и энергетическую инфраструктуру .
